优先股制度的探讨

优先股制度的探讨

证监会研究中心 黄明 张翔 张冬峰

摘要：发行优先股，为不同风险偏好的投资者提供更多可供选择的投资渠道，有利于化解公司融资和投资者利益分配之间的矛盾，有利于增加上市公司股利政策的透明度。从西方成熟市场的实践看，优先股的发行对于资本市场的发展和完善，乃至金融危机时期的救援，有着重要的作用和意义。

建议根据我国资本市场的特点，首先在法律层面上，明确优先股的性质、种类和优先股股东的权利，并尽快在操作层面上试点发行优先股，通过制度创新，满足市场需求，解决好上市公司分红等问题。

在发达国家的资本市场中，优先股的发行具有非常重要的地位。优先股的大量应用已经有100多年的历史，它不仅为公司提供了重要的融资方式，而且为注重现金股利，希望收益稳定、不同风险偏好的投资者提供了更多可供选择的投资渠道。目前，部分上市公司为发展而少分红或不分红与投资者的分红需求之间的矛盾日益凸显，发行优先股或是化解矛盾的可行之策。

一、优先股的性质和分类

优先股是指相对于普通股而言，主要在利润分配及剩余财产分配方面享有优先权的股份。优先股的投资风险远远小于普通股，与此相对应的股东权利也弱于普通股，如优先股股东对公司通常没有表决权，不具有对公司的控制能力。

按照优先股所享有具体权利的不同，优先股的传统类别主要有：

（一）累积优先股和非累积优先股

累积优先股是指公司如果当年的盈利达不到规定的股利水平，未分配股利在后面年度分配时要进行补足。非累积优先股是指股利分配只以当年的公司盈利为限，如果当年盈利达不到优先股规定的股利，那么未分配的部分在以后年度不再补足。

（二）参加优先股和非参加优先股

参加优先股是指按规定的股息率获得股利后，如果公司仍有盈余，还可同普通股一起参加剩余利润分配的优先股。非参加优先股则不能对剩余利润进行再次分配。参加优先股兼具优先股和普通股的利益，对优先股股东非常有利。

（三）可赎回优先股和不可赎回优先股

可赎回优先股是指公司按事先约定的价格、期限可以收回的优先股。赎回可以是强制的，也可以是自愿的。

（四）可转换优先股和不可转换优先股

可转换优先股是指发行后，在一定条件下允许持有者将它转换成其他种类股票的优先股票。

在实际操作中，优先股可以同时具有多种属性，由发行时约定的条款所决定，比如累积可转换优先股或非累积可转换股等。

随着20世纪80年代金融创新的发展，优先股的种类也出现了一些变化和创新，如股息率不固定，定期随其他证券或存款利率的变化而调整的可调整股息优先股；股息率定期制定，制定的过程通过当前持有人和潜在买家通过参加拍卖来决定股息率的拍卖优先股等。

二、优先股在美国的实践

在美国，优先股的快速发展开始于20世纪90年代，如图1所示，根据Standard & Poor’s的统计，优先股市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元，出现了稳步的增长，但相比于同期美国9.5万亿美元的股市规模以及4万亿美元的公司债市场规模（Standard & Poor’s，2009），优先股的市场规模相对还是比较小的。在传统的资本结构中，优先股具有着债券和普通股的一些特征，信用评级介于债券和普通股之间，同样的收益率也介于债券和普通股之间，如图2所示。

图1 美国优先股市场市值增长状况 10亿美元

数据来源：Standard & Poor’s

对美国公司而言，发行优先股的好处有：1、降低资本成本，发行优先股的资本成本要低于发行普通股。2、可以保证公司的控制权不被分散，优先股股东不具有表决权，所以不能参与影响公司发展的经营决策。3、财务风险小，优先股融资属于权益资本融资，可以降低公司的杠杆率，规避债务融资的财务风险。

对美国市场中的投资者而言，优先股市场回报和普通股以及债券市场回报的相关性都很低，有助于机构投资者在构建投资组合中进行分散化投资，也可以满足投资者需求的偏好。

优先股的风险表现为：1、优先股的违约风险，但是优先股的违约很少发生，在美国市场中，2004年到2006年的3年间，只发生过1次优先股的违约，但是当信用风险增大时，会增加优先股的违约概率。2、优先股附带的赎回条款会给投资者带来再投资风险。3、优先股市场容量小，流动性要低于股票市场。4、优先股的升值空间小，主要收益来自于股息的收益。

特别的，在2008年全球金融危机爆发后，优先股作为一种特殊的注资方式，在金融危机时期，成为实施金融救援计划的主要金融工具。例如，2008年10月，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股。这首先提升了市场信心，避免了危机的进一步扩散；其次是优先股作为股权融资的一种方式，提升了金融机构的资本充足率，缓解了金融机构的融资压力；第三，对政府而言，政府一方面能获得丰厚的优先股股息，又不干涉公司的内部经营，避免了传统国有企业存在的种种问题。

三、我国探索发行优先股制度的必要性

中国优先股制度最早的雏形出现在20世纪80年代，当时的股份形式兼具股票和债券的特征，投资者既可以获得固定的投资回报，又可以参与公司盈利的分红。20世纪90年代初，国家

出台了《股份有限公司规范意见》，对优先股的基本权益进行了全面的规范。优先股制度在不断的实践中获得了发展，例如1990年，深圳发展银行发行优先股1148万股，占总发行股票量约24%。然而，由于1993年《公司法》中没有明确规定优先股制度，使得优先股的发展陷入了沉寂。

目前，投资者尤其是长期投资者的分红需求日益增加，而部分上市公司为了快速发展趋向于少分红或不分红，投资者和公司的矛盾日益凸显，从而迫切需要进行制度创新，而优先股的发行对于缓解矛盾具有积极的意义。

中国上市公司现金分红过少是公认的问题，从1992-2003年的12年里，上市公司从股票市场募集的资金总额为7812.8亿元，而同期上市公司现金分红仅为259.94亿元，现金分红占筹资额的比重只有3.3%。2004年以来，随着上市公司数量的增加以及公司经营业绩的改善，上市公司的总分红金额实现巨幅增长，2007-2010年的分红总额分别达到2914亿元、3365亿元、3336亿元和4692亿元（数据来源：巨灵财经）。按2010年A股总市值304861亿元计算，2010年的股息收益率为1.54%，低于美国等成熟市场。但是如果采取强制分红的措施，又会忽视了公司和投资者之间的差异，过多的干预公司的股利政策，既不应该，效果也不会理想。因此可以考虑优先股的发行，以合约的形式要求公司支付现金股利，有利于增加公司股利政策的透明度。看重现金红利的投资者可投资优先股，而希望分享公司成长成果的投资者则可以选择普通股，尊重投资者的选择，从而以市场化方式推进上市公司现金分红，引导资本市场健康发展。

此外，发行优先股还有其他的意义：1、优先股可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾。将国有股转为优先股，一方面能使国家获得丰厚的股息收入，另一方面可以减少国家对公司日常经营的干预；既保证国有资产的保值增值，又可以把公司的自主经营权落到实处，推动市场化进程。2、优先股是商业银行重要的融资工具。在金融危机时，美国很多金融机构，都采取发行优先股作为一种急需资金的来源。3、优先股有助于保护中小股东的利益。通过放弃对中小股东实际上起不到作用的表决权，去换取优先于普通股东分配公司财产的权益。4、优先股是风险投资的重要手段。优先股的优先分配剩余财产和股利的权利可以确保风险投资的收益，并降低企业管理团队的委托代理成本。5、优先股有利于稳定资本市场，倡导长期投资理念。优先股的股价波动小，回报稳定，可以吸引保险机构和养老金机构的长期投资。

四、优先股制度的法律问题

优先股制度在我国一直以来都没有得到确立，主要是由于优先股制度在法律上的空白。要引入优先股制度，首先要尽快修改《公司法》、《证券法》，在法律上承认优先股的地位。

《公司法》是用来规范股份制有限公司股份形式的基本法律。按照现行的《公司法》第127条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。” 肯定了不同种类股份的存在。第167条规定：“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”这为优先股按固定比例支付现金股利提供了法律依据。尽管在条文上，《公司法》给优先股的发行留出了余地，但是由于没有明确规定优先股制度，因此优先股的发展还缺乏相应保障。

而且发行优先股，还需要对《公司法》的配套规定进行修改，由于优先股股东不具有表决权，在《公司法》中要和普通股东加以区别，对股票种类加以说明，并且对公司清算时优先股的优先分配权也要加以阐明。

《证券法》是用来规范证券发行、交易和证券监管过程中发生的各种社会关系的法律。但是当前《证券法》还只是依据普通股东的性质来规范股票的发行、交易和监管，主要是支持单一的股份结构，没有对优先股做出明确的规定，也没有对优先股的优先权利做出规范和保护。

但是如果我们从另一角度来看，试点发行优先股并不存在任何法律障碍，当年我们制定《公司法》和《证券法》时，实际上已经考虑到将来发行优先股的问题，为优先股制度的建立预留了空间。

现行《证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”

现行《公司法》第132条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份另行作出规定。”

以上两条实际上为优先股制度留下了空间，可以国务院的名义出台有关规定，中国证监会在此规定下出台有关办法及配套规则即可试点有关优先股的发行与交易。待条件成熟后，再考虑与现行《公司法》的衔接，对《公司法》进行修订。

五、发行优先股的初步设想

在建立优先股制度时，既要发挥出优先股推进上市公司现金分红以及其他优越性，又要看到优先股可能带来的优先股股东和普通投资者的矛盾，以及公司内部利益关系的复杂化。因此在增设优先股过程中，既要制定好发行优先股的基本规则，又必须为优先股的效用发挥和有效监管留有空间。

（一）明确优先股的种类和设置方法

观各国之立法，优先股设置一般是授权于公司章程（徐剑，2008）。首先通过法律的角度，明确优先股的种类，发行的资格要求以及优先股在利益分配、剩余财产分配、表决权、赎回和转换方面的权利。其次，要求公司通过章程对发行的优先股的权利做出明确规定。第三，如果公司需要发行多种类别的优先股，需要将各个类别在利益分配和剩余财产分配中的序位进行规定。最后，如果公司优先股要在公开市场上进行发行交易，需要披露必要的信息，并接受监管机构的监管。

（二）设置优先股比例限制

在公司中，普通股股东和优先股股东会存在利益冲突，如果优先股的比例过高，表决权过多的集中在少数普通股东的手中，普通股东在决策时可能会忽略优先股股东的利益，从事风险高的投资。从国际上看，各国立法对公司发行无表决权的优先股的比例都设置了上限，德国、

奥地利和意大利等国家规定这一比例不能超过1/2，法国这一比例规定是3/4。在我们试行优先股时，可以先将这个比例设定为1/4，根据实际需要，再慢慢地提高。

（三）对优先股股东的保护

由于优先股缺乏表决权，因此优先股股东相对于普通股东而言，要更为弱势，在发行优先股时需要注意对优先股股东的保护。优先股股东放弃表决权，是为了换取优先的利益分配和剩余财产分配权利，当公司经营情况不佳，一定时期内不能完全支付优先股股东规定的股利的时候，应允许优先股股东行使表决权对公司日常经营进行干预，即表决权复活。从国际上看，法国规定的期限是3年，德国是1年，日本是即时复活，只要没有满足优先股分配条件就可以享有表决权。但应注意到，对于累积优先股而言，当期未获分配的利益可以在未来的年度中要求分配，所以没有必要采取即时复活表决权的方式，这点上可以和非累积优先股加以区分。此外，对于涉及到影响优先股股东利益问题的事项，如优先股赎回、公司重组、破产、拆分、发行新股、债券和修改公司章程时，需要召开优先股股东大会，获多数同意后方可实施。

在我国当前的资本市场环境下，可以先考虑将现有上市公司的普通股向优先股转换，这样不会增加新股发行规模，不会对资本市场产生流动性的压力，影响资本市场的波动，并且可以逐步考虑在IPO的公司中，尝试新设少量的优先股。

六、小结

优先股对于化解公司融资和投资者利益分配之间的矛盾，有着重要的作用，投资者可以选择优先股优先获得股利分配的权利，而公司发行优先股融资在扩大股本，增加权益的同时也避免了控制权的稀释。从西方成熟市场的实践看，优先股的存在对于资本市场的发展和完善，乃至金融危机时期的救援，都有着重要的作用和意义。

建议根据我国资本市场的特点，首先在法律层面上，明确优先股的性质、种类和优先股股东的权利，并尽快在操作层面上试点发行优先股，满足市场上公司和投资者对优先股的需求，解决好上市公司分红等问题。