投资者保护与公司现金持有

日年第兀期期总第小扮研铂投资者保护与公司现金持有罗武汉大学金融系湖北省武汉市摘控在要本文以琦秦国楼中国人民银行北京市一年沪深两市非金融类股上市公司作为分析样本基于终极股东行为的视角研究了投资者保护对公司现金持有水平和现金价值的影响鲜研究发现金永平较高而降低科资者保护较好的情况下公司现金持有水平较高并且现金价值并没有因为公司持有的现我们还发现投资者保护缓解公司投资不足并且抑制公司过度投资较高的现金持有水平并非公司资本投资无效率的结果本文研究结果表明较好的投资者保护限制了终极控股股东对公司现金资产的滥用和转移公司所持有的较高水平现金被投资者赋予了较高的价值评估投资者保护较好的情况下公司持有较高水平的现金并不意味着代理问题更加严重关键词投资者保护现金持有水平现金价值分类号,文献标识码文章编号一一一一引、言近年来关于公司现金持有行为的研究取得了丰富的成果学者们基于公司持有现金的交易性动机预防性动机和代理动机提出了解释公司现金持有行为的静态权衡理论融资优序理论以及代理成本理论其中现金的预防性动机和代理动机由于直接关联于资本市场信息不对称和公司内部各种代理冲突有机地形成了与公司价值之间的内在逻辑关系这两方面的研究成果极大地拓展了人们对公司现金持有行为的认识收稿日期作者简介罗一一一一琦男湖北松滋人现任武汉大学金融系副教授研究方向为公司金融秦国楼男湖北嘉鱼人副研究员现供职于中国人民银行金融稳定局研究方向为金融中介与资本市场值效应研究行为研究本文为国家自然科学基金管理科学部面上项目大股东控制下企业现金持有量影响投资支出的价和教育部人文社会科学规划基金面上项目市场时机大股东控制与公司投资的阶段性成果刀义刃年第期投资者保护与公司现金持有从已有的文献来看学者们对公司现金持有行为的研究主要围绕现金水平的决定因素现金的价值效应来进行考察公司现金持有水平的决定因素实际上是从持有现金的收益与成本的角度分析管理者是否合理使用了现金而对公司现金价值的考察则是探讨投资者如何理解或评估公司所持有现金的价值从现金持有水平的角度分析预防性动机和代理动机往往存在一定的困难这是因为管理者比股东和其他利益相关者更了解公司的经营状况和所面临的风险也更了解公司出于预防性动机应该持有的现金水平但是管理者对于现金持有量的关注也可能不是出于防范风险而是为了谋求私利在实证研究中往往通过检验特定因素如投资机会治理因素等与公司现金持有水平之间的关系来区分公司持有现金的预防性动机和代理动机如果投资机会或者某个反映经营风险程度的指标对现金持有量产生正的影响则将这种影响归结为预防性动机而反映公司治理特征的因素对现金持有量的影响则被归结为代理动机然而代理冲突究竟是导致公司现金水平较高还是较低已有的文献并没有一致的结论管理者出于自私自利的动机往往在公司中积累现金谋取私利同时管理者也可能滥用公司现金使得公司现金持有余额处于较低水平由此可见仅从现金水平高低的影响因素出发分析公司现金持有中的代理问题显得比较片面一些学者通过测算公司现金的市场价值同现金的账面价值作比较来分析公司持有现金的动机如果投资者对公司所持有的现金给予较大的价值折扣就表明公司现金持有中代理问题严重相反融资约束型公司所持有的现金往往具有一定的溢价表明这类公司持有现金是出于预防性动机近年来关于公司现金价值的研究取得了重大进展从本质上讲公司现金水平和现金价值之间存在内在的联系公司如果是出于预防性动机而持有较高水平的现金这种行为将是增进公司价值最大化的但从代理动机的角度分析较高的现金水平有可能是为管理者谋求私利提供了便利公司价值将受到损害从而会影响到外部投资者对于公司现金的价值评估认为公司治理机制的作用不在于减少现金的积累而在于其防止现金被滥用较好的公司治理机制会导致较高的公司现金水平并且现金的价值较高记进一步发现治理机制差投资者保护弱的情况下现金被。大量滥用公司现金水平会比较低和记的研究都是基于管理者代理问题的视角以分散化的公司股权结构为研究背景我国上市公司股权高度集中同时面临市场化发展相对不足且各地区市场化进程不平衡金融市场发育不充分投资者利益得不到良好保护以及金字塔所有权结构等复杂的制度和治理背景这为我们进一步深人考察公司现金持有行为提供了良好机会本文基于投资者保护的视角对我国上市公司的现金持有水平和现金价值进行考察地区法制水平被用作投资者保护程度的代理变量我们认为法制水平较高地区的上市公司提供了较好的投资者保护而法制水平较低地区投资者保护程度较低选择研究法制水平这一制度环境因素对公司现金持有行为的影响首先是因为现金资产很容易被侵占这种侵占与制度和治理环境密切相关而我国各地区市场化进程不平衡法制水平存在较小奋研尤大差异这必然会对我国上市公司现金持有决策产生重要影响总第期其次法制水平对于企业而言是一个完全外生的变量选择这一指标避免了选择公司内部治理机制指标作为投资者保护代理变量可能存在的内生性问题最后在法制水平比较差的情况下公司内部各种代理问题往往更加突出同时公司经营所面临的风险也更大持有较多现金可能是出于抵御风险的预防性动机从制度和治理环境的角度出发可以对公司持有现金的代理动机和预防性动机进行比较分析本文的研究结果表明在法制水平较好的情况下公司现金持有水平较高同时公司现金价值也更高进一步的检验结果表明较好的法制水平一方面使得公司持有较高水平现金另一方面也使得公司投资不足和过度投资趋于缓和较高的现金持有水平并非公司资本投资非效率化的结果这说明在外部制度和治理环境较好的情况下公司持有较高水平的现金并不意味着代理问题更加严重较好的投资者保护可以有效地防止控股股东转移种滥用公司现金资产环境的角度进一步拓展了本文基于终极控股股东代理问题的视角从公司外部制度的研究成果并将对公司现金水平与现金价值的考察形成了一个有机的整体本文第二部分是文献回顾与假说分析第三部分描述研究样本并说明数据来源第四部分检验投资者保护对公司现金持有水平的影响第五部分考察投资者保护作用下公司持有现金的价值效应第六部分是稳健性分析和进一步的经验证据第七部分为研究结论二文献回顾与假说分析关于公司现金持有行为研究的一项标志性成果由、完成他们从静态权衡理论融资优序理论代理理论等角度综合考察了美国公司的现金持有行为发现投资机会多经营风险大规模较小的公司持有较多现金而具有较高信用等级和较大规模等从外部融资相对容易的公司持有较少现金经营现金流股利政策财务杠杆等也都对现金持有量产生显著影响性动机如和卿随后公司现金持有行为引起了学者们的广泛关注涌现出一大批检验现金持有水平决定因素的文献一些学者更深人地探讨公司持有现金的预防提出现金流敏感度模型对预防性动机加以分析进一步从现金流不确定性现金流与投资机会相关性的角度考察了公司持有现金的预防性动机另一些学者则通过考察公司治理机制对晚金持有量的影响探讨公司现金持有中的代理问题如因素也显著地影响公司现金持有水平欢发现英国公司现金持有量随管理者持股比例的增加呈现非单调变化的规律大股东持股最终控制权等与此同时有关公司现金持有量价值效应的研究也取得了重大进展上得益于这在很大程度开创的价值评估方法利用该方法的研究成果表明融资约束公司所持有的现金具有更高的市场价值刃年第期投资者保护与公司现金持有发现较好的公司治理机制能够提升公司持有现金的价值以美国存在多重投票股权的公司为研究样本发现内部人投票权和现金流权的分离导致公司现金市场价值较低进一步发现美国产品市场上的竞争状况能够很好地发挥治理作用对公司持有现金的市场价值产生积极的影响国外学者对跨国间制度环境和法制水平差异下公司现金水平现金的价值效应也进行了深人探讨和发现跨国间股东利益保护债权人利益保护与执法质量差异对公司现金持有水平产生显著影响发现跨国间金融发展水平差异影响公司融资约束与现金持有行为研究发现在那些投资者保护较差以及面临更多风险的国家中公司持有更多的现金且其现金的市场价值也较低而在法制环境较好的国家里投资者利益得到较好的保护公司所持有的现金具有较高的市场价值近年来国内学者对中国上市公司的现金持有行为进行了广泛关注越来越多的学者集中于探讨公司治理机制和外部治理环境对公司现金持有行为的影响刘春江其中张人骥和但是需要指出关于股东利益保护程度与公司现金持有水平关系的实证研究结果具有很大影响他们认为股东利益保护越好的情况下公司现金持有水平越低的是他们的研究是基于管理者代理问题的视角所使用的股东保护程度代理变量是从公司内部股权结构的角度构造的他们认为公司第一大股东的绝对持股比例越高且性质为国有股东时管理者代理问题越严重股东利益越是得不到保护周伟和谢诗蕾则是从融资约束的角度分析制度环境因素对我国上市公司现金持有行为的影响他们以现金余额高于行业平均水平的公司作为研究样本用这些样本分析制度环境因素对高额现金的影响采用差地区的公司实施高额现金策略的可能性更大回归检验的结果表明制度环境相对较而顾乃康和孙进军在针对我国各省市市场化进程与所在地公司现金持有量的实证研究中发现投资者保护和现余持有水。。。。和平之间呈显著的正相关关系这个结果与如的研究结果是相反的顾乃康和孙进军从管理者代理问题的角度对其结果进行了解释他们认为一个可能的重要原因在于我国经济转轨过程中没有对投资者利益给予足够的保护其结果是各地区市场化程度提升的同时并没有改善当地投资者保护程度地处市场化程度越高地区的公司及其代理人在市场化进程中获得了越来越多的自由处置权导致这些地区的公司持有更多的易于被侵占的现金资产顾乃康和孙进军现金政策的可能性与周伟和谢诗蕾的经验证据显得并不一致不过前回归考察制度环境影响下公司实施高额者考察的是公司现金持有水平后者采用肠从对检验结果的理论解释来看顾乃康和孙进军是从代理理论出发而周伟和谢诗蕾孙进军是立足于融资约束理论进行解释进一步地顾乃康和的研究表明中国制度环境较差地区的公司所持有的现金并不具有更高的价值这与融资约束的观点又不一致他们分析指出尽管地处市场化程度较高省市的上小扮研佑总第期市公司平均持有较高的现金水平但相对而言其所增持的额外现金并没有明显的折价这表明制度环境较好地区的公司所增持的额外现金可能并没有带来严重的代理成本可见中国各地区间制度环境对上市公司现金持有行为产生怎样的影响由于学者们采用的模型变量的设定针对的问题以及分析的方法等不尽相同经验证据并不统一理论解释也莫衷一是一致的需要加以说明的是国外学者关于代理冲突与现金水平之间关系的经验证据也是不的国际比较研究结果表明在投资者保护程度不高的国家里代理问题严重公司持有的现金水平较高但发现治理机制较好的公司持有超额现金不会导致代理问题投资者对这些公司所持有的现金给予较高的价值评估以美国公司为分析样本的研究也表明在投资者利益得不到较好保护的情况下公司持有的现金水平是偏低的并耳这种低水平的现金策略是代理问题严重的表现从管理者的视角提出了代理问题对公司现金持有水平的三种假设其中机动性假说街指出那些受到较少约束的管理者在公司决策时追求自身利益最大化故而在对当前的过度投资和未来的资产侵占进行权衡时选择了后者即当公司产生额外的现金流时出于对持有高额现金的偏好管理者不会将资金用于投资而是积累现金另一种对立的耗费假说则认为追求自他们会将产生的额外现金流花身利益最大化的管理者偏好于公司的扩张即帝国建设费掉来扩大公司规模公司一旦有额外的现金流管理者就会寻找并购或其他途径迅速地处置掉这些资金管理者偏好于花费掉当前资金的行为策略使得公司现金余额处于较低的水平第三种股东权利假说认为那些能够对管理者形成有效控制的股东会允许管理者存储额外的内部资金以防止未来高昂的外部筹资成本可能导致的投资不足现象股东权利假说和耗费假说的区别在于前者主要分析的是管理者受到较好控制即代理问题较轻时公司现金持有水平较高而后者认为管理者受到较弱控制即代理间题较严重时公司持有较低的现金水平的实证检验结果表明那些公司治理结构较差的公司持有较低的现金水平即与耗费假说一致旦是以高度分散的股权结构由于为背景主要探讨管理者代理间题对公司现金水平现金价值的影响而我国上市公司股权高度集中公司大都掌控在终极控制人手中这样一种治理模式下股东与管理者之间的代理间题在中国上市公司中显得并不突出人们更关心的是终极控股股东对中小股东的利益侵占行为因此本文借鉴记分析代理问题与现金持有量关系的理论逻辑从控股股东代理问题的角度探讨投资者保护如何影响公司现金持有行为在中国目前的制度和治理环境下对中小投资者利益的保护机制还很不完善控股股东侵占公司资产谋取控制权私利的行为时有发生王鹏研究成果表明投资者保护对控股股东的利益侵占行为具有抑制作用我们认为这种效应会刃年第期投资者保护与公司现金持有反映到公司现金持有行为上由于现金资产比其他资产更容易被转移因此控股股东有可能偏好于在公司内部积累现金以便较容易地实现其利益侵占行为而较好的投资者保护将发挥积极的作用有利于防范公司现金积累过多另一方面控股股东具有滥用转移公司现金资产攫取控制权私利的行为动机投资者保护也可能通过抑制控股股东这种动机而影响公司的现金持有水平从理论上分析投资者保护与公司规金水平之间的关系可能为负也可能为正如果较好的投资者保护使得控股股东积累现的动机减弱将导致公司持有较低的现金水平但如果投资者保护的作用在于防釜止控股股东滥用公司现金资产这将会使得公司现金水平较高于是我们提出如下相互对立的实证研究假说①假说假说在投资者保护较好的情况下公司现金持有水平较低在投资者保护较好的情况下公司现金持有水平较高研究发现在那些投资者保护比较弱的国家里公司所持有的现金价值较低他们认为这是由于投资者保护差的情况下控股股东攫取控制权私利的行为所造成由于投资者保护对于控股股东的自利动机和行为形成约束因此有理由认为较好的投资者保护具有提升公司现金价值的作用实际上无论投资者保护是抑制了控股股东积累现金的动机还是减少了控股股东的滥用现金行为都表明较好的投资者保护发挥了积极的作用控股股东与中小投资者之间的代理问题得以减轻在投资者保护较好的情况下公司现金持有行为的决策趋于合理投资者将会对公司所持有的现金赋予较高的价值评估假说于是我们提出如下实证研究假说在投资者保护较好的情况下公司现金价值较高三本文选择一、数据与样本股上市公司作为研究样本所使用的数据包括公资讯由于部年的数据年沪深两市司基本财务数据和投资者保护数据公司基本财务数据来源于万得年及分指标使用了滞后及超前变量财务数据还包括上市公司资者保护数据来自樊纲等投所编制的《中国市场化指数年报告》样本采集依据以下原则进行—各地区市场化相对进程剔除了金融性公司金融性公司由于其自身业务特点而持有大量现金剔除了资不抵债等财务状况异常的公司公司财务状况异常将会导致现金持有量非正常的变化①在投资者保护较差的地区金融发展水平也相对较低公司面临的融资约束严重持有高额现金可以带来较高的收益相反投资者保护较好的地区金融发展水平也较高公司在产生资金需求时从外部筹集资金相对容易从而不需持有高额现金因此从融资约束的角度分析投资者保护程度对公司现金持有水平应该产生负的影响本文侧重于探讨公司现金持有行为中的代理问题正文中没有从融资约束角度进行假说分析小扮研屯总第期考虑到资本市场融资行为对公司当年现金持有量的影响尤其是我国上市公司融资后往往变更资金投向从而导致筹集到的资金没有及时使用的情况因此剔除当年发生过配股增发可转债以及当年首发上市的公司剔除异常值的公司如因需要不方便剔除的采用该样本数据分布的前后位置的数据代替此外剔除公司财务数据资料不全的公司最后得到的样本共有个观察值樊纲等的报告提供了从到年间中国各省区市场化进程指数并提供了政府与市场的关系非国有经济的发展产品市场的发育程度要素市场的发育程度市场中介组织的发育和法律制度环境六个方面的具体指标由于本文是探讨投资者利益受到保护的程度对公司现金持有行为的影响所以选择了市场中介组织的发育和法律环境制喇及其二级分项指标律师人数会计师人数作为投资者保护的代理变量在稳健性分析中我们也采用了中介组织的发育对生产者合法权益的保护两个一级分项指标来度量投资者保护程度周伟和谢诗蕾顾乃康和孙进军在考察中国制度环境因素对上市公司现金持有行为的影响时选用了与本文相同的数据来源与本文有所不同的是周伟和谢诗蕾侧重于从融资约束的角度分析上市公司的高额现金策略选取了市场化指数总分政府干预指数法律环境指数信贷资金分配市场化指数等指标来度量公司外部治理环境而顾乃康和孙进军则是选取了各地区市场化指数总分产品市场发育程度指数要素市场发育程度指数等变量来刻画地区间市场化程度差异王鹏在分析投资者保护对公司绩效的影响时选用市场中介组织的发育和法律环境制度指标衡量法律的执行力度并根据法律条款的逐年完善设定了代表立法水平的分值采用法律条款年度分值和法律执行力度的乘积来构造了一个投资者保护指标我们认为樊纲等所提供的法律环境制度指标对立法水平的逐年变化有所反映并且由于在回归分析中加人年度控制变量所以不需要再对立法水平进行年度赋值四、投资者保护与公司现金持有水平为了检验投资者保护对公司现金持有水平的影响本文构建了如式所示的线性回归模型。,、凡‘”鳍,艺艺,二模型中解释变量为投资者保护分别由上市公司所在地区法律制度环境律师人数和会计师人数作为代理变量除了采用公司实际现金持有水平作为被解释变量以外参照沮沈艺峰等的做法还采用了行业调整的现金持有水平作为被解释变量行业划分参照了证监会的分类标准剔除仪年第期投资者保护与公司现金持有金融类公司后共有个一级行业其中制造业再进行了二级行业分类模型玩中还包括一系列反映公司基本财务特征的变量以及年度变量作为控制变量其中公司基本财务特征变量包括公司规模和行业成长机会利支付现金流净营运资金投资支出财务杠杆股等在公司现金持有水平的研究领域公司基本财务特征对现金持有量的影响一般被认为是公司流动性需求的反映的考蔡后来的文献称之为模型以外与模型对这些因素进行了系统全面中除了粗水投资者保护变量模型还有如下差异第一公司研发投资一般很难通过外部筹集资金而是需要依靠内部融资模型用公司研发投资反映信息不对称程度但国内公中不包含这一变量第二司研发支出数据难以获得故模型模型中采用了现金流的波动反映公司经营的不确定性计算这一指标要用到较长时期的公司财务数据而我国上市公司自年才开始披露标准的现金流量表计算现金流的波动存在较大困难并且计算这一指标会使得分析样本大幅减少所以我们在模型第三在已有研究文献中代理变量由于型中没有采用这一变量销售收人增长率都被比较普遍地作为公司投资机会的在本文后面部分的内容中被用作了公司价值的代理变量因此模中这些中采用销售收人增长率作为公司成长机会的代理变量模型中公司现金持有水平以及其他财务特征变量的具体定义列于表定义与大多数已有的文献是一致的表公司现金持有水平变盘定义表变量定义义序号变量符号变量名称称现金持有量的行业调整的现金持有量量为年货币资金与短期投资之和用年年末的非现金资产标准化其中非现金资产定义为总资产与货币资金和短期投资的差额为公司现金持有量与其所在行业平均现金持有量的差额一投资机会销售收人增长率用三年期的主营业务收人增长率来表示负债杠杆杆公司规模模量现金流量投资支出为年年末负债与总资产的比率为年年末总资产的自然对数为年净利润与折旧之和用年年末的非现金资产标准化为年现金流量表中购建固定资产无形资产和其他长期资产所支一年年末非现金资产标准化付的现金用股利支付净营运资金金为年支付的股利用年年末非现金资产标准化为年流动资产与流动负债货币资金和短期投资的差额用末的非现金资产标准化年年表看出列出了公司现金持有水平以及财务特征变量的描述性统计特征从表中可以这一水年至年间我国上市公司平均现金持有水平达到小扮研佑平要高于西方发达国家及新兴工业化国家公司现金持有水平①现金持有水平行业调整现金持有水平玩总第期和的均值都大于中位数表明一半以上的公司现金持有水平没有达到行业平均水平这符合公司现金持有量分布的一般规律表变量公司现金持有水平变,特征中位数数平均值标准差最小值最大值一一一一一一一玩表列出了公司现金持有水平模型的回归结果回归中分别选取了法律环境制度律师人数会计师人数作为投资者保护指标从表可以看出无论是采用公司实际现金持有水平还是行业调整现金持有水平作为被解释变量三个回归结果均显示投资者保护对公司现金持有水平产生正的影响并且至少在的水平上具有显著性显然表中的结果支持了本文的假说而拒绝了假说表明较好的投资者保护有效抑制了控股股东滥用公司现金资产的行为公司因此而具有较高水平的现金余额响认为制度环境差的地区融资更加困难公司需要持有较多的现金国内一些学者从融资约束的角度分析制度环境因素对我国上市公司现金持有量的影但笔者认为我国的融资约束问题可能主要是由于国内金融机构对公司属性的歧视造成的与制度环境因素的关系并不直接表从表中的结果来看制度环境较好的情况下公司现金水平较高这与融资约束的观点也并不一致中公司财务特征变量对现金持有水平的影响与已有文献中的结果一致这里不中没有再赘述歹出此外回归中还包括年度虚拟变量和行业虚拟变量为了节省篇幅表①我们作了一个简单的比较忱皿中日本公司现金资产比率均比肠中日本公司现金资产比率中位数为在美英德法等国中居高位值为新加坡韩国马来西亚等国公司水平高尽管这些研死样本期间不同但都表明日本公司持有高额现金我们注意到中国公司现金持有水平比日本公司还要高以刃年第期投资者保护与公司现金持有表投资者保护与公司现金持有水平的回归结果变量实际现金持有水平行业调整现金持有水平平认…阮田”…的”分一一朋一一一一科一一二《】二…二二一…一一一一二一一一一一一一一…一二一二一…一一一一一科一一一一一“一一一一二一一一一泛一一二二一样本量量注回归中投资者保护指标分别为法律环境制度律师人数会计师人数括号内为值二和分别表示在水平上显著五、投资者保护与公司现金价值一采用一种连续的事件一时间研究方法在控制公司盈利能力公司投资研发支出等因素对公司价值影响的基础上对公司股利政策和债务税盾的价值效应进行分离随着对公司现金持有行为研究热潮的掀起模型很快被应用于分析公司超额现金水平和现金水平变动的价值效应本文借鉴分析公司治理机制作用下公司超额现金价值的方法对我国各地区投资者保护存在差异情况下公司现金的价值效应进行考察我们所采用的模型如式所示月。刀,月月‘吞几月,月,月。口‘,月,。月月‘月月刀巧,艺十艺‘妙小扮研铂模型中被解释变量为公司价值总第期采用非现金资产的系数加以标准化现金水平和投资者保护程度的交乘项如果该系数为正日系数为负是我们需要重点关注的就表明投资者保护较好的情况下公司现金价值较高反之该则表明投资者保护较好的情况下公司现金价值较低中采用公司当前净收益水平及其实际增长和预期增长模型和来控制公司盈利能力对公司价值的影响采用当前股利支付水平及其增长和利息支出水平及其增长和和,来反映公司股利政策和融资政策对公司和价值的影响采用非现金资产的实际增长和预期增长对公司价值的影响并引人预期公司价值增长,来反映公司投资来控制对公司价值的影响此外模型中还包括年度和行业控制变量需笋加以说明的模型中没有包括研发支出及其变化量这一点与加,等有所不同如前所述这是因为目前我国以及股利支付水平上市公司研发支出数据难以取得模型中现金水平投资者保护等变量已在本文前面部分内容中进行了说明其他变量的定义参见表表公司现金价值变定义表序号变量符号变量名称称变量定义公司市场价值值为年总负债与流通股总市值和非流通股总市值之和用年年末非现金资产标准化其中非流通股总市值为每股净资产产与非流通股股数的乘积净收益净收益实际增长净收益预期增长股利支付实际增长长为年公司净利润用年年末非现金资产标准化长股利支付预期增长为年净收益与一年净收益之差额用标准化为年净收益与年净收益之差额用标准化一为年股利支付与年股利支付之差额资产标准化年股利支付与年股利支付之差额为资产标准化年年末非现金资产产年年末非现金资产用用年年末非现金年年末非现金利息支出长利息支出实际增长长利息支出预期增长为年利息支出总额用年年末非现金资产标准化金为年利息支出与卜年利息支出之差额用年年末非现金。资产标准化为现金金年利息支出与年利息支出之差额用年年末非资产标准化一非现金资产实际增长为年非现金资产与非年非现金资产之差额用年年末非现金资产标准化长为非非现金资产预期增长年非现金资产与年非现金资产之差额用年年末非现金资产标准化公司价值预期增长为年公司价值与年公司价值之差额用年年末非现金资产标准化刀刃年第期投资者保护与公司现金持有本文所使用的公司价值指标用公司现金资产进行了标准化由表可知该指标的均值为最小值为中位数为略微向右偏斜这与已有文献中的结果一致的最大值为表明不同公司所具有的市场价值存在较大差异我们对模型表中还给出了其他一些变量的描述性统计特征验结果卜恰中所涉及的这些变量进一步作了相关性检验发现各变量之间的相关系数均比较低为了节省篇幅未列示相关性检表公司现金价值变且特征中位数标准差最小值值最大值值变量平均值一一一一一一一一一一以一一。扣表项列出了公司现金价值模型的回归结果可以看到在对公司实际现金持有量价值和行业调整现金持有量价值的回归分析中采用三种投资者保护度量指标都表明交乘的回归系数为正且都在的水平上显著结合表这表明在投资者保护较好的情况下公司现金具有较高的市场价值给予了较高的价值评价中的结果我们认为较好的投资者保护约束了控股股东对公司现金资产的滥用和掠夺投资者因此而对公司所持有的现金表中的结果支持了本文的假说小扮研佑表变量投资者保护与公司现金价值的回归结果总第期实际现金持有量的价值值行业调整现金持有量的价值值二…二二功一一一一一一二‘一一一…一一…科料二,、、偏。”二二一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一二二二二一一…一一二一一二一一一一…一一一一一一一一一一一一一一二一一…一一一二一一二一一一二二介一一一一一一一一二一一一二一一一护样本量注回归和…分别表示在中投资者保护指标分别为法律环境制度律师人数会计师人数水平上显著括号内为值刃年第期投资者保护与公司现金持有六稳健性分析及进一步的经验证据一稳健性分析、在前面的实证检验中我们同时采用了实际现金持有水平平持有水水平具有稳健性和行业调整的现金两种度量指标考察投资者保护对公司现金持有水平的影响以及投资者保护作用下公司所持有现金的价值效应检验结果对于两种指标度量的公司现金持有。我们还采用了樊纲等编制的中介组织的发育对生产者合法权益的保护作为投资者保护的代理变量也得到相同的结果并且我们对各年度的样本分别检验所得到的结果与前述结果也保持一致由此可以认为本文的检验结果具有很好限的稳健性即在投资者保护较好的情况下公司持有较高水平现金并且现金价值较高于篇幅这些稳健性检验结果没有列出此外为了考察在投资者保护较好地区公司持有高额现金是否是因为这些公司拥有更多的投资机会我们将个样本按照投资者保护指标的中位数进行了分组然后对两组样本的投资机会做差异显著性检验结果显示投资者保护相对较好和相对较差地区的公司所拥有的投资机会并没有显著性差异由此可见在投资者保护较好的情况下公司现金持有水平较高并非是由当地具有更多的投资机会所导致的从而排除了投资机会对我们结论的干扰二进一步的经验证据我们认为由于较好的投资者保护有效地抑制了控股股东滥用和转移公司现金资产所以使得公司持有较高的现金水平而这会使得投资者认为自己的合法利益受到了较好的保护所以对公司所持有的现金给予较高的价值评价护作用下公司的投资策略我们首先通过为此我们进一步考察投资者保估测公司适度投资水平的模型计算出公司适并与实际投资水平进行比较由此得到公司投资不足和过度投资的数额对适度投资的回归模型和回归结果在这里并未给出由于篇幅限制幸投资我们将一年的个样本的投资支出水平与得到的适度投资水平进行比较后得到公司异常投资额然后将总样本分为投资不足样本和过度投资样本并检验投资者保护对公司异常投资投资不足与过度投资的影响所采用的模型如矶二式所示,下。下,艺艺。二二模型中分为投资不足借鉴凡和过度投资投资不足为公司实际投资小于适度投资的部分取绝对值过度投资则为公司实际投资高出适中引人了自由现金流度投资的部分方法模型作为控制变量自由现金流等于经营现金流量减折旧摊销和当年预期投资之后的余额与平均总资产之比其中当年预期投资为所估算的投资支出小扮研铂总第期表给出了投资者保护与异常投资投资不足和过度投资的回归结果可以看到投资者保护对投资不足的影响为负且至少在的水平上显著说明较好的投资者保护有助于减轻公司投资不足的行为结合表中的结果我们认为投资者保护较好地区的公司持有较高水平现金并非公司投资不足的结果进一步地我们发现投资者保护对过度投资的影响为负并且在的水平上具有显著性说明投资者保护对公司过度投资行为具有显著的抑制作用由此我们认为在外部法制环境较健全的地区中小股东利益受到较好保护滥用公司现金资产进行盲目投资过度投资的行为受到了较好的控制所以公司现金水平保持在较高水平表投资者保护与异常投资的回归结果蜂投资不足过度投资一二以二一二一二一以刃一一一加一一一一一一一一一一以旧一以犯一一一一一一一一样本量量注回归中投资者保护指标分别为法律环境制度律师人数会计师人数括号内为值和分别表示在水平上显著七、研究结论本文基于终极控股股东行为的视角分析了公司面临的外部环境对其现金持有行为的影响我们选择了一年沪深两市股上市公司作为研究样本并采用樊纲等中国市场化指数中的法律制度环境律师人数和会计师人数来度量投资者保护程度从整体上研究投资者保护对公司现金持有水平及其价值的影响进一步地我们检验了投资者保护对公司投资不足和过度投资的影响认为了考察投资者保护是如何影响公司现金持有行为的我们借鉴了眯而中的分析方法并从终极控股股东资产偏好和滥用公司现金资产的角度进行理论分析我们认为较好的投资者保护有可能抑制终极控股股东对现金资产的偏好从而使得公司持有较低的现金水平但另一方面投资者保护也可能抑制终极控股股东滥用转移公司现金资产的动机和行为使得公司持有的现金水平较高本文通过实证检验发现投资者保护与现金持有水平正相关证实了投资者保护是通过防止终极控股股东滥用公司现金来缓解代理问题的由于在投资者保护较好的外人】为年第期投资者保护与公司现金持有部环境下终极控股股东滥用转移公司现金资产的代理问题受到约束投资者的利益受到较好的保护公司持有高额现金被理性的投资者认为是公司价值最大化的表现因而公司的现金仍然被赋予了较高的价值进一步的检验结果显示较好的投资者保护一方面使得公司持有较高的现金水平一方面又使得公司的投资不足和过度投资现象趋于缓和公司持有高额现金并非是投资无效率的表现理问题这表明在外部投资者保护较好的情况下公司持有较高水平的现金并不意味着代理问题更加严重较好的投资者保护通过限制公司资产被滥用而有效地抑制了代参考文献〔川樊纲王小鲁朱恒鹏顾乃康孙进军【〕顾乃康孙进军【〕中国市场化指数各地区市场化相对进程巧年报告经济科学出版社市场化进程与企业现金持有量的实证研究工作报告拓现金的市场价值基于中国上市公司的实证研究管理科学一沈艺峰况学文聂亚娟【」终极控股股东超额控制与现金持有量价值的实证研究南开管理评论王鹏〔」投资者保护代理成本与公司绩效经济研究一张人骥刘春江仁」股权结构股东保护与上市公司现金持有量中国上市公司持有高额现金的原因财贸经济一周伟谢诗蕾【」世界经济一又〕柳】叨记一哪仁〕司而卿一川‘,凡名一。〕、〔〕出〕洲〕田《〕二。、、。、、钱一,可即】拓以,二烧唱呷一一」〕罗甲即一场〕记目二一叭邓巧一恤」月刀叨凡魄呷小扮析佑目总第期〕巧记加哪帅画飞叩〔〕【〕〕,。】目。一丁吐。衍‘凡。‘帅画护即。一【〕业【〕〔〕‘。呷一呼‘朋《刃哪‘加‘,,‘“。一咖即,。,‘五‘、恻比。。,,卜〕阶〕山巧甲‘二。娜助一呷加印即帅雌招卿呷以耳犯肠那路帕四扣心以盯以耳沁邵责任编辑张怀清校对研