我国IPO发行抑价现象分析

我国ＩＰＯ发行抑价现象分析

摘 要：IPO（首次公开发行)定价中的新股抑价现象是IPO 发行定价中的异常现象之一，一般指新股在发行市场的发行价格远低于新股在流通市场的价格，具体表现是新股上市首日交易价巨幅上扬，上市首日即可获得显著的超额回报。IPO 抑价在许多国家都存在，但在我国，这个现象更严重。从信息理论的角度对我国高IPO抑价现象进行分析，并提出了相关政策建议。

关键词：新股抑价；差额回报；股权结构；证券监管

1 IPO抑价现状

IPO（Initial public offering），即首次公开发行，指的是股份公司股票由私人持有转向公众持有，并且在证券交易所挂牌交易，产生股票的市场流动的过程。成功的IPO 有利于公司扩大筹资规模，也有助于改善公司资本结构和治理结构，IPO 过程中的定价问题是决定IPO 成败的核心环节。新股价格的确定，一般经过两个阶段：发行人配合主承销商根据一定的估价模型估算出反映公司内部价值的参考价格，作为投资者认购的决策依据；估值工作完成后，主承销商再根据具体情况选择合适的新股发行方式，使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。

IPO 定价中的抑价现象(简称新股抑价，underpricing)一般指新股发行的一级市场价格远低于二级市场价格，特别是上市首日交易价格巨幅上扬，具体表现为新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著超额回报。由于新股高抑价的存在，造成一二级市场间的巨大价差，使大量资金滞留于一级市场。在国内的一级市场中，新股发行冻结资金额大大超过了融资规模，中签率越来越低，大量生产领域的资金和银行存款进入股票

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一级市场。这种现象加剧了股票供给与需求的缺口，损害了整个社会范围内的资金配置效率，新股高抑价问题成为困扰我国股票市场的重大难题之一。

2 信息对称的IPO 抑价解释

2.1 避免法律诉讼假说

美国1933 年《证券法》规定IPO 中所有的招股说明书上签字的有关各方均对任何与发行有关的材料的遗漏承担连带责任， 因此一些学者认为减少未来可能发生诉讼的有效办法就是抑价发行。TINIC(1988)进一步发展了上述假说， 并提供了相关的证据。SIMON( 1989) 也检验了1933 后《证券法》的影响。Hughest 和Thakor(1992)又提出了几个与法律诉讼威胁相关的定价模型。而Drake 和Vetsuypens(1993)和Alexander(1991，1993)的研究表明法律责任考虑并不是大规模IPO 抑价的主要原因。此外， 一些发展中国家其法律诉讼并不明显， 但其抑价程度却比一些发达国家高得多。

2.2 财富转移假说

由于购买定价偏低的新股会给投资人带来收益， 因此在国有化或私有化过程中， 政府会充分利用这一点， 即新股发行抑价以实现财富的转移， 使部分利益集团或民众从中受益。如英国在上世纪80 年代时撒切尔夫人当政期间，实行大规模的非国有化政策。

2.3 股权分散化假说

这种假说认为IPO 抑价是为了让更多的投资者购买股票，以实现股权的分散化目标。股权分散有助于股票在市场上的流通，从而更好地实现管理层的稳定。Booth 和

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Franks(1995)和Brennan 和Franks(1995)认为，如果投资者认为股票的流动性较好，他们会以较小的折扣来认购股票，因此股票的二级市场价格依赖于股权的分散化。因此某些公司的管理层新股抑价发行作为一种手段来控制公司， 而某些公司的管理层却把新股抑价发行作为另一种手段来增加股票的流动性，进而使股东得到好处。

3 信息不完全的IPO 抑价的解释

3.1 赢者诅咒假说

有关IPO 抑价的解说，现代比较流行的观点之一，就是Rock( 1986) 提出的赢者诅咒假说。在模型中假设无法确定地预测股票市场未来的价格，同时不同的投资者对未来股票价格拥有的信息也不同， Rock 将不同的投资者分成两类： 拥有完全信息的投资和对信息一无所知的投资者。在这一模型中，拥有完全信息的投资者只有在股份被低估时才会购买股票，相反对信息一无所知的投资者，将无法知道股票被高估或是被低估，他们只能得到一部分被低估的股票，这部分才有投资价值，但却得到了全部价值被高估。

3.2 信号传递假说

抑价发行的新股让投资者尝了甜头，因此有利于股票未来的溢价发行，这个模型主要是由Allen 和Faulhaber(1989)，Welch 和Grinblatt 和Hwang(1989)分别提出的。在这一模型中，假设发行公司了解其自身价值高低的有关信息，因此他们会采取多次发行股票的动态发行政策。当然如果投资者在再次发行前已经知道股票价值，那么上市公司的上述策略将失效。 3.3 信息获取成本假说

Benveniste 和Spindt(1989)年提出投资银行为了股票预售阶段从机构投资者那里获

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得有助于定价的信息，会给予投资者一定的IPO 保护。为了获得有关IPO 的真实信息，投资银行对那些发行有利信息的新股的抑价定价必定比那些发布不利信息的新股的抑价定价更低。因此，在发布预招股说明书到最终招股说明书的过程中，招股价格会有所调整。

3.4 信息流假说

Welch(1992)年在其均衡模型中指出，IPO 市场上存在着“信息流效应”。如果一个投资者看到其他人都不想买该股票，那么即使他得到有利信息，他也不会去买。为了防止上述情况的发生，股票发行公司会低价发行新股，以吸引第一批潜在的投资者来购买新股，进而产生所谓的“息流效应”。此外，1989 年Benveniste&Spindt 提出了动态信息提取模型，1990 年Stiller 提出所谓“经纪人假说”。

3.5 市场不完全假说

该假说认为，对于新兴行业中的公司，由于市场的不完全，新股投资者应该得到补偿。由于IPO 市场和整个资本市场的分割，投资者可以通过分散投资分散风险。但是如果全部投资于新股就无法分散风险了，因此投资者应该得到补偿(Mauer& Senber ， 1992)。

4 政策建议

为推动IPO抑价水平理性回归，在此针对我国证券市场的现实状况提出如下政策建议：

（1）开展多元化的发行机制。现阶段中国应采取符合中国股票市场自身特点的多样化

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的新股定价发行方式，进一步完善发行市场化机制，强化新股发行的市场约束功效，释放抑价率偏高所带来的市场风险，保证市场的公平和效率。

（2）规范承销商行为，提高承销商信誉。券商是连接发行公司和投资者的纽带，诚信是其行为方式最基本的准则。但是由于中国股市的行政约束，承销风险多年来一直难以呈现，券商往往不断改善申购报价的真实性和后市表现。因此，我们要规范券商行为，提高其信誉。

（3）优化上市公司股权结构。要推动上市公司继续完善法入治理结构，鼓励管理层持股，建立有效的管理层股权激励机制，以优化的股权结构促进上市公司质量的改善和绩效的提高，从而提高上市公司的长期绩效，不使因较差的长期绩效影响的抑价。

（4）加强对上市公司的审查和监管，在国家证券监管部门继续实行“实质性”发行审查制度的同时，要发挥证券交易所对上市公司上市审查的作用，防范各类“包装”和造假行为，提高上市公司的绩效。围绕“给投资者一个真实的上市公司”的目标，不断提高信息披露质量。

参考文献

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［4］丛臻，陈金贤，李树茁.竞价发行方式下对胜利者诅咒的分析［J］.财经理论与

实践，2002.

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