浅谈企业套期保值

兽１９　Ｐ哟　ｅ　尊｜　９　哦　浅谈企业套期保值　李少微　（上海海事大学，上海２００１３５）　【摘要】原材料价格的大幅波动将给企业生产、销售计划带来很大困难，为了规避价格波动风险，企业必须利用衍生品期货做套期保值，以对冲现货价格波　动带来的风险及锁定成本和预期利润，保证经营计划顺利完成。然而，不少中资企业在　套期保值　上遭受巨亏事件频发。本文试图分析造成企业在套期保值　中亏损的原因，并尝试分析企业如何进行套期保值。　【关键词】套期保值；对赌协议；组合期权　《财经》杂志２００８年第２３期报道“中国国际航空股份有限公　司和中国东方航空股份有限公司同时公布了三季报，两家均称在　燃油套期保值业务上出现了巨额亏损……到２Ｏ０８年９月３Ｏ日，国航　燃油衍生工具的公允价值已经为亏损９．６１亿元，东航的半年报业　显示……仅仅７月到９月三个月，航油期权就亏损了２．７１亿元。”　《财经》杂志２００８年第２５期继续报道“截止￣Ｕ２００８年１Ｏ月３１日，　中国国际航空股份有限公司套期保值合约损失由９月３Ｏ日时的９．６１　亿元扩大为３１亿元。中国东方航空股份有限公司的航油套期保值　合约损失预估为１８．３亿元。”从《财经》杂志的连续报道中可以　看出，仅仅一个月时间，国航与东航对燃油套期保值的亏损分别　剧增２１．３９亿元和１５．５９亿元。　所谓套期保值是指生产经营者在商品的交易过程中，通过　在期货市场上设立与现货市场上相反立场的方法，来转移现货市　场价格波动风险的交易行为。根据套期保值者所持有的立场，可　以把套期保值划分为两种基本形式：一种是“空头”套期保值或　称出售型套期保值。“空头”套期保值在现货市场上持有现货，　在期货市场上出售期货，以期货市场上“空头”立场保护他在现　货市场上的“多头　立场。另一种是“多头”套期保值，也称购　入型套期保值。“多头”套期保值在现货市场上持有“空头”立　场，在期货市场上购入期货，持有“多头”立场，以期货市场的　“多头”立场保护现货市场上的“空头”立场。对于持有现货的　人而言，他们主要的担心是将来的现货市场价格下跌，所以往往　利用“空头”套期保值的策略保护即将生产出来和正在储存中商　品的出售价格。对于商品的使用者来说，他们所担心的则往往是　将来采购商品时，现货市场价格上涨。因而采用“多头”套期保　值的形式来保障尚未获得的商品购买价格。至于一些制造商的套　期保值策略，则视风险情况和他们对价格发展趋势的预测而定。　如果他们预测将来原材料价格上涨，就采用“多头”套期保值，　远洋作为一家有多年经验的航运企业，在ＢＤＩ指数已处于历史高位　时居然还继续大肆做多。　由于金融危机爆发导致了全球国际贸易的陆续停滞，航运市　场也逐渐低迷。截至２００８年９月３Ｏ日，ＢＤＩ指数跌落至３２１７点，较　高点跌幅高达７２．７％。随着ＢＤＩ指数的不断回落，到当年的１２月１２　日（当日ＢＤＩ指数为７６４点），中国远洋所持有的ＦＦＡ公允价值变动　损失也随之扩大，这一数字已达５３．８亿元，已交割部分实现收益　ｌ４．３亿元，浮亏与实现收益相抵，盈亏合计一３９．５亿元。　２．期权套保　即在套保方案中镶嵌结构性期权工具。卖出期权的交易，通　常仅被认为是实力雄厚金融机构的投机工具，或者是期权组合交　易中的一种套利手段。其一般模式是，既作为期权的买方，如买　入看涨期权；同时也是期权的卖方，如卖出看跌期权。在这种模　式下面，风险看似得到了对冲，其实不然，因为作为期权买方，　只有在价格对自己有利的时候才会行使权力，而作为期权的卖　方，当价格对自己不利的时候，是没有办法规避风险的。而在期　权套保中，中资企业又存在两种不同情况：　２．１结构性卖出期权　购入将来组织生产所需各种主要原材料的期货，以避免将来原材　料价格上涨的风险。反之，如果预测将来他们产品的价格将下　跌，则采取“空头”套期保值的方法，出售产品的期货合同，以　避免价格下跌的风险。分析中国企业在进行套期保值过程中，存　在下列两种情况：　１．期货套保　是指为锁定现货购买成本或利润而在期货市场上建立一定　油价格处在极高位或暴跌时，则出现亏损。　数量的与现货头寸方向相反的期货头寸，利用期货交易的盈亏来　其他企业，例如中信泰富在外汇套保中使用的创新型金融工　弥补或抵消现货交易上的盈亏，从而达到规避价格波动风险的目　具：累计股票期权合约，或者导致中国中铁、中国铁建前期折戟　的　中资企业在此方面的亏损主要是高位做多。以中国远洋参与　的“结构性汇率产品”，均如出～辙。　的ＦＦＡ（Ｆｏｒｗａｒｄ　ＦｒｅｉｇｈｔＡｇｒｅｅｍｅｎｔｓ）交易为例，ＦＦＡ是买卖双方　２．２对赌协议　达成的一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量　以深南电与高盛下属全资子公司杰润的一份合约为例：确认　等，双方约定在未来某一时点，收取或支付依据ＢＤＩ指数价格与合　书的有效期从２００９年３月３日至１２月３１日，由三个期权合约构成。　同约定价格的运费差额。　分三种情况：　从本质上说，中国远洋参与的ＦＦＡ是一种运费风险管理工具，　（１）当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市　类似期货。中国远洋可以在未来运价看涨、运力看紧的预期下锁　结算价的算数平均值（简称浮动价）高于６３．５美元／桶时，深南电　定部分经营性租船业务租金的成本，从而实现套期保值，但中国　每月可以获得“２Ｏ万桶Ｘ　Ｉ．５美元／桶”合计３０万美元的收益；　从上表可以看出：运用Ｃｌａｙｔｏｎ　Ｃｏｐｕｌａ函数，在第一阶段里，　当上证综指收益率低于ｑｏ　时，深证成指收益率以９３．３８％的概率低于　当上证综指收益率高于‰时，深证成指收益率以３３．０７％的概率　高于ｇｎ，，从而表明沪深股市存在较强的尾部相关性，下尾相关性更　加明显。同理在第二阶段里，两市依然表现出较强的下尾相关性。　三、结论　实证表明，金融危机前后沪深股市的相关性并未发生明显变　化，说明我国受全球金融危机的影响不大，沪深股市的确存在明　显的协同变动趋势，具体表现为下尾相关显著，通过尾部相关性　系数将尾部相关性量化，沪市下跌时，深市下跌的概率较大；这　样风险管理者就可以根据尾部相关性，预测到当一个股票市场发　，，・以东航为例，东航一直通过在场外市场与多家投行和外资银　行签订一系列价格不同的结构性期权组合来实现套保。例如，在　东航签订的２００８年与２００９年间到期的航油期权合约中，卖出了约　７９８万桶行权价格在５Ｏ至９５美元的看跌期权，同时卖出了约２３０万　桶行权价格在４３至ｉ１５美元的看涨期权。很显然，该组合式期权策　略并非一个锁定航油采购成本的简单套保，实际上是试图锁定航　油价格于一个较宽泛的波动区间内。但是，２００７年底至２００８年７月　中旬，国际原油价格从每桶９５美元左右一路飙升至最高超过１４７美　元；２００８年７月下旬以来，国际原油价格从１４７美元高位崩溃，暴　挫至４ｏ美元以下。由此，造成了东航在看涨期权和看跌期权两个　方向形成的严重亏损。　以下是对于东航组合式期权盈亏分布的一个简单图示（该图　示只考虑期权的行权价格不同，分别以Ｋ１和Ｋ２列示，未考虑期权　到期时间的差异，即期权的时间价值未能在图示中得到体现）：　东航同时持有看涨期权和看跌期权的空头，正如上文所述，当航　油价格在中间区域波动时，均能保证该组合期权的盈利，而当航　生大幅下跌时另一股票市场发生大幅下跌的概率，定量研究两个　市场的相关性及预测市场的变化。　参考文献：　【ｔ］８ｋｈｒ　Ａ．Ｆｏｎｃｉｆｏｎｓ　ｄｅ　ｒｅｐａｒｄｆｉｎ　ｏａ　ｄｉｍｅｎｓｉｏｎ　ｅｄｅｕｒｓ　ｍａｒｇｅｓＵ］．Ｐｕｂｌ，Ｉｎｓｔ，Ｓｔ＝ｔ’Ｕｎｉｖ２ａｆｉｓ，１９５９（￣：　２２９．２３１．　［２】韦艳华．ｃｏｐ１ｌｌａ理论及其在多变量金融时问序列分析上的应用研究口）１．天津大学：　中国优秀博士学位论文全文数据库２ｏｏ４．　［３１　Ｐａｔｔｏｎ　Ａ　１．Ｅｓ￣ｎａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｃｏｐｕｌａ　ｍｏｄｅｌｓ　ｆｏｒ　ｔｉｍｅ　ｓｅｒｉｅｓ　ｏｆ　ｐｏｓｓｉｂｌｙ　ｄｉｆｅｒｅｎｔ　ｌｅｎｇｔｈｓ．　ＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒｏｆＤｅｐａｒＵｎｅｎｔｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ．ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＣａｌｉｏｍｉｆ￣ＳａｎＤｉｅｇｏ，２００１．　【４］李悦，程希驶．上证指数和恒生指数的ｏ０ｐｕ１ａ尾部相关性分析田．系统工程￣００６２．４圆：８８－９２．　ｆ５］Ｄｉｅｂｏｌｄ　ＦＸ，Ｇｕｎｔｈｅｒ　Ｔ。Ｔａｙ　Ａ　Ｓ．Ｅｖａｌｕａｔｉｎｇ　ｄｅｎｓｉｔｙ　ｆｏｒｅｃａｓｔｓ　ｗｉ出ａｐｐｆｉｃａｆｉｏｎｓｔｏ　ｉｆｎａｎｃｉａｌ　ｒｉｓｋ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔＯ］．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｋ订ｃｗ。１９９８，３９：８６３－８８３．　１６８・　时代经贸　２０１１年４月中旬刊　总第２０２期　浅析我国社会保险基金预算　张迎红　（兴化人力资源和社会保障局，江苏兴华２２５７∞）　【摘要】为加强社会保险基金管理，规范社会保险基金收支行为，明确政府责任，促进经济社会协调发展，国务￣２０１０年下发《关于试行社会保险基金预算　的意见》，强调建立社会保险基金预算，完善社会保险基金管理。本文从社会保险基金预算编制方法、范围、实际应用过程中的作用等方面阐述社保基金的重　要性。　【关键词】社保基金；预算；重要性　一、社会保险基金预算的意义及特点　变动等相关因素。今年企业职工基本养老保险基金由于国务院出　我国社会保险基金预算是根据国家社会保险和预算管理法　台的政策有可能会出现城镇大集体人员纳入养老保险需要按月支　律法规建立、反映各项社会保险基金收支的年度计划。在我国现　付养老金的问题，使预算存在调整可能。　行预算体系中，社会保险基金预算单独编报，与公共财政预算和　四、社会保险基金预算在实际应用过程中的作用　国有资本经营预算相对独立、有机衔接。社会保险基金预算坚持　（一）建立社会保险基金预算制度有利于规范基金管理　以科学发展观为指导，通过预算编制对基金收支活动实行有序管　通过对社会保险基金筹集和使用实行预算管理，可以进一步健　理，增强政府宏观调控能力，保证基金安全完整，提高其运行效　全社会保险基金管理体制，提高基金管理水平，确保基金管理更加规　益。社会保险基金预算遵循以下基本原则：　范有序。中国人民大学公共管理学院教授李珍表示，自上海社保案之　依法建立、规范统一；统筹编制、明确责任；专项基金、专　后，政府严格保证社会保险基金的安全，目前基金的完整性比较好，　款专用：相对独立、有机衔接；收支平衡、留有结余。・　但使用上存在很多不规范之处。社会保险基金纳入预算管理之后，能　二、社会保险基金预算编制范围　够使资金运营更加规范，也能对基金的收支有更强的约束。中央　我国社会保险基金预算按险种分别编制，２０１１年纳入编制险　财经大学保险学院教授、社会保障研究中心主任褚福灵表示，国　种包括企业职工基本养老保险基金、失业保险基金、城镇职工基　家强调制度建设意味着今后管理会更加规范，是件好事。例如通　本医疗保险基金、工伤保险基金、生育保险基金五大险种及城镇　过编制２０１１年的收支预算测算出我市基本养老保险基金缺口高达　居民基本医疗保险基金，新农保试点地区还要编制新型农村社会　１．１亿元（不含财政补助９２７４万元），可以及时向政府决策者反映　养老保险基金预算。　基金的运营情况，便于政府早筹划资金、安排补助，防止“拆东　三、社会保险基金预算编制方法　墙、补西墙”，进一步规范了管理。　我国的预算编制坚持收支平衡、略有结余，原则上不编赤字　（二）建立社会保险基金预算制度有利于确保基金安全　预算，但今年企业职工基本养老保险基金允许赤字预算，在平衡　近年来，社会保险基金规模越来越大，如此庞大的资金规模，　表中调节收支平衡。　长期在预算外运行存在较大风险。纳入预算管理，进一步加强基金监　社会保险基金预算包括基金收入预算和支出预算，基金收入　管，提高基金管理的法律效力，增强基金管理的透明性，以确保基金　预算主要根据预算年度参保人数、工资水平、缴费基数、缴费比　的安全完整。中央财经大学税务学院副院长刘桓认为，当前社会保险　例、征缴率等作为依据，综合考虑上年度基金预算执行情况、本　基金管理制度还不完善，绘社会保险基金管理带来一定的混乱，监管　年度经济社会发展水平以及社会保险工作计划等诸多因素编制。　还存在漏洞。纳入预算管理后，基金收支的预算管理具有法律约束。　支出预算的编制应综合考虑本年度享受社会保险待遇人数变　还要接受人大代表等社会的严格监督，基金的安全性有较大幅度提　动、经济社会发展状况、社会保险政策调整及社会保险待遇标准　升。上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊指出，从财政角度　（２）当浮动油价介于６２美元／桶至６３．５美元／桶之间时，深南　企业不应该把套期保值中的现货和期货分割来看，或者把保　电可获得“（浮动价－－６２美元／桶）×２０万桶”的收益；　值成败简单视为期货市场上盈利与否：当期货市场有了盈利，企　（３）当浮动价低于６２美元／桶时，深南电每月需向杰润公司　业就认为套保成功了；出现亏损时，企业往往自怨自艾，认为如　支付“（６２美元／桶一浮动价）×４０万桶”等额的美元。　果不参加套期保值的话，企业本可以有更多的盈利，套期保值减　■■●　少了企业利润。在进行套期保值操作时，价格走向是不确定的，　套保只是提供了一种锁定利润，降低风险的手段。　作为大的原料采购企业或者生产企业，在对未来价格风险不确　／——＿、、　定时，有必要使用金融衍生工具来对冲企业所面临的部分风险。在现　／　　、　、＼＿－＿　／／　……弋　＼　货市场与期货市场分别建立相反的立场，以期货市场的盈利冲抵现货　市场的亏损；或者以现货市场的盈利冲抵期货市场的亏损，从而达到　／　＼　锁定成本或利润的目的。需要注意的是，并不是所有的商品都可以利　用这些金融工具达到套期保值目的的，可用于期货交易的商品须符合　一定的生产特性和物理特性等要求。在选择金融衍生工具进行套保　时，应该采用相对安全稳健的单纯套保策略，而不能盲目地进入衍生　品市场，以套期保值的名义从事期货、期权等金融衍生工具的投机业　务。对于国际投行的销售策略要有免疫能力。对于自身不了解的衍　圈’蛆台期投曩亏分布示熏田　生工具，不要轻易尝试。　分析合约条款，可以发现：深南电的收益设计是轻质原油浮　动价高于６２美元／桶，但当浮动价高于６３．５美元／桶时，哪怕油价　参考文献：　涨得再高，每月最多也只能获利３０万美元。而对深南电的风险却　【１】董惠良．从圊航与东航事件谈套期保值田．会计之；￣，２ｏｏ９（４）．　设计得充满玄机，只要油价跌破６２美元／桶，将按照４Ｏ万桶的两倍　隅史晨星．中资企业失手。套瓤保值’教训深刻　．上海证券报２．０ｏ９—１－２１．　于深南电收益计算量的系数，乘以６２美元／桶以下的差价，每下跌　［３】睬根生，扬文杰．浅谈衍生品市场套期保值规避风险田．商场现代化（上旬刊），２ｏ０９，１（５６２）．　１美元，杰润公司则将多获利４０万美元，同时深南电也亏损４Ｏ万美　【４］刘晓娜，赵志敏．我国上市公司参与套期保值的现状分析——基于铝相关上市公　元。这种设计与赌场上的庄家设局有异曲同工之妙——大概率事　司的调查研究Ｕ】．期货日报，２００９．２．－３．　件由庄家承担损失，但赔付较小；小概率事件由玩家承担损失，　【町ｏｈｎＣ．Ｈｕｕ．期权与期货基本原理（原书第６版）　．王勇．译／机械工业出版社，２ｏｏ８，９．　但赔付较大。当庄家面对多个玩家时，所谓的大小概率与赔付额　的比率，往往向有利于庄家的方向发展。更何况，庄家具备影响　作者简介：李少微（１９８５－－），女，福建福州人，现就读于上海海事大学会计学　专业，研究方向：理财学。　赌局的一定能力，这是最不利于玩家的。　・１６９・