从城投债到市政债：基于美国的经验分析

地方政府投融资　从城投债到市政债．１　基于美国的经验分析　黄　物　（上海财经大学，杨浦区２００４３３）　内容提要：相比城投债，市政债具有偿债责任明确、透明度较高、投资者分散等优势。　本文分析了我国城投债发行的现状，评估了当前城投债所存在的风险，并在合理借鉴美　国市政债市场发展经验的基础上，提出了从城投债过渡到市政债的具体发展路径。　关键词：城投债市政债财政风险美国经验　中图分类号：Ｆ８１２．５文献标志码：Ａ文章编号：１６７２—９５４４（２０１４）０７—００２８—０５　一、我国城投债现状及风险　发行规模迅速扩大，２００９年全年城投债发行量超过　３０００亿元，城投债的发行额比２００８年增加了　２１８％。各地方政府大规模的基础设施建设，导致地　城投债属于企业债的一种，其发行的主体通常　都是地方政府投融资平台。我国预算法规定，“除去　法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方　政府债券”。在此背景下，地方政府只能依托平台发　方融资平台债务规模迅速膨胀。为有效防范财政金　融风险，国务院加强了对地方政府融资平台的管　理，２０１０年和２０１　１年的城投债发行规模均保持在　３０００亿元左右。２０１２年，保增长的任务又摆在了政　府面前，城投债的发行于是再次扩张，跃升至９０００　行城投债券满足融资需要。地方政府组建城市建设　投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等不　同类型的公司，这些公司通过划拨土地等资产组建　一亿元，站上一个新的台阶。２０１３年城投债发行规模　也处在这一台阶上。城投债存量的迅速扩张，也导　致城投债到期偿还规模的增长。２０１３年全年城投债　个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，　必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，通过发　行城投债将融人的资金投入到地方基础设施建设　或公益性项目中。　（一）我国城投债发行的基本情况　到期偿还量为１９８４亿元，较前一年增长１０２％。由　于２００９年发行的大量城投债为５年期，预计２０１４　１２Ｏｏ０　１０ｏｏ０　２００９年，为了应对国际金融危机的冲击，国务　院出台了４万亿元的经济刺激计划，人民银行和银　监会也在２００９年３月联合发布《关于进一步加强　信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导　意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平　台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政　府投资项目的配套资金融资渠道”。当年，城投债的　ｌ！：　堡堑里Ｉ　９０５５．９　５三７・６　３６０６．７　８Ｏｏ０　６Ｏ０ｏ　４０００　２ｏｏＯ　０　姻。　２００８　２００９　２０１０　２０１　１　２０１２　２０１３　２０１４Ｑ１　图１　城投债历年发行量和到期偿还量（亿元）　数据来源：Ｗｉｎｄ资讯。　［收稿日期］２０ｌ４—０５－２８　［作者简介］黄杨，金融学院金融学硕士研究生，研究方向为债券市场，金融理论与政策。　２８地方财政研究／２０１４．７／第７期　地方政府投融资　年，城投债将会迎来一波偿还小高峰。截止２０１４年　第一季度，城投债偿还规模为８４６．１９亿元，接近去　年全年的一半。　（二）当前城投债存在的风险　于交通设施、多元金融、建筑工程、公用设施和运输　行业五大行业，而房地产业务性质的城投平台公司　受政策限制，几乎不能通过公开发行债券补充营运　资金。这与城投债本身“弥补地方财政缺口，支持地　方基础建设”的功能属性是一致的。但是，由于这些　基础设施项目产生现金流的周期普遍较长，而城投　２０１３年ｌ２月３０日下午，审计署公布了２０１３　年政府债务审计结果，截至２０１３年６月底，全国各　级政府负有偿还责任的债务２０６９８８．６５亿元，负有　担保责任的债务２９２５６．４９亿元，可能承担一定救助　责任的债务６６５０４．５６亿元。从审计报告来看，目前　我国政府性债务风险总体可控，但县、市级债务增　长快，局部地区债务率高。审计署的结果显示，地　方政府债务资金来源中，企业债仅４５９０亿元，而同　期实际存量的城投债约为１－３万亿元，可见相当　大一部分城投债并未纳入地方政府债务统计口径　范围。　债期限较短，借新还旧的压力比较大。　从发行主体行政级别分布来看，２０１３年下半　年，行政级别为省及省会发行总额为２７１　ｌ亿元，约　占２０１　３年下半年城投债发行总额６６％；行政级别　为地级市发行总额为１１ｌ１亿元，约占２０１３年下半　年城投债发行总额２７％；行政级别为县及县级市发　行总额仅占７％。可以看出，当前城投债发行主体行　政级别以省及省会为主，低行政级别发行主体较　少。一般而言，地方政府行政级别越高，财政实力越　强，整合资产能力越大，资产的资质越好。发行人的　行政级别越高，能够动用的经济资源和社会关系越　多，发债项目收益越有保障。因此，行政级别高的城　投债信用评级高，发债难度小，城投债发行量大，发　行利率低。　从资金运用来看，２０１３年下半年城投平台公司　募集资金中１６８３亿元用于项目建设，主要是保障　房和棚户区改造以及基础设施建设，约占同期城投　债总发行额的１／３。募集资金中１５９８亿元用于替换　贷款或补充运营资金，该类资金募集主体主要分布　凶翘姆　榧候织　怔　嫩扭皿嘲＋Ⅱ　姆　凶姆　凶姆知船船却　姆姆　倏　凶姆嫩姆赞　瘪舳∈目鹳　恻　怔三嫩凝嚣　证佃ｌ｛瘿目　椽Ｈ＜　Ｌ　皿　骧暑鼹窿长啡　臣怛七Ｍ扣　器　皿凑　　暑毯讴磨皿１图２各区域城投债累计余额（２０１　４Ｑ１）　数据来源：Ｗｉｎｄ资讯。　城投债毕竟不是普通的企业债，其偿债能力很　大程度上依赖于当地政府的信用状况。具体到某一　区域的债务风险时，需要结合该区域的财政收入结　构、经济实力、转移支付结构等多方面因素，不能以　一广东五省的财政收入相对债券余额的比率居前，财　政收入保障度较高，而甘肃和青海的财政收人与债　券余额比率不足１．０，这两个省份的债务风险值得　关注。　财政收入的构成和比重，也在一定程度上反映　指标而概论。按省份分，城投债的发行主体主要　集中在江苏、浙江、广东、上海、北京等经济发达地　区，这些地区财政规模较为雄厚。然而中部部分地　该区域应对风险的能力。一般而言中央转移支付及　税收返还占比越高，该区域财政对中央的依赖程度　区（如湖南、湖北、四川等）的发行规模同样不可忽　视。进一步分析发现，其中海南、宁夏、吉林、河北、　愈大，财政收入自给率愈低，对应的城投债信用风　险也越大。北京、上海、广东、江苏、浙江五省财政收　地方财政研究，２０１４．７／第７期２９　地方政府投融资　入结构最为健全，财政自给率高达８０％以上，对自　担保的债券。　身债务自负盈亏的能力较强；大多数省份中央转移　收入债券是指为了建设某个特定项目发行的　支付及本级财政收入各占一半；新疆、甘肃和青海　市政债券，这些项目包括收费公路、港口、机场、　近７０％财政收入来源于中央划拨，若不考虑中央层　供水设施、污水处理设施、供气设施等。收入债券　面的支持，该区域风险较高。　主要通过这些设施有偿使用的收入来保证还本付　在市一级的行政主体中，需要关注的是一些产　息，而不是由政府税收担保偿付。收入债券安全　业结构单一，支柱产业过于集中在强周期性行业的　性各不相同，特别是它的附加收入现金流直接与其　地区。如鄂尔多斯，２０１４年第一季度债券余额接近　投资项目相关。例如，电力销售所得能确保建造　１００亿元，占内蒙古地区的１，５。另外一个就是融资　电厂的债券偿付的安全性。但是会议中心、停车　能力比较差，金融机构认可度较低，外生融资能力　场与街灯等市政设施从征收附加销售税、汽油税　不足的地区。这类地区主要是不太发达的边际地　或二者合并税所得收入，则不足以确保债券安全　区，比如云贵的非省会地级市。还有一个是支柱产　性。收入债券的风险往往比一般债券的风险大，　业存在明显的产能过剩、区域环保压力较大的地　但利率较高。　区。这类地区主要集中于河北等地。　２．发行方式　二、市政债的优势——美国经验　美国州和地方政府可以采用公募或私募的方　式发行市政债，公开发行的债券通常由一家或者多　发达国家的地方政府在筹措基础设施建设资　家承销商承销，而承销方式主要分为协议承销和竞　金来源上，通常采用发行市政债券的途径来解决。　争性承销两种。在竞争性承销中，发行人根据参与　市政债券是以政府税收或其所属项目收益为偿债　投标的几个承销团的投标利率确定中标人，由中标　来源，根据本地区社会经济发展状况和资金短缺情　的承销团负责债券包销；在协议承销中，发行人选　况，由地方政府或其授权机构发行的，按照有关法　择承销团，与其协商发行利率后由后者包销债券。　律的规定向社会发行的债务凭证。具有“信用级别　私募方式类似于我国的企业债发行方式，没有投标　高、免交所得税、流动性强”等特点。　过程，发行人在实际发行前就确定承销商，由承销　（一）美国市政债市场的特征　商负责协调交易商、销售人员。目前，美国市政债公　最早的美国市政债是由纽约市政府于１８１２　募发行方式远大于私募发行，通常采取协议承销的　年为开凿运河而发行的债券。到目前为止，美国已　方式发行。　经形成了全球规模最大、监管较为完善的市政债券　近年来，美国市政债券的发行量总体平稳，基　市场。　本保持在每年３０００至４０００亿美元，与企业债券相　１．偿债资金来源　比，市政债券的发行量与波动幅度均较小。截止　按照偿债资金来源的不同，可分为一般责任债　２０１２年，美国市政债券规模为３．７２万亿美元，债券　券和收入债券。　余额占ＧＤＰ的比为２４．５％。　一般责任债券是建立在地方政府信用基础上　发行的债券，依靠税收保证偿付的核心资本融资　工具。其中，市级政府依靠它的税收权力（财产税）　而发行债券，州政府则依靠其收人流如销售税或　收人税而发行债券。一般责任债券的发行需要经　过严格的预算审批程序，有时甚至需要经过全民　公决。一般责任债券中违约的情况极为罕见，某些　一般责任债券不仅以征税权力作保证，而且以规　图３美国不同方式发行的市政债占比（１９９６—２０１３）　费、拨款和专项收费来保证，这类债券被称为双重　数据来源：美联储　３０地方财政研究／２０１４．７／第７期　地方政府投融资　３．监管体系　但往往由地方政府作信用背书，由上级政府提供隐　１９７５年，美国国会设立了市政债券规则制定委　形担保，不利于投资者的风险识别。同时，这也容易　员会（ＭＳＲＢ），ＭＳＲＢ是受美国证券交易委员会　引发道德风险，助长了发行人低估风险、过度举债　（ＳＥＣ）监管的自律组织，制定规则以规范交易商、经　的倾向。　纪人以及其他代理机构在市政债券市场中的交易、　２．市政债更加阳光和透明。美国许多州和联邦　承销、咨询、销售行为，但其本身并不具有采取执法　规定，地方政府必须保持经常性预算平衡才能发行　行动的权力。　市政债券，一般责任债券的发行需要经过严格的预　债券发行人需在发行前，向ＳＥＣ或ＭＳＲＢ提交　算审批程序，有时甚至需要经过全民公决。通过上　相关文件，参与市政债券市场的经纪人和交易商必　文对美国市政债市场特征的分析，可以发现美国已　须在ＳＥＣ注册，接受ＳＥＣ的监管。针对一级市场，对　经形成了以ＳＥＣ、ＭＳＲＢ为监管主体，各中介机构各　于规模超过１００万美元的市政债券，ＭＳＲＢ要求承　司其职这样一个比较完善的市场监管体系。美国市　销商必须从发行人处获得一份官方说明，内容包括　政债评级基本上由穆迪、标准普尔和惠誉三大评级　发行价格、发行利率等，并要将此说明公布给潜在　机构主导进行，其中穆迪设有专门的市政债信用评　投资者。在二级市场，发行人有持续信息披露的义　级部门；标准普尔则对在美国境内发行的１０００万　务。此外，美国各州政府都要按照政府会计准则委　美元以上的所有公共事业债券给予评级，而不论发　员会的要求编制会计报表，并经独立的会计事务所　行人是否提出申请；惠誉公司的业务也涉及１．７万　审计出具审计意见。同时，公开发行的市政债券都　种市政债券的评级。除此之外，市政债经常使用信　需要聘请国家认可的律师事务所对其合法性、免税　用增进措施，包括债券保险、银行信用证、借道债券　待遇等出具法律意见。　银行集合发行以及联邦政府与州政府或相关机构　可以看出，美国市政债市场是由ＳＥＣ、ＭＳＲＢ等　提供的信用支持等。这些措施，提高了政府财政透　自律性组织共同监管的，监管内容覆盖了发行人、　明度，减少债务违约风险。　经纪人和交易商，承销商、会计事务所和律师事务　３．市政债的投资者比较分散化。数据显示，个　所等中介机构各司其职，建立了有效的风险控制制　人投资者是美国市政债券市场最主要的投资者，　度，基本上能有效履行职责，防范欺诈，最大程度保　事实上，１９８６年税法改革法案规定，市政债的投　护了投资者的利益。　资收益免交所得税，自这之后，个人投资者就取代商　（二）市政债的优势　业银行成为了市政债券最主要的持有人，其持有　通过分析美国市政债市场的特征和相关配　量在２０１３年３季度末达到了１．６４万亿美元，占市　套制度，可以发现相比城投债，市政债主要有以下　政债券总量的４４％。其次是共同基金和保险公司，　优势：　银行持有比例较低。由于投资者群体分散，非系　１．市政债的偿债主体是政府，发债和偿债主体　统性风险得到有效降低。而我国城投债的投资者　一致，偿债责任比较明确，政府承诺以未来的全部　过度集中于银行体系，因此增大了系统性风险。　税收和特定项目的现金流作为偿债保障。具体而　７％　言，州政府的税收来源主要有营业税、财产税、个人　所得税、企业所得税，地方政府的主要税收来源是　％　财产税、营业税等。为了防止地方政府过度举债，应　对可能出现的大规模市政债务拖欠，美国《联邦破　产法》允许无力偿还债务的地方政府申请破产保　护，使地方政府可以合法地延期偿债或进行其他债　１１％　务调整，为摆脱财政困境创造了时间和机会。目前　图４美国市政债持有人结构（２０１３Ｑ３）　我国城投债的发行主体虽然是地方政府融资平台，　数据来源：美联储　地方财政研究／２０１４．７／第７期３　１　地方政府投融资　三、我国由城投债过渡到市政债的发展　路径　十八届三中全会提出“允许地方政府通过发债　等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，为我国市政　债券的诞生奠定了坚实的政策基础。２０１３年１２月　１６日，财政部部长楼继伟撰文指出，“应建立在地方　２．建立科学透明的债务管理机制。美国的一般　责任债券发行须经过严格的预算审查程序，发债后　的财务支出增加也受到严格的限制。即使出现了债　务违约，美国也有成熟的市政破产制度。我国地方　人大应加强对地方政府举债的监督，对债务管理主　体、举债方式、资金筹措、使用、偿还等做出明确规　定，不仅包括对被提议举债项目的事前授权，还包　括对地方政府财政活动的事后监督。我国也可适时　建立地方政府破产制度，需要明确的是，地方政府　破产并非政府职能的破产，而仅限于地方财政，通　过破产重整了解债权债务关系。地方政府破产制度　政府信用评级基础上地方发债的管理体制”。２０１４　年１月１６日，央行也表态，“要积极推进市政债的　市场技术准备等相关工作，拓宽城市建设市场化融　资渠道”。２０１４年５月１９日，财政部发布２０１４年地　方政府债券自发自还试点办法，经国务院批准，　２０１４年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江　西、宁夏、青岛总计１０个试点地方政府债券自发自　还。与之前财政部代理发行相比，此次办法的主要　突破在于地方政府自行组织发行和偿还。我国市　政债的推进正在加速，已从理论研究和前期准备阶　段逐渐过渡到政策法规的配套修订以及制度设计　阶段。　的建立有利于约束其发债冲动，提高地方政府以及　投资人的风险意识，并反过来促进市政破产预警与　防范制度的设立。　３．完善债务监管体系。应当在明确监管主体的　前提下，建立完善的市场监管体系，以保护投资者、　维护公开透明公正的市场秩序为目标，对发行人以　及包括承销商、经纪商在内的中介机构的行为进行　规范。可参考美国市政债券规则制定委员会（ＭＳＲＢ）　的做法，建立类似的全国债券管理委员会，将全国　范围的地方政府债务统一纳入监管，负责相关监管　条例的制定与市场监控。监管主体的核心工作应是　１．深化财税体制改革。美国具有完善的分税制　度，联邦和各级政府都有独立的税收权力。所得税、　销售税和财产税是美国的三大主体税种，２０１　１年它　们分别占美国税收总收入的５０．６２％、２１．２１％和　１８．９０％，而这三大税种分别主要归属于联邦、州和　地方政府，这是由各级政府承担的事权大小不同决　定的。美国的分税制度使三级政府各自拥有充足稳　打击隐瞒重要事实以及散布虚假信息的行为，建立　起覆盖发行人、中介机构几乎全部市场参与者的持　续性信息披露制度，进而达到在较少直接干预市场　的前提下维护市场秩序、保护投资者利益的目的。　定的税收收入来源，为市政债券的还本付息提供了　保障。反观我国，自１９９４年分税制改革后，地方政　府财权与事权比较脱节，在中央转移支付不足情形　下，地方政府的基建投资，很大程度上只能靠地方　４．完善一些与市政债相关的配套政策，例如　制定对市政债投资的税收优惠政策，以吸引个人投　资者；允许市政债券可以在全国性的债券交易市　场流通，提高市政债券的流动性，降低风险；提高　非银行金融机构市场参与度，降低投资发债的准　入门槛。　融资平台完成。这就要求我们进一步深化财税体制　改革，拓宽地方政府税收收入来源。我国目前共有　２８个税种，而要将这２８个税种分到五级政府并形　成与各级政府事权相对应的稳定的财权，是非常困　难的，这就需要减少政府层次，按照中央、省、县三　级分税。中央政府的税收应以增值税、消费税和关　税为主，省级政府税收应以营业税为主，县级政府　税收应以财产税为主。同时，还应扩大地方政府的　税种选择权、税率调整权。此外，应规范和完善转　参考文献：　［１］马骏．建立以市政债为主体的地方政府融资体系『Ｊ１．财　经论坛，２０１３，（８）：３６—３８．　［２］巴曙松地方债务问题应当如何化解．【Ｊ】．西南金融，２０１１，　（１０）：４—６．　［３］巴曙松．中国债务局部存在三大风险．【Ｎ】．经济参考报，　２０１４－２－２６　移支付制度，实现地方政府事权与财权的对称。　３２地方财政研究，２０１４．７／第７期　【责任编辑连家明】