我国不良资产证券化的发展障碍与建议

当代经济　２０１　８年１月刊第１期　我国不良资产证券化的发展障碍与建议　于洁　（山东师范大学商学院。山东济南２５００１４）　摘要：近几年，伴随经济增速放缓和经济结构性调整，我国银行系统不良贷款余额和不良贷款率　“双升”。面对“双升”的压力，传统化解不良资产的方法效果受限，不良资产证券化在我国重启。我国不　良资产证券化处在试点阶段，面临较多问题。本文对近几年研究成果进行文献回顾，在不良资产证券化　发展障碍的研究视角上有所创新，从供给端、需求端和外部环境方面全面系统地论述我国不良资产证　券化在发展中面临的主要障碍，并提出相关对策建议。　关键词：不良资产证券化；供给端；需求端；外部环境　式处理不良资产在我国商业银行中还处于探索阶段，故　　不良资产证券化始于美国，目的是为解决银行体系　在发展过程中必然存在一系列问题。李虎彪（２０１７）指出，一、引言　产生的坏账。此后韩国、日本、意大利等国面对不良贷款　经过证券化后的不良贷款风险总量没有完全消失，不良　高企时，也将不良资产证券化作为处置不良资产的手段，　并取得较好成效。近几年，伴随经济增速放缓和经济结构　资产证券化不能真正转移风险。张守川等（２０１７）指出，不　良资产证券化与传统不良资产处置方式相比具有较大优　但其在制度体系建设、信用评级规范、二级市场建设　性调整，我国银行系统不良贷款余额和不良贷款率“双　势，　升”，传统化解不良资产的运作方法如坏账核销、现金清　等方面还需进一步改善。收等运作较为成熟，但效果受限。借鉴国外经验认为不良　资产证券化为处置不良资产增加了渠道，起到盘活流动　性、降低融资成本的作用，同时顺应国家供给侧结构性改　通过对学者文献的梳理，发现虽然不良资产证券化　具有积极意义但同时其发展过程中也存在诸多问题。为　更好地促进不良资产证券化在我国的实践发展，本文从　总结，　革、“去杠杆”的政策要求，我国在２０１６年重启不良资产　全新的供给端、需求端和外部环境角度进行梳理、论述不良资产证￣ｔ－／￣在我国实施过程中面临的障碍和对　证券化。　　不良资产证券化是指将金融中介机构持有的流动性　策建议。较差，可以产生未来现金流量的非标准化不良资产通过　资产重组、风险隔离和信用增级等操作转变为高流动性　的标准化证券，最终在二级市场上出售的过程【ｕ。　二、我国不良资产证券化的发展障碍　１、供给端与需求端角度　本文将不良资产证券产品在二级市场上市前的一系　部分学者认为，证券化有助于监管套利、风险重置和　列行为包括组建资产池、提供信用评级、信用增级和担保　降低信息不对称，因此实施不良资产证券化有重要意义。　等所涉及的机构定义为不良资产证券化的供给端；将不　Ｇｒｅｅｎｂａｕｍ　ａｎｄ　Ｔｈ￣ｏｒ（１９８７）指出，证券化可以帮助银　良资产证券化产品的投资者定义为不良资产证券化的需　求端，试点阶段的投资者主要为资产管理公司（ＡＭＣ）。　连接供给端与需求端最重要的就是不良资产证券化　行将金融资产移到表外，从而降低法定资本的要求。　Ｎｉｃｏｌａ（２０１３）认为，证券化使风险在投资者和金融中介之　间更好地分配，从而增加社会福利。邹晓梅等（２０１４）认　产品的价格，产品价格过低，供给端供给热情度低；产品　为，证券化将信息敏感的信贷资产变成信息不敏感的证　价格过高，需求端需求疲软。判断价格的依据是产品的信　券，将信贷、资本和货币市场联系起来，提高了信贷市场　息，供给端根据基础资产未来现金流量的信息进行估值；　的流动性。　需求端依据证券的信息披露进行价值判断。　我国自２００５年试点以来，外部环境建设和供需双方　（１）供给端视角下的障碍。不良资产证券化供给端障　需求上存在很多不足，伴随次贷危机的爆发，资产证券化　碍主要表现为：现金流回收率的不确定性、现金流回收时　被普遍认为与危机爆发和传播有着密切关系，不良资产　间的不确定性、交易机构的复杂性等方面，进而导致证券　证券化出现质疑的声音。Ｓｃｈｎａｂｌ（２０１２）认为，资产证券化　化产品定价难度大，定价是否合理进一步影响证券的供　没有起到转移银行风险的作用，反而损害了金融系统的　给和需求。定价过高会影响投资者的预期，定价过低会降　稳定。Ｈａｎｓｏｎ＆Ｓｕｎｄｅｒａｍ（２０１３）认为，资产证券化发行　低机构处置的动力。　过多信息不敏感证券，导致投资者稀缺，在经济不景气时　第一，入池资产主要是次级、可疑、损失类贷款，相关　易导致一级市场崩溃。何琪等（２０１１）认为，由于证券化方　债务人均已出现不同程度违约，违约资产的流动性、所在　ＣＯＮＴＥＭＰｏＲＡＲＹ　ＥＣｏＮＯＭＩＣＳ　Ｎｏ．１，Ｊａｎ．２０１８　的行业、是否提供征信和担保等情况的不同会增加现金流　没有跟上。制度的不完善主要表现在：一是税收政策不明　回收率的不确定性。第二，不良资产回收过程中资产服务　确。我国财税政策缺乏对具体操作的详细规范，在证券化　机构不良资产处置能力，涉及司法成本、处置效率、区域经　过程中，几乎所有参与机构都有纳税义务，使本来就需要　济等因素，增加现金流回收时间的不确定性。第三，不良资　支付大量成本费用的证券化过程负担了更高的融资成本。　产证券化过程中参与机构众多，交易结构复杂。受托机构　二是会计出表。基础资产是否出表在实践中缺乏统一的标　ＳＰＶ核心地位不明确、信用评级机构缺乏专业性和公信　准，确认完全出表的依据是转让了几乎所有（９５％以上）的　不同会计人员对该条件的理解不同；发起机　力，抬高了证券化过程的成本；同时参与各方存在着利益　风险和报酬，保留相同比例的优　冲突，对入池资产的资质存在不同的偏好，在信息不对称　构的风险自留比例按照发行规模提取，的情况下会存在一定的道德风险。第四，由于现金流预测　先档和次级档的风险和报酬的结果完全不同。　方法、定价模型等技术限制及获取全部信息的难度大，导　三、我国不良资产证券化的发展建议　致定价困难。　（２）需求端视角下的障碍。需求端的障碍主要表现为　次级档需求不足。不良资产证券化采用优先档、次级档的　分层结构设计，对风险较小、有一定保障的优先档证券，需　求方相对较多；对于风险高的次级档证券，潜在投资者少。　面对次级档证券，普通投资者很难看懂资产池信息，在了　解不充分、不能理性评估风险和收益的情况下，对次级档　的积极性不高。具备专业能力的ＡＭＣ有能力识别风险，　成为次级档的潜在投资者。仅依靠ＡＭＣ作为投资群体，　不良资产证券化的处置规模很难扩展，且风险仍积聚在银　行内难以实现转移。　然而伴随如下两方面现状的出现，ＡＭＣ投资不良资　产的积极性或将进一步降低，加剧不良资产证券化次级档　需求不足的局面。一方面，ＡＭＣ处置不良资产不再通过财　政税收补助和央行再贷款，而是按市场交易原则进行，造　成接盘不良资产的资金成本高；另一方面，ＡＭＣ积极寻找　新的盈利模式，对次级档证券的积极性不高，都造成市场　上对次级档证券的需求不足。　２、外部环境角度　（１）市场流动性不足。我国不良资产证券化市场还处　在试点阶段，不良资产证券化产品在银行间债券市场的成　交额小，流动性明显不足，主要原因在于：第一，银行间债　券市场与交易所相互割裂，不良资产证券化产品目前只能　在银行间市场交易，个人投资者和多数非金融企业参与较　难。第二，银行出售不良资产时往往承诺担保或补足收益。　担保和承诺的存在，一方面使银行风险难以真实出表，而　市场仍有刚性兑付预期，银行需要承受潜在损失；另一方　面使不良资产证券化产品的变现能力差且很难以市场公　允价格转让，降低了证券在二级市场的流动性。流动性不　足一方面占用投资者较多资本，导致投资者有更高的期望　回报率，另一方面使投资者提出流动性溢价的要求，而不　良资产证券化的收益存在不确定性，进一步影响了不良资　产证券化产品的发行热情度。第三，投资者多为ＡＭＣ或　银行间互持，投资者多数持有至到期，一旦出现大规模违　约，承担损失的仍是银行体系。基于审慎风险偏好投资者　对不良资产证券化产品的投资热度不够，导致流动性不足。　（２）制度不完善。由于处在发展初期，很多制度措施还　１、供给端角度　（１）基础资产选择。一方面，资产池要具有区域分散、　行业分散、笔数众多的特点；另一方面，选择企业、个人（此　轮试点将个人信用卡贷款纳入）信誉良好，最好有抵押担　保的贷款。此外，对基础资产进行详尽调查，进一步完善银　行基础数据库，以历史回收数据提供回收的数据为支撑，　以完善的数据对现金流进行预测。　（２）定价估值。定价估值的主要技术包括：一是基于历　史数据包括违约率、贷款回收时间等进行加权平均；二是　数据的多元回归分析方法，将历史数据、外部市场环境等　多个变量进行降维，代表是穆迪的ＬｏｓｓＣａｌｃ模型；三是　ＣｒｅｄｉｔＭｅｔｒｉｅｓ、ＫＭＶ和ＣｒｅｄｉｔＲｉｓｋ＋等信用风险管理模型；　四是通过超平面分离进行线性归类的支持向量机方法；五　是借助样本数据的人工神经网络模型等。　不良资产证券化定价模型。国际上主要有三种方法：　收益率利差分析法、静态利差分析法和期权调整利差　（ＯＡＳ）分析法。当前我国主要采取的是包含期权补偿的静　态利差模型，即发行率＝Ｒ一年定存＋固定利差。美国使　用较多的是使用期权调整利差模型，即发行利率＝Ｒ基　准＋ＯＡＳ＋Ｃ期权，主要优势在于模拟不同的利率路径，　预测提前还款行为，对我国不良资产证券化定价研究具有　一定的借鉴意义。　（３）交易结构方面。其一，受托机构设置。作为核心机　构，明确ＳＰＶ法律地位，实现不良资产的真实出售和破产　风险隔离。一方面，可以借鉴美国、意大利等实践经验，由　政府主导设立独立ＳＰＶ，改变ＳＰＶ与发起机构之间地位　不对等现状；另一方面，完善《金融机构信贷资产证券化业　务试点监督管理办法》等相关规定，强调特殊目的机构在　资产证券化业务中的交易主体作用。　其二，专业信用评级机构。一方面，通过权威的第三方　信用评级机构，只对估值质量负责，为投资者的交易和定　价提供参考，最大限度降低信息不对称。另一方面，对信用　评级机构，可由政府联合科研院校出面设立一家专业从事　证券化信用评级的机构，或者可以通过政府的特许方式，选　择国际上具有较高资质和声誉水平并且运作较为规范的　金融中介机构参与到中国的不良贷款证券化业务中来；通　过监管或自律组织等形式规范评级机构，并适度引入外部　当代经济　竞争以促使评级机构提高业务技能和评级的客观公正性。　其三，机构间沟通。为避免在信息不对称的情况下，　估，进而在估值时出现显著分歧，各机构间应对不良贷款　上迁或下迁趋势预期、处置清收方式方法等问题做出充分　说明。　２０１　８年１月刊第１期　构探索做市商制度，参与不良资产证券做市，为市场提供　流动性。培育合适的机构投资者，同时进行投资者教育，　４、健全制度措施　在相关税收环节避免重复征税，给予不良资产证券　银行夸大贷款的回收价值、中介机构对贷款价值过分低　并建立以市场透明度为基础的投资者保护机制。　化投资者一定的税收优惠。出台更明确的出表准则。在出　其四，信用增级措施。对于内部信用增级，一是优先　表判断上，首先判断银行是否对ＳＰＶ有控制权，其次要　档和次级档的产品结构分层设计，次级档之后的偿付次　进行过手测试，看收取现金流的权利是否发生了转移，最　序为优先档提供了信用支持。二是为了使付息期内现金　后要对风险报酬是否转移进行测试，综合判断出表还是　流量稳定，防止回收的现金出现短缺，设立存储回收资金　继续涉入；而对风险自留比例的计提，可以参考美国对风　中超过当期所需支付利息部分的流动性储备账户，提取　较大额资金储备。对于外部信用增级，使用外部担保（通　常为　ｄｃ）提供流动性支持，一旦资金难收回，由外部担　保补足差额。　其五，现金流的偿付。为防止交易中可能存在的道德　风险和最大可能的收回基础资产，建立激励机制将一定　比例超额回收部分在优先和次优获得利息支付前作为服　务费给付资产处置机构、后备贷款服务商（本轮试点均为　发起机构担任），同时建立有效的激励约束机制。　其六，预防风险。在设计和发行高风险不良贷款证券　化产品时，应吸取美国次贷危机的教训，立足于批量处置　不良贷款证券化的出发点，警惕和防范过度创新和复杂　交易可能引起的系统性风险。　２、需求端角度　（１）严格信息披露。参与机构加强协调沟通，从基础　资产筛选、入池资产调查、对不良资产进行评估到信用增　级过程，保证每一环节披露信息的真实可靠、干净易懂。　对产品信息进行全面披露，对重点信息进行重点披露。　（２）培育市场潜在投资者。一方面，培育有风险识别　意识的民间资本接受不良资产证券化产品的购买，同时　引入境外成熟投资者将境内风险适度向境外分散。另一　方面，在“互联网＋”不断发展的背景下，利用互联网组建　不良资产证券化交易平台，促进证券化产品的流通转让，　但平台要出台相应政策严格防控风险，通过风险对冲和　风险缓释保证社会资本安全退出。　（３）ＡＭｃ与银行深层次合作。ＡＭＣ对资产池中不良　资产提供管理服务，收取一定的管理费用。在发行不良资　产证券化产品时，优先级份额在银行间债券市场流转，银　行和ＡＭＣ按比例认购次级份额，ＡＭＣ可获得次级份额　的超额回报。　（４）信用注入。借鉴美国经验为不良资产证券化注入　国家信用以增加证券化产品的信用，政府可以通过特别　国债的发行或专项基金的设立等方式，在不良资产产生　的现金流不足以支付债券的本息时对优先级证券提供偿付　保征。　３、增ｈａ－－级市场流动性　逐步打通银行间市场和交易所的隔离，允许不良资　产证券化产品在交易所上市，寻找证券化经验丰富的机　３２一　险敞口的界定，以公允价值而非发行规模进行风险自留。　四、结语　不良资产证券化在我国还处于试点阶段，发展过程　中会不断出现新的问题，需要用发展的眼光，不断发现问　题和寻求解决办法。随着基础资产的严格筛选、现金流预　测技术的不断完善、加强信息披露到金融制度建设不断　完善、建立激励机制、政府支持等方面的不断进步，不良　资产证券化在我国将有更大的发展。受数据的限制，本文　没有进行实证研究的基础，仅从供给端、需求端和外部环　境视角分别分析了不良资产证券化的发展障碍和建议。　参考文献　【１】邹晓梅、张明、高蓓：资产证券化的供给和需求：文献综述　．金融评论，２０１４（４）．　【２】Ｓｃｈｎａｂｌ　Ｐ．Ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ　Ｗｉｔｈｏｕｔ　Ｒｉｓｋ　Ｔｒａｎｓｆｅｒ［Ｃ］／／．Ｃ．Ｅ．　Ｐ．Ｒ．Ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ　Ｐａｐｅｒｓ．２０１２．　［３］Ｕｈｄｅ　Ａ，Ｍｉｃｈａｌａｋ　Ｔ　Ｃ．Ｓｅｃｕｆｉｔｉｚａｆｉｏｎ　ａｎｄ　ｓｙｓｔｅｍａｔｉｃ　ｒｉｓｋ　ｉｎ　Ｅｕｒｏｐｅａｎ　ｂａｎｋｉｎｇ：Ｅｍｐｉｉｒｃａｌ　ｅｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂａｎｋｉｎｇ　＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２０１０，３４（１２）．　【４】Ｈａｎｓｏｎ　Ｓ　Ｇ，Ｓｕｎｄｅｒａｍ　Ａ．Ａｒｅ　ｔｈｅｒｅ　ｔＯＯ　ｍａｎｙ　ｓａｆｅ　ｓｅｃｕ—　ｉｒｔｉｅｓ？Ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ　ｆｏｒ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｐｒｏ——　ｄｕｃｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉ￣Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０１３，１０８（３）．　【５】Ｎｉｃｏｌａ　Ｇ，Ａｎｄｒｅｉ　Ｓ，Ｖｉｓｈｎｙ　Ｒ　Ｗ．Ａ　ｍｏｄｅｌ　ｏｆ　ｓｈａｄｏｗ　ｂａｎｋｉｎｇ［Ｃ］／／．ＮＢＥＲ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ　Ｓｅｒｉｅｓ，２０１３．　［６］沈炳熙、马贱阳：关于我国开展不良资产证券化的几点认　／ｚＵ］．金融研究，２００７（１２ａ）．　［７】蒋照辉：我国银行业不良资产证券化若干理论与实践问　题再探讨Ｕ】．上海金融，２０１５（１１）．　【８】何琪、童立华、肖体爱：我国商业银行不良资产证券化之问　题解析Ⅱ］．统计与决策，２０１１（１９）．　［９巴曙松、牛播坤：９】利率市场化与资产证券化兴起：来自美国　经验的启示田．湖北经济学院学报，２０１３（５）．　［１０】张守川、刘世伟、丁岩：银行不良资产证券化探索叽中国　金融，２０１７（２）．　［１１］杨迪川：不良资产证券化试点重启：机理、案例与改进思　路Ｕ１．南方金融，２０１６（１Ｏ）．　【１２】刘润佐、周冠南：不良资产支持证券投资分析Ｕ］＿中国金　融，２０１７（２）．　（责任编辑：刘冰冰）