江中药业调研

江中药业（600750）

2014年3月1日

前言：本想以严谨的调研报告形式阐述对江中投资价值的详细分析，但觉得很多切身体会就无法置于其中，因此还是以长文方式记录此行，与诸位球友共同分享。由于担心北京的雾霾和自己早晨起床的能力，于是选择了夕发朝至的火车前往江中药业所在地南昌，在临出发的下午查阅了所有持仓的账户，竟比公司公告的回购数量还略多一些。我用三四个小时的睡眠配合了火车咣当的一夜，终于天亮了，阴沉的天气并没有给太阳留下刺眼的机会，于是清晰的南昌城呈现在每个旅客眼前，百废待兴的城市中心区和高楼崛起的新区似乎是中国每个城市发展的规律。江中药业总部位于南昌市高新区，颇有设计感的建筑更像是高等学院的教学区，没有标牌没有牌匾，若不是临街的刻有“江中集团”的石碑，你会很容易错过这里。调研之行正式开始，江中药业董事会秘书吴伯帆先生、证券代表田文静女士和助理艾雯露女士热情接待了远道而来的我们，在此也特别感谢调研活动的发起人兔飞奔先生。

公司管理稳定，战略目标清晰

江中集团出身于江西中医学院的校办企业，系董事长钟虹光先生带领下从年年亏损的小厂发展而来，由于多重历史原因江中集团股权结构尚不合理清晰，或许把江中集团喻为国资委的“养子”这种说法更为贴切，国有企业的外壳对于江中药业即是优势也是负担。钟虹光董事长在某种意义上是江中集团的大家长，其个人魅力和影响力左右着整个企业的发展，由于公司历史发展原因不存在国资委更换公司管理层等预期，公司管理将在未来一段时间内保持稳定。

江中药业主动收缩处方药，专注OTC领域，积极培育保健品及食疗食品市场，未来公司也将围绕这一战略目标做大做强。此外近期受市场关注的挂牌转让中江集团国有股权将有可能成为集团发展的重要转折事件，转让成功后江中集团将获得不少于十亿元的充足资金，在集团层面发展培育包括猴菇饼干在内的健康产业将发挥积极作用，江中集团也可能在未来一段时间内通过股权结构调整提升发展动力。

对于目前市场关心的回购计划，公司也表态一方面公司市值严重低估，另一方面公司财务情况良好，将努力按照回购计划完成，以向市场传递诚实守信的公司形象。

产能基础夯实，研发储备充足

江中药谷位于南昌市近郊，占地面积2300亩，生态环境优美，设有片剂和液剂两个生产车间。其中片剂生产车间主要用于健胃消食片、草珊瑚含片和乳酸菌素片，目前开工情况良好，片剂生产车间自动化率较高，但仍需较多一线生产工人。液剂生产车间规模巨大，由公司自主设计，应用设备多从国外原装采购组装，已实现从入料调配至仓储库存的全流程无人化操作，由于江中药业参灵草与初元销售情况尚未达到预期，液剂生产车间当前严重负荷不足。此外江中集团近年来连续购置工业用地，为后续发展奠定基础，今年计划于江西省共青市投资建设杞浓酒基地。

江中药业依托中药固体制剂制造技术国家工程研究中心与蛋白质药物国家工程研究中心，在产品研发和储备上具有先天优势。从了解情况，公司储备产品数十款，在OTC方面预计今年将推出包括乳酸菌素片、六味地黄膏在内的三至四款新品，此外也将有可能根据市场需求推出猴菇饮料等几类新品。但从目前情况上看保健类食品有可能继续由集团运作，待时机成熟后注入上市公司。

品牌运营杂乱，尚待清晰梳理

江中药业已拥有健胃消食片、草珊瑚含片、亮嗓、初元、参灵草、猴菇饼干等多个知名产品，单产品对应的客户群体大相径庭，尚未形成良好的品牌管理。江中药业以中药为基础，相比同仁堂、片仔癀等缺乏品牌沉淀，在产品范围中及包括肠胃系统的消食片与猴菇饼干，也包括滋补保健的初元、参灵草，而销售价格上OTC药品多为10元以下，而参灵草200ml单瓶价格超过800元，目前情况在品牌管理方面江中药业作为公司品牌，所有产品作为独立

的一级子品牌运营。实施效果上看江中品牌影响力受限，子品牌之间差异较大。

营销相对薄弱，关注持续改善

营销是江中药业目前的软肋，不足30亿元的工业产值并不符合公司管理的预期。由于公司产品涉足OTC、保健品、快消食品、酒类等多个品种，每个品种对应不同的经销商与销售渠道，多元化经营的后果便是在管理难度上其他OTC企业及其他快消企业。虽然公司市场部集中管理分类经营，但从资金、人员、政策各方面上难以形成合力，从某种意义上各品牌产品只能根据公司阶段性重点销售。

为解决营销瓶颈，2013年年中董事长钟虹光空降市场部，亲自担任公司营销总经理，上任伊始逐步完善内部营销体系，加大绩效考核力度，董事长亲自参与产品命名、代言人选择、广告设计等事务，通过多方举措改善营销状况，在一定准备后公司于去年九月起集中推出江中广告，目前整体销售情况出现明显好转。以OTC为例，公司营销管理网络不断下沉，已建立库存追踪系统，将实时了解所有经销商库存状况以供市场调节。此外江中药业正抓紧整合资源建设电商渠道，预计2014年一季度内完成上线。

业绩拐点确定，重回增长轨道

受2013年因太子参采购价格较高导致公司控货造成影响，健胃消食片销售下降约20%，预计2014年健胃消食片在较低的基数上出现不少于30%的恢复性增长，市场规模预计达到14亿元，此外因会计制度和公司控货导致健胃消食片2013年毛利率维持低位，而2014年一季度起毛利率将显著提升，预计全年提升毛利1.2至1.5亿元。参灵草、初元、草珊瑚含片等业务如无事件性影响，2014年将保持平稳。此外关注乳酸菌素片等OTC产品的推出，由于公司在OTC渠道上拥有多年经验，且品牌和价格优势明显，有可能在2014年形成利润贡献，据了解2014年1月铺货以来乳酸菌素片销售情况超过预期。至于市场较为关注的猴菇饼干，由于不属于上市公司资产，仅有注入预期，不对上市公司利润造成影响，预计2014年销售额（出厂价计算）6至8亿元，达到盈亏平衡，目前猴菇饼干月销售量超过4000万元。2014年公司将会继续推出部分新品且加大广告投放力度，因此广告费用对全年利润形成一定压力，但总体而言预计全年利润预计在2.2至2.5亿元，对应每股收益0.71至0.80元，利润增幅不少于30%。

后续关注事件：

1.中江集团挂牌事件进展（3月）； 2.电商渠道上线（3月）； 3.广告投放； 4.回购计划进展；

5.新品推出（猴菇饮料、六味地黄膏等）； 6.营销改善。 小结

南昌之行的调研结论与当前市场普遍预期不符，公司无论从重置成本还是盈利增长上判断均存在明显低估。公司管理层持续稳定，虽缺乏市场偏好的股权收购等预期，但发展战略清晰，研发生产具备极强实力，营销环节是公司最为薄弱的软肋。多元化多品牌的运营为公司发展增添了不确定性，如何调配资源实现公司大健康产业梦想是未来主要关注方向。从中长期角度观察，积极看待中江集团国有股权转让事件，关注未来集团健康产业与上市公司的有效整合。给予江中药业2014年25元的目标价，中期100亿元市值的基本判断。