中国流动性陷阱：现象、影响及应对——流动性研判之二

中国流动性陷阱：现象、影响及应对——流动性研判之二

本文分析中国面临的流动性陷阱问题，在比较欧美日货币政策方案及效果的基础上，得出中国需要曲线的、定向的量化宽松来应对，并与强改革相配合。 摘要：

1）流动性陷阱的危害。在流动性陷阱中，传统货币政策失效，央行增加多少货币供应，都会被人们储蓄起来，而不去投资和消费，致使经济陷入长期萧条。对债市，由于人们风险偏好很低，倾向于持有流动性好的短端投资，造成短端利率接近零，而期限利差、信用利差难以下降。对股市，由于人们投资、消费意愿低，分子(经济)和分母(风险溢价)都无法改善，陷入长期低迷。

2）海外摆脱流动性陷阱的成功经验。央行必须扩大其购买资产的范围，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，来压低期限利差和信用利差，修复银行资产负债表，提高银行的放贷能力和意愿。同时随着资产价格上涨，金融市场的融资能力得以恢复，居民资产端膨胀，以此刺激企业投资和居民消费。

3）中国已现流动性陷阱迹象。一方面，经济不断下滑；另一方面，银行间隔夜回购利率降至1%左右，与超额准备金利率0.72%仅差28bp，考虑到银行间市场与央行之间的信用利差和隔夜回购利率波动的风险补偿，隔夜回购利率已降至最低水平附近。而长端利率和贷款利率仍居高不下，降准降息的边际效应正在递减。 4）中国的货币政策该如何应对？中国需传统和新型货币政策工具并用，针对国民经济重点领域和薄弱环节配以曲线地定向地量化宽松操作，量价双管齐下，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。同时，必须实行“强改革+宽货币”的政策组合。破旧立新，堵住三大资金黑洞，加快新旧经济的替换速度。 5）中国避免陷入流动性陷阱，需六大货币政策工具并用。针对当前短端利率几乎下降到底，而银行隐性不良率高、放贷意愿不足、实体经济融资难贵、长端利率下降困难等流动性陷阱迹象，我们预计央行应对的货币政策工具组合可能是：工具一，取消超额准备金利息；工具二，降准降息+定向降准；工具三，对商业银行抵

押再贷款+扩大抵押品；工具四，扭曲操作，收短放长；工具五，对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产；工具六，注资政策性银行+定向放贷。 目 录： 1. 流动性陷阱

1.1. 什么是流动性陷阱 1.2. 什么造成流动性陷阱

1.3. 流动性陷阱对经济、资本市场的影响 2. 海外摆脱流动性陷阱的成功经验

2.1. 3轮QE过后，美国经济从危机走向复苏 2.2. 从LTRO到TLTRO再到QE：欧元区经济筑底复苏 2.3. 从QE到QQE：日本经济温和复苏 2.4. 欧美日摆脱流动性陷阱的原理 3. 中国面临的流动性陷阱 3.1. 中国是否陷入了流动性陷阱 3.2. 中国出现流动性陷阱迹象的原因 3.3. 中国的货币政策该如何应对 4. 央行应对流动性陷阱的货币政策研判

4.1. 货币政策一，取消银行超额存款准备金利息 4.2. 货币政策二，降准降息+定向降准

4.3. 货币政策三，对商业银行实行抵押再贷款+扩大抵押品范围 4.4. 货币政策四，扭曲操作，收短放长

4.5. 货币政策五，对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产 4.6. 货币政策六，注资政策性银行+定向放贷 4.7. 货币政策七，直接QE(不会采取) 正文：

1.流动性陷阱 1.1.

什

么

是

流

动

性

陷

阱

流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时(接近零利率)，此时无论货币数量如何增加，利率也不会再下降，致使扩张性货币政策无法刺激银行放贷、企业投资和居民消费，导致货币政策失效。由于利率太低，人们宁愿持有现金，在流动性陷阱下，货币需求的利率弹性为无穷大。 1.2.

什

么

造

成

流

动

性

陷

阱

整个宏观经济陷入萧条之中，需求不足，居民自发性投资和消费大为减少，利率已经达到最低水平，甚至为零利率。在极低的利率水平下，投资者仍旧对经济前景预期不佳，消费者仍旧对未来持悲观态度，使得人们风险偏好很低，宁愿持有流动性最好的货币，也不愿投资和消费。此时央行增加多少货币，都会被储蓄起来，使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效，造成货币政策失效。 另一方面，当市场利率降至很低的水平时, 人们就会产生未来利率上升而债券价格下跌的预期，从而愿意多持有货币。同时，由于持有货币比持有债券更便于交易，当利息收入太低时，几乎每个人宁愿持有货币，而不愿持有债券。在这种情况下，央行增加多少货币，也无法改变市场利率，货币需求的利率弹性趋向无穷大，导致货币政策失效。 1.3.

流

动

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陷

阱

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经

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响

在流动性陷阱中，传统货币政策失效，央行增加多少货币供应，都会被人们储蓄起来，而不去投资和消费，致使经济陷入长期萧条。对债券市场而言，由于人们风险偏好很低，倾向于持有流动性好的短端投资，造成短端利率接近零，而期限利差、信用利差难以下降。而股市由于人们投资、消费意愿低，分子(经济)和分母(风险溢价)都无法改善，陷入长期低迷。 2.

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脱

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经

验

2.1. 3过后，美国经济从危机走向复苏

2008年金融危机后，美国经济持续低迷，银行惜贷、企业投资意愿低、居民消费谨慎、市场风险厌恶情绪高，短端利率降到0.1%左右，而长端利率难以下降，出现流动性陷阱的现象。美联储为加速美国经济走出衰退，减少产出缺口而推出QE

。

美联储先后实施了3轮QE，共计3.51万亿美元；贷款利率从峰值8.05%降到3.25%。3轮QE释放3.51亿美元流动性，贷款利率下降60%，美国经济在全球率先走向复苏，美元指数持续走强，美联储退出QE并择机加息。目前，美国经济正在逐步向潜在增速2%左右企稳。 2.2. 从

LTRO

到

TLTRO

再到

QE：欧元区经济筑底复苏

欧洲的高福利、高税收，致使居民就业意愿不强、企业家创新扩张动力不足，造成高失业率，但失业者生活水平仍不错，导致全社会的负债率不断上升。欧元推出后，欧元区统一了货币政策，但未统一财政政策，此结构性问题更使欧元区问题雪上加霜。2008年金融危机后，这些问题暴露无遗，使欧元区经济陷入多年低迷，失业率不断上升。短端利率降到接近零，但银行依然惜贷、投资消费依然不足、失业率居高不下、长端利率下降缓慢，陷入流动性陷阱。 欧央行从LTRO到TLTRO再到QE，共注入2.2万亿欧元，边际贷款利率从2.25%降到0.3%。近期欧元区经济筑底复苏。第一，消费和出口增长稳定。欧元区5月ZEW经济景气指数61.2，前值64.8。第二，2015年4月欧央行发布银行借贷调查报告，显示银行借贷标准下降，QE带来的银行流动性流向了实体经济。第三，欧元区综合PMI连续23个月处于扩张态势。第四，IMF近期将将欧元区经济增长预期从1.2%上调至1.5%。 2.3.

从

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QQE

：

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苏

日本在90年代初房地产和股市泡沫破裂后，并未采取供给端的制度性改革，而是热衷于各种经济刺激，救助很多已失去竞争力的企业，以维持低失业率，造成经济中充满大量僵而不死的僵尸企业，致使政府和企业的负债率不断升高。长期的制度僵化，积累的大量制度性、结构性问题，致使日本虽然长期维持零利率，但经济却

始终面临低通胀、低增长的困境。日本是陷入流动性陷阱最典型的国家。 量化宽松货币政策（QE）实为日本所创。2013年4月-2014年10月，日本央行推出QQE（质化+量化宽松），没有期限，直至通胀稳定在2%，每年扩大基础货币规模60至70万亿日元，除每年购买50万亿日元国债外，还将增购高风险的股市联动型基金和交易型开放式指数基金1万亿日元、房地产投资信托基金300亿日元。2014年11月-现在，日本央行将每年基础货币宽松规模从60-70万亿扩大至80万亿日元，进一步增购国债，从每年50万亿扩大至80万亿日元，同时延长国债增持期限，从7年最长延至10年，另外还将年度ET F和JREIT购买规模扩大两倍。 从QE到QQE，长期贷款利率从2.55%降到1.05%。日本短期数据仍比较稳定，4月失业率3.4%，降至18年最低值；制造业重回扩张区间，5月制造业PMI为50.9，高于前值49.9。日本经济正逐步温和复苏，预计将继续良性经济周期。 2.4.

欧

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动

性

陷

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原

理

当短端利率降至接近零，而经济仍处衰退时，央行必须扩大其购买资产的范围，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，来压低期限利差和信用利差，修复银行资产负债表，提高银行的放贷能力和意愿。同时随着资产价格上涨，金融市场的融资能力得以恢复，居民资产端膨胀，以此刺激企业投资和居民消费。 QE

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：

（1）央行通过购买银行风险资产，提高资产价格，修复银行资产负债表，同时降低银行风险资产比例，以此提高银行的放贷能力和意愿。 （2）对企业来说，央行通过向金融市场注入流动性，提高资产价格，恢复金融市场融资能力，同时降低了社会融资成本，刺激企业投资。 （3）降低实际利率，提升市场风险偏好，促使资产价格上涨，增加居民财富刺激居民进行消费，使经济尽快走出衰退。 图

1

QE

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路

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数据来源：国泰君安证券研究 3. 3.1.

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阱 阱

2014年2季度房地产长周期拐点到后，经济不断下滑，当前各经济指标均处于多年来的低点附近。一季度GDP增速下降至7%，为6年来新低，而GDP平减指数也首次转负，PPI连续38个月负增长，实体经济仍面临通缩压力。4月工业企业利润同比下降1.3%，5月汇丰PMI终值49.2，仍低于荣枯线，4月社会融资总量增速同比下滑至12.2%，二季度经济增速破7风险很大，经济形势严峻。 另一方面，银行间隔夜回购利率降至1%左右，与超额准备金利率0.72%仅差28bp，考虑到银行间市场与央行之间的信用利差和隔夜回购利率波动的风险补偿，隔夜回购利率已降至最低水平附近。而长端利率和贷款利率仍居高不下，10年期国债利率近半个月不降反升20bp到3.6%，央行统计的一季度贷款平均利率高达6.8%

，

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义

GDP

增

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5.8%

。

一方面经济不断下滑，另一方面，短端利率已降至最低水平附近，而短端利率的下

降无法传导到长端利率和贷款利率，降准降息的边际效应正在递减。中国已出现流动性陷阱迹象。 3.2.

中

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流

动

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阱

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的

原

因

从2014年起经济不断下滑，央行通过公开市场操作和降准降息对降低短端利率效果显著，然而短端利率向长端利率传导的机制并不顺畅，长端利率10年期国债在3.6%左右，与去年末相比仅下降5bp，期限利差扩大；一般贷款的平均利率更是高达6.8%。造成此现象的主要原因是由于中国是银行主导的金融体系，而银行是顺周期的，在经济下滑期，银行不良率上升，风险偏好下降，倾向于安全性高的短端投资，惜贷情绪严重。目前收益率曲线的陡峭化，正是银行惜贷的结果。另外，中国尚未完成利率市场化，利率管制也阻碍了利率传导机制。 另一方面，货币市场、债券市场和信贷市场的割裂，也阻碍了利率的传导。第一，商业银行体制问题，掌管流动性、债券和信贷市场的部门缺少市场化的协调，导致利率传导效率低下。第二，债券市场品种较少，定价机制不完善，不能形成有效的收益率曲线。在中国银行间市场上发债，由于需要审批，发债主体总体资质较好，没有发生过违约，即使是超日债，其债券持有者也被刚性兑付了；又受审批影响，限制了债券供给，使银行间市场风险溢价较低。信贷市场与银行间市场割裂，银行间市场信用利差的下降无法传递到信贷市场。这只能靠央行通过新型货币政策工具来直接干预信贷市场，疏通利率传导途径，以达到压低贷款利率的目的。 信贷市场长期存在结构性问题，投放很不均衡，造成结构性的流动性陷阱。由于国内银行放贷个人责任制和市场参与者国营、民营二元结构，银行偏向于国有背景和传统行业的借贷者。在很多领域，民营企业的效率明显高于国有企业，但国有企业有政府隐性担保，导致国有企业实际融资能力明显强于民营企业。即使流动性宽松，三农、中小企业、新兴产业，这些真正需要资金的领域依然无法拿到银行信贷。以此可见，中国面临的结构性流动性陷阱问题更严重。

图2 七天逆回购与十年期国债利差扩大 单位：%

数据来源:Wind，国泰君安证券研究 3.3.

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中国不但需要避免陷入流动性陷阱，而且更需要避免结构性流动性陷阱。中国的货币政策该如何应对？答案：中国需要继续降准降息的同时，针对国民经济重点领域和薄弱环节配以曲线地定向地量化宽松操作，量价双管齐下，以降低银行风险资产比

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。

首先，通过曲线地定向量化宽松以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。传统的货币政策工具对降低短端利率效果显著，但对进一步降低期限利差和信用利差，有些无能为力，特别是对信贷市场。银行是顺经济周期的，在经济下行时，为控制不良资产率会出现惜贷现象。银行愿意降低贷款利率，增加放贷量的核心逻辑在于流动性充裕和不良贷款率的下降。所以要让银行提供大量低息贷款刺激投资和消费，必须要通过量化宽松，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大，才能解决中国经济急需解决的问题－降低长端利率，避免陷入流

动

性

陷

阱

。

其次，由于中国特殊的二元经济结构，面临结构性流动性陷阱问题更严重。加之银行法的限制，中国的量化宽松只能是曲线的、定向的，针对国民经济重点领域和薄弱

环

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。

而且，必须实行“强改革+宽货币”的政策组合。经济结构转型期，由于体制性障碍使得旧增长模式无法顺利出清，财务软约束，借助隐性担保加杠杆负债循环。如果没有强改革破掉旧增长模式和刚兑，单纯的量化宽松只会使旧增长模式死灰复燃，使经济遭遇类似美国七十年代的滞胀。如果通过改革破旧立新，发挥市场调配资源的作用，新型的货币工具量化宽松将有利于降低新经济的融资成本，加快新经济替换老经济的速度，避免陷入流动性陷阱。因此“强改革+宽货币”的政策组合要相互配合、缺一不可。

4. 央行应对流动性陷阱的货币政策研判

面对当下中国经济下滑，实体经济融资成本居高不下，从去年起央行采用了多种货币政策工具。我们先比较央行目前使用的各种货币政策工具的利弊，再针对央行目前面临的国内流动性陷阱迹象，预测中国应对流动性陷阱的货币政策取向及可能的操作工具。

表1 目前央行释放流动性的货币政策工具对比 操作方式 降息 降准 逆回购 SLF 公开市 场 抵押 MLF 抵押 商行债、高信用评无 级的债券、信贷资产 国债、央票、政策性金融债、信用债、优质信贷资产 期限 1-91 天 数量、价格引导 政策性银行、商行 1-3个月 3个月 3-5年 高信用评级债券和优质信贷资产 PSL 抵押 抵押/购买标的 工具性质 价格数量引导 引导 政策商行 性银行、商行 数量、价格引导 数量、价格引导 数量、价格引导 资金 投放渠道 资金政策性银政策性银行、商行 行、商行 政策性银行 定向 定向 流向 资料来源：Wind，国泰君安证券研究

目前央行的货币政策工具，数量引导、价格引导齐全，定向、非定向量化宽松都有，但缺乏降低银行不良贷款的政策工具。结合中国的实际情况，为避免陷入流动性陷阱，特别是结构性流动性陷阱，我们认为央行需要传统和新型货币政策工具并用，量价双管齐下，采取曲线的、定向的量化宽松政策，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。我们预测以下货币政策工具将构成央行应对流动性陷阱的货币政策组合。

4.1. 货币政策一，取消银行超额存款准备金利息 目前央行给予超额存款准备金是0.72%的利率，而美国是零。在当前超额存款准备金率达4%的情况下，预测央行将取消超额存款准备金的利息，从而打开短端利率进一步的下降空间。 4.2.

货

币

政

策

二

，

降

准

降

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+

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降

准

目前大型金融存款机构存款准备金率18.5%为全球最高，一年期存款利率2.25%，与发达国家普遍的零利率相比，仍高出不少。另外，随着人民币汇率趋向均衡，热钱将逐步流出，外汇占款将下降，央行也需要降低存款准备金率来对冲。利用传统货币政策工具，完成利率市场化，进一步降低实际利率，扩大银行的放贷能力。 全面降准降息可以在一定程度上降低贷款利率，增加银行放贷量，但解决不了银行贷款投向不平衡造成的结构性流动性陷阱问题。因此，央行在降准降息的同时，需要采取定向降准相配合，对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的银行进行定向降准，以此激励银行向国民经济重点领域和薄弱环节放贷。

图3 新增外汇占款创历史新低 单位：亿美元(左),亿元(右)

数据来源:国泰君安证券研究，人民银行

4.3. 货币政策三，对商业银行实行抵押再贷款+扩大抵押品范围 目前央行降准降息对降低短端利率效果明显，但对长端利率效果有限。央行通过抵押再贷款的方式向商业银行提供低息资金，比如目前的MLF和PSL，并扩大抵押品范围，以此降低长端利率。日前央行将抵押品的范围包括地方债，此举可增加地方债的吸引力，降低地方政府的融资成本，压低中长端利率。抵押再贷款模式也便于央行引导商业银行向其希望的领域进行信贷投放，比如去年央行对国开行的1万亿PSL定向支持棚户区改造和对银行进行MLF要求其增加对三农和小微贷款的投放，都是定向量化宽松支持国民经济重点领域和薄弱环节，以此摆脱流动性陷阱，特别是

结

构

性

流

动

性

陷

阱

。

从欧央行的经验来看，通过抵押再贷款注入流动性的主动权在银行，由银行的需求量决定，而且仅是提供低息贷款，信贷资产的风险仍在银行端。此举虽能降低贷款利率，但由于没有降低银行的风险资产比例，因而没有提高银行的放贷意愿，对增加银行的放贷量效果较弱。 4.4.

货

币

政

策

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，

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长

目前银行业的超储率已高达4%，隔夜回购利率降至1%左右，短端流动性泛滥一览无遗。而长端方面，近半个月10年期国债利率不降反升20bp至3.6%，一季度银行平均贷款利率6.8%，长端流动性紧张也是显而易见。央行需通过正回购回收短端过剩流动性，同时通过PSL释放长端流动性，即扭曲操作，在保持流动性总量基本不变的情况下，收短放长，压低中长端利率，摆脱流动性陷阱。从美国扭曲操作经验来看，其效果总体一般，即使压低了中长端利率，由于没有减少银行不良资产比例，银行依然惜贷。

4.5. 货币政策五，对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产 由于《中华人民共和国中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府财政透

支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。所以央行无法直接量化宽松，但是央行可以参照98年亚洲金融危机之后，通过向四大资产管理公司再贷款，让其大规模收购银行三农、小微企业等的不良贷款，降低银行的贷款不良率，修复银行资产负债表，这样可以同时提高银行的放贷能力和对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，对引导信贷投向、降低实体经济融资成本、避免陷入流动性陷阱更有效。

4.6. 货币政策六，注资政策性银行+定向放贷 4月央行声明将以外汇储备委托贷款债转股形式，向国家开发银行和进出口银行分别注资320亿美元和300亿美元，农业发展银行则由财政部追加资本金。注资后，按照目前四大行平均13.8倍杠杆测算，三大政策性金融机构总资产规模具备增加7.9

万

亿

的

潜

力

。

政策性银行是中国特有的类政府性机构，同时扮演货币政策和财政政策的角色，央行注资政策性银行相当于曲线、定向的量化宽松。由于银行法规定，央行无法直接量化宽松，但可以通过注资政策性银行，让政策性银行直接对三农、小微企业、保障房、一带一路等放贷或在银行间市场购买地方债、信用债等，达到量化宽松，摆脱流动性陷阱的目的。而且政策性银行由央行、中央汇金和财政部直接控股，不以纯商业化为目的，能够更好地贯彻政府针对国民经济重点领域和薄弱环节的定向量化宽松。 4.7.

货

币

政

策

七

，

直

接

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不

会

采

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)

央行直接购买银行的国债、地方债、信贷资产，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，激发银行低息放贷，避免陷入流动性陷阱。由于直接QE与《中华人民共和国中国人民银行法》相冲突，央行现在直接使用QE购买风险资产的可能性不大。中国版的量化宽松还是会以曲线的形式进行。 图

4

央

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货

币

政

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数据来源：国泰君安证券研究

综上所述，我们预测央行应对流动性陷阱，特别是结构性流动性陷阱的货币政策将是传统和新型货币政策工具并用，量价双管齐下，采取曲线的、定向的量化宽松政策，用货币政策引导地方财政政策投向国民经济重点领域和薄弱环节(见图14)。采取的政策包括取消超额存款准备金利息、降准降息+定向降准、对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品范围、扭曲操作收短放长、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产、注资政策性银行+定向放贷，切实降低实体经济融资成本，刺激银行对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，其中，通过对四大资产管理公司再贷款来处置银行三农、小微企业等的不良贷款是重中之重。同时配以强改革破旧立新，堵住三大资金黑洞，发挥市场调配资源的作用，加快新经济替换老经济的速度。这样中国才能避免陷入流动性陷阱，改革牛市才能茁壮成长。

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