资本运营案例分析

一、 对资本运营的理解

所谓资本运营，从根本上讲，是与实业经营相对称的。它是指对企业资本进行运筹、谋划、决策、理财和投资的业务，是企业将自己所拥有的一切有形和无形的存量资本通过流动，优化配量等各种方式进行有效运营，变为可以经营的价值资本，以实现最大限度资本增值的目标。按照赵绚丽的提法，具体来说，资本运营是以资本为纽带，以价值管理为特征，通过企业全部资本和生产要素的优化配置及产业结构的动态调整，对企业的有形资产和无形资产进行转让和处置，从而实现有效运营的一种经营方式。它反映的是出资人与受资人的经济关系，出资人为获取资本报酬而投出资本，并监督资本的运用。

资本运营是企业继生产经营、商品经营之后，以所拥有的资本为对象，通过资本更大范围的流动，实现内外部资源的优化配置，提升企业竞争力的经营活动，它是企业发展中的一个重要层次。总结国外资本运营的实践可以发现，它实际上是企业产权主体为适应变化着的市场环境而采取的一个持续的动态的调整过程。有效率的资本运营要求整个经济体制形成一种动态调整机制，这包括了实体资产或资产配置结构的重新调整、产权改革与产权交易、现代企业制度的普遍建立、金融投资及其衍生工具的创新、无形资本价值的增值以及一个竞争环境的确立等方面。我国企业的资本运营主要有两种方式：第一种是德隆模式。其特点是充分利用了资本市场，首先通过买壳上市，改变上市公司的股权结构；通过注入优质资产调整产业结构，使上市公司的主业结构发生变化；进而通过并购、托管等形式，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构；最后通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内外市场的占有份额，从而形成规模化、垄断性经营；第二种是海尔模式，其特点是，资本运营主体拥有强大的产业基础，围绕自己的产业扩展并进行资本运营。

就资本运营过程而言，首先是要根据具体情况制定出企业资本运营要达到的目标。然后在分析企业内部和外部资源条件的基础上，自定资本运营的策略，在资本运营策略的指导下进行融资和投资的活动，使资本在运营的过程中增值，然后再通过对增值部分的分配进入资本增值循环的过程，总而在资本往返循环的过程中实现企业的预定目标。

二、并购案例解析： 广州国光电器股份有限公司收购中山美加音响发展有限公司案例分析 一）、公司简介：

广州国光电器股份有限公司：是由一间于1951年诞生的私营电工社经过公私合营、国营化，又于1993年改制而成的股份公司，1995年向外商定向扩股进一步改制为外商投资股份有限公司，2005年5月成功发行3000万A股并在深圳证券交易所中小板上市。

中山美加音响发展有限公司：成立于1999年，旗下囊括“AVLIGHT（爱浪）、VALLE（威莱）、SANSUI（山水）、LINKMAN（丽尊）、VIFA（威发）、AKAI（雅佳）、VIMIC（微美）”等七大品牌以及中美合资、中丹合资、中日合作等12家在中国注册企业。2009年6月19日组建为有限责任公司，注册资本人民币1000万元。

二）并购过程

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2009 年7 月8 日，国光电器股份有限公司第六届董事会第 5次会议审议通过了《关于收购中山美加音响发展有限公司的议案》，并与中山美加音响发展有限公司签署了《股份转让协议》，议案和协议中规定，国光公司拟以不超过人民币10,800万元的价格收购中山美加音响发展有限公司（下称美加音响）100%的股权。

该收购为附先决条件的交易，关键先决条件为在基准日2009年7月31 日前，美加音响原股东完成将爱浪科技（中山）有限公司、山水数码科技（中山）有限公司和威发科技（中山）有限公司（三公司统称品牌公司）的资产、生产线、业务、销售渠道、人员重组入美加音响，重组完成后，美加音响将独占享有“爱浪”、“AVLIGHT”注册商标所有权；享有 “山水”、“SANSUI”品牌大音响产品截至2011年12月31日前境内品牌使用权；独占享有“VIFA”品牌大音响产品境内永久无偿使用权；独占享有品牌公司拥有的全部采购、销售渠道；独占享有品牌公司、仇锡洪全部专利。完成重组后美加音响实收注册资本须不少于人民币1亿元。公司收购美加音响后，美加音响原股东承诺2009年度经审计的净利润达到500万元，2010年度经审计的净利润达到1500万元，2011年度经审计的净利润达到2500 万元，若达不到则由美加音响原股东以现金方式向公司支付等额的补偿款，该三年期间内，之前年度超额实现利润可计入之后年度实现利润指标。

同时，为满足美加音响原股东希望成为公司战略投资者的意愿，国光公司控股股东广东国光投资有限公司（下称国光投资）向美加音响的原股东仇锡洪先生和中山市联成投资有限公司协议转让持有的公司股份共1080万股，转让价格拟为每股10.00元，不低于协议签署日前30个交易日公司的每日加权平均价格算术平均值的90%。持有美加音响78.97%股权的仇锡洪，将获得广州国光近853万股股份，占4.08%。国光投资转让持有公司的股份给美加音响原股东的条件为公司取得完成重组后的目标公司美加音响100%的股权。上述股份转让完成后，国光投资持有广州国光5067.37万股，占24.26％，仍为公司控股股东。

2009 年8 月17 日，受托方中威正信（北京）资产评估有限公司公布了《国光电器股份有限公司拟收购中山美加音响发展有限公司全部股权项目资产评估报告书》，完成了对中山美加的资产评估，评估结果显示：“通过收益法测算美加音响公司股东全部权益价值为：11,583.15 万元”， “美加音响公司股东全部权益价值为：10,874.19 万元”。达到了“完成重组后美加音响实收注册资本须不少于人民币1亿元”的收购先决条件。

2009年8月19日，国光电器股份有限公司第六届董事会第8次会议审议通过了《关于同意正式收购中山美加音响发展有限公司100%股权的议案》，公司与美加音响原股东签署了正式《股权转让合同》，2009年8月27日，美加音响向中山市工商行政管理局申请关于公司股权转让的变更登记，2009年8月31日，中山市工商行政管理局核准了美加音响的变更申请并签发了美加音响变更后的企业法人营业执照，美加音响股东由仇锡洪和中山市联成投资有限公司变更为公司，国光公司持有美加音响100%股权，美加音响董事长、法定代表由仇锡洪变更为何伟成，总经理仍为仇锡洪。至此，中山美加音响发展有限公司成为国光电器股份有限公司的全资子公司。

三）资本运营角度对案例的分析

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企业并购是资本运营的核心，是一种通过转移公司所有权或控制权的方式实现企业的扩张和发展的经营手段。实质是一个企业另一个企业的财产、经营权或股份，并使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的影响，让存量资本变为增量资本，实现资本的增值。

1、站在广州国光电器股份有限公司的角度分析，此次收购的支付方式为“以现金方式向美加音响原股东支付100%股权转让款“。所以此次并购是以现金方式取得全部股份的横向收购。

考虑国光电器股份有限公司自身经营的方式及特点以及业界对此次收购的评价，我们可以发现，国光此次资本运营的目的实则在于拓展其产品在国内的市场份额，并与美加形成优势互补。国光公司成立至今一直从事电声产品的设计和生产，80年代开始逐步转为生产出口型企业，1993年起成为中国最大的电声产品出口基地，是目前世界上最为系统化、专业化、规模化的扬声器、音箱设计和生产基地。公司产品95％以上出口到欧美、日本、香港等世界各地。而随着国际、国内经济形势的性变化，敏感的国光凭借对市场和行业的深入了解认为必须加快拓展国内市场，紧跟“扩大内需“形势，将惯性优势向内转化。加强内销需要建立相应的销售网络，通过收购美加音响可以获得原先爱浪、山水以及威发在国内的销售网络。新的美加音响发展有限公司在全国有近二千家代理、经销点，一经整合成功发挥效能，其销售额相信是个天文数字，同时上述品牌相关产品如音箱、家庭影院在国内也是业内有相当知名度的品牌。从产品结构上看，美加在家庭影院产品上对国光而言是一个有益的补充。完成对美加的并购，对国光来说无论是经济效益上还是企业生产机构配置上亦或是销售网络及渠道上都是一次质的提升。

广发证券在2009年11月发布研究报告认为，国光公司收购了中山美加音响公司100％股权，并取得国内家用音响品牌“爱浪”以及国际音响品牌“威发”在中国的大音响独家永久使用权等，这有利于公司提升综合竞争力。广发证券预计，2009年和2010年公司将实现每股收益分别为0.45元和0.57元。这一点，从广州国光一年来的行情走势可以得到基本的印证。

按照公开的规划,完成收购后,美加音响除继续发展高毛利率的高中档家庭影院音响和Hi-Fi音箱外,将发展适合二、三线城市和农村的中档音响和配合平板电视的家庭影院音响系统。多媒体音响也将是美加音响未来主要开拓的业务。

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2010年9月，国光公司以增发募集资金向美加音响增资2000 万元,用于旗舰店及相关改造销售渠道的建设,增资后,注册资本将增加至12,800 万元。增资后爱浪音响将加强销售渠道。爱浪销售渠道的加强也将支持公司13 万套音响产品技改项目产能的建立。

2、从中山美加角度来看此次并购，总裁仇锡洪认为此次广州国光对中山美加的并购与其说是收购，倒不如说是美加的一个实质意义上的资本运营活动。

首先，在广州国光公告中提到“为满足美加音响原股东希望成为公司战略投资者的意愿，公司控股股东广东国光投资有限公司向美加音响的原股东仇锡洪先生和中山市联成投资有限公司协议转让持有的公司股份共1080万股，转让价格拟为每股10.00元。”从这个意义上来讲，“‘爱浪’并非出卖，而是相互置换股权”，“‘爱浪’是引进了资金，品牌也并未离开中山”。 其次，并非原“美加集团”所有资产全部打包一并以1.08亿元的价格与广州国光置换股权，而仅是三个品牌公司的品牌资产、渠道及专利等优质流动资产。原“美加集团”在中山小榄镇所属近200亩的工业园、10万平方米的厂房等固定资产及其他雅佳、丽尊、威莱、微美4个音响品牌甚至厨房设备制造产业、海外公司等都不包括在内。第三，“爱浪”品牌是在国家商标局注册的第9类 （电子类）商标，“美加集团”于2005年初把“爱浪”商标授权许可给北京爱浪国际文化传播有限公司使用，该公司从事文化产业，不受本次股权交易影响。

仇锡洪还表示，“之所以与“广州国光”合作，是因为该公司为目前国内电子类上市公司中真正做音响的企业。美加是做大音响，专注国内市场；而广州国光是做小音箱，擅长国外市场。双方如能合作成功，美加可获得广州国光在声学、采购和财务管理方面的支持，而广州国光可利用美加珠三角的采购网络及国内销售渠道快速发展内销市场，双方在各种资源上是一种完全的互补。”

公开资料显示,鼎盛时期美加集团拥有7个品牌，最高年销售额接近10亿元,仅爱浪品牌专卖店就曾达到2000家，中高端音响市场占有率曾超过30%。不过据广州国光公告披露,爱浪科技(中山)有限公司2008年度营业收入仅为5179.04万元,利润总额只有132.56万元，其利润率比一般的企业还要低得多。在被收购前，美加集团仅有爱浪、山水、威发在运营,其他品牌要么被放弃,要么被合并。

美加集团的衰退是与大的经济环境密切相关的，自2004年初开始，国际市场多种电子原材料持续上涨，仅PCB硬板价格就以每次5%的势头上升。同一年，大家电连锁渠道商介入音响行业，对原有的渠道结构形成强烈的冲击力。2004年后，下滑速度加快，民用音响全行业下滑幅度达到20%-30%。作为中国音响市场风向标的广东市场，下滑比例也达到了25%左右。除了大环境之外，行业自身隐藏的各种矛盾也在这个时期爆发。这些矛盾实际上在中山表现也相当突出：由于进入门槛低，大量经销商快速进入，靠仿冒、造假迅速占领市场；逐渐兴起的音响企业缺乏核心竞争力，没有投入研发，反而在营销上投入了大量的资源，加工作为生产手段仍是主流。

在这样的背景下，美加选择与广州国光的“联姻”，无疑是一条非常可行的突破思路，而从双方对此次并购的理解上去解读，也可以发现，作为双赢局面的并购，满足了双方资本运营的诉求。

并购作为资本运营的核心，体现了资本追逐利润的的本质，并凸显出企业面临市场变化与压力在解决生存问题的前提下，不断谋求长远发展的思路。并购的形式虽然不尽相同，但是从上述案例中我认识到，并购必须满足双方的利益诉求，单方面的利益考量是无法完成真正意义上的并购活动的，从

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这个角度考虑，可以说，并购实则是一种合作形式，这种形式实现了优势互补或取长补短，从而达到了双方面优化的目的。

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