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2017年2月
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正文目录
1. 品牌白酒复苏态势明确................................................................................... 5 1.1. 白酒行业复苏态势良好，进入新发展周期................................................ 5 1.2. 三季报总结：一线白酒指标良好................................................................ 7 1.3. 高端以下分化大，但总体亦改善................................................................ 9 1.4. 次高端价格调节空间变大.......................................................................... 11 2. 次高端迎2013年以来最佳时间窗口........................................................... 13 2.1. 集中度趋势：白酒核心价格带更清晰...................................................... 13 2.2. 次高端扩张核心逻辑.................................................................................. 14 2.3. 价的角度：高端酒价格上行，次高端性价比凸显.................................. 14 2.3.1. 高端酒价格整体上移............................................................................... 14 2.3.2. 次高端白酒价格调整后，主流品牌性价比优势凸显........................... 15 2.4. 量的角度：消费升级带动中高端市场扩容，次高端增速更快.............. 16 2.4.1. 白酒行业规模增速趋缓，整体仍保持相对稳定................................... 16 2.4.2. 高端酒市场格局清晰，整体供给保持适度增长................................... 16 2.4.3. 次高端价格带将保持较快增长，未来五年扩容可观........................... 19 3. 次高端阵营：优势品牌将持续释放潜力..................................................... 25 3.1. 与高端酒形成良好区隔，次高端品牌主流阵营逐步确立...................... 25 3.2. 中长期看，次高端品牌全国化空间大...................................................... 26 3.3. 改制将为部分次高端品牌带来更大放量潜力.......................................... 28 3.3.1. 此前沱牌终迎彻底改制，花落天洋....................................................... 28 3.3.2. 省政府关注，汾酒混改预期渐起........................................................... 29 4. 投资建议......................................................................................................... 32 4.1. 山西汾酒...................................................................................................... 32 4.2. 沱牌舍得...................................................................................................... 33 4.3. 水井坊.......................................................................................................... 34 5. 风险提示......................................................................................................... 35
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图目录
图1：白酒行业产量及增速.................................................................................. 5 图2：白酒行业主营业务收入及增速.................................................................. 6 图3：白酒板块累计收入规模及增速.................................................................. 6 图4：白酒板块累计净利润规模及增速.............................................................. 7 图5：一线茅台五粮液老窖近年收入增速变动.................................................. 8 图6：一线茅台五粮液老窖近年净利润增速变动.............................................. 8 图7：一线贵州茅台预收账款创新高.................................................................. 9 图8：白酒经营活动净现金流指标总体也在改善.............................................. 9 图9：2016年前三季度，二三线白酒上市公司净利率同比普遍有所提升... 11 图10：2016年前三季度，二三线白酒上市公司中水井坊、沱牌及汾酒平均ROE同比有所提升.............................................................................................. 11 图11：三个核心价格带越发清晰...................................................................... 13 图12：五粮液出厂价年内提至739元.............................................................. 15 图13：今年以来，飞天茅台一批价与零售价持续走高.................................. 15 图14：部分次高端酒价格从原先高价位调整至目前主流的300-500元价格带............................................................................................................................... 16 图15：1990年以来国内白酒产量变化图......................................................... 16 图16：茅台、五粮液、国窖1573销量变动（吨）........................................ 19 图17：未来几年茅台基酒预计产量及可销售量（吨）.................................. 19 图18：城镇中产阶层家庭群体不断扩大.......................................................... 20 图19：2015年家庭人均可支配收入增长8.2% ............................................... 20 图20：2015-2021年国内高端白酒市场规模预测 ........................................... 22 图21：部分次高端主流单品收入规模（2015年）......................................... 22 图22：部分次高端主流品牌2016年实现收入较快增长................................ 23 图23：水井坊收入实现较快增长...................................................................... 23 图24：水井坊净利率快速恢复，接近2012年水平........................................ 24 图25：次高端白酒企业2015年与2012年高峰期收入规模对比.................. 24 图26：次高端白酒企业2015年与2012年整体毛利率对比.......................... 25 图27：水井坊与汾酒中高端产品线对比.......................................................... 26
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图28：水井坊省外收入占比在80%左右 ......................................................... 27 图29：水井坊核心市场收入规模情况.............................................................. 27 图30：山西汾酒省内收入占比接近60% ......................................................... 27 图31：沱牌舍得优势市场集中在华北、西北、山东等地.............................. 28 图32：沱牌舍得改制完成后股权结构图.......................................................... 29 图33：山西汾酒股权结构图.............................................................................. 30 图34：集团09年改制后，古井贡酒收入规模及增速.................................... 31 图35：先改制后上市，洋河股份历年收入规模及增速.................................. 32
表目录
表1：白酒上市公司2016前三季度业绩概览.................................................. 10 表2：2016年以来白酒产品提价梳理表........................................................... 12 表3：今年以来茅台、五粮液、国窖1573官方动作...................................... 18 表4：2010-2012年，酒鬼酒、沱牌舍得、山西汾酒等次高端白酒公司收入增速居前................................................................................................................... 21 表5：2010-2012年，酒鬼酒、沱牌舍得、山西汾酒等次高端白酒公司利润增速同样居前........................................................................................................... 21 表6：目前次高端白酒主流品牌概况................................................................ 25 表7：部分白酒上市公司改制进展情况............................................................ 31 表8：次高端白酒重点标的估值表.................................................................... 35
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1. 品牌白酒复苏态势明确
1.1. 白酒行业复苏态势良好，进入新发展周期
统计局口径显示白酒行业整体产量增速趋缓，但收入增速触底回升，以优势白酒企业群体为样本，板块复苏趋势基本确立，进入新的良性发展周期。
国家统计局数据显示，2016年1-10月，白酒行业累计产量1,084万吨，同比增长3.4%，增速继续趋缓。白酒行业收入增速于2014年触底，2015年以来整体趋于回升，2015年1-10月，白酒行业整体收入增速为7.8%。
从白酒板块（以白酒上市公司样本）的业绩表现来看，白酒行业已确定复苏进入新的增长周期。2016年前3季度，白酒板块收入、利润同比增速分别为12.7%和10.9%，增速在所有食品饮料子行业中也排名靠前，收入增速较上半年继续提升，在所有子行业中趋势最好。
图1：白酒行业产量及增速
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图2：白酒行业主营业务收入及增速
2015年前10月收入同比增长7.8%，此后数据尚未更新。
图3：白酒板块累计收入规模及增速
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图4：白酒板块累计净利润规模及增速
1.2. 三季报总结：一线白酒指标良好
一线白酒2016年景气度提升，业绩趋势向好。2016年一线白酒在整体供需偏紧以及大众消费升级的带动下，呈现出景气度提升的发展态势。贵州茅台、五粮液、泸州老窖前三季度收入增速分别为16.0%、17.0%和17.3%，净利润增速分别为9.1%、10.8%和13.9%，均呈现不错增长。
与此同时，高端酒价格整体上扬，茅台下游需求强劲，供应偏紧，批价上扬较快，2017年1月批价1150-1200元，较2016年初的840元左右大幅上涨近40%，五粮液在出厂价连续提升至739元之后，一批价目前也上行至740元以上，4季度开始经销商已完成全年打款任务；国窖1573前三季度动销持续优异，中秋节完成全年销售任务后开始控货挺价，计划外价格两度提高。
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图5：一线茅台五粮液老窖近年收入增速变动
图6：一线茅台五粮液老窖近年净利润增速变动
一线白酒企业预收账款及经营现金流等指标持续改善。2015 年以来，茅台、五粮液等高端酒企业预收账款增长迅速，环比持续提升，16Q3 末贵州茅台、五粮液预收账款余额规模分别为173.9亿元和67.2亿元，较上半年末分别增加59.1亿元和23.1亿元，同比更是实现快速增长。同时，茅台、五粮液和泸州老窖16Q1-Q3销售商品收到现金分别达463.9亿元、228.5亿元和65.0亿元，分别同比增长89.5%、33.5%和39.6%。一线白酒预收账款及经营现金流等指标的持续改善，预收账款蓄水池不断扩大，反映出在高端酒需求回暖、价格逐步上行的趋势，经销商打款更为积极，渠道状况更加有利于酒厂动销。在此基础上，一线白酒后续业绩确定性将不断加强，带来的稳健投资价值将继续凸显。
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图7：一线贵州茅台预收账款创新高
图8：白酒经营活动净现金流指标总体也在改善
1.3. 高端以下分化大，但总体亦改善
从业绩增速角度看，二三线酒企短期有所分化，但整体也在改善（主要是因为上市公司群体基本属于白酒行业优势企业，在一二三线白酒当中均具有代表性）。前三季度从报表数据来看，二线白酒龙头收入增长表现出很强的稳健性。二线白酒龙头总体表现良好，根据公司公告，洋河股份、古井贡酒和山西汾酒1-9月收入增速分别为7.4%、12.2%和10.6%，净利润增速分别为8.5%、16.4%和 23.5%。二线龙头在继续稳定省内大本营市场份额的同时，逐步加快省外扩张，开始践行扩张战略。古井收购黄鹤楼酒业整合速度较快，有望形成良好的协调效应。山西汾酒受益本省消费回升和省外部分市场贡献。
三线白酒仍有分化，水井坊和沱牌舍得基本面相对较好，能够实现持续增长。三
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线白酒逐步呈现分化趋势，水井坊、沱牌舍得基本面表现居前，1-9月收入增速分别为28.4%和34.7%，收入增速位居行业前两位（剔除ST皇台）。水井坊核心单品持续放量，核心市场不断开拓。
沱牌舍得营销调整效果显现，后续改制深化释放红利值得高度重视。与此同时，金种子酒、青青稞酒等三线区域白酒公司业绩大幅下滑，酒鬼酒前三季度业绩增速有所恢复，但预计短期仍处经营调整期。
二线山西汾酒和三线的水井坊、沱牌舍得均是我们定义的次高端阵营企业，复苏节奏不尽相同，但总体增速高于白酒行业整体。
表1：白酒上市公司2016前三季度业绩概览
从盈利能力角度看，部分二三线酒企盈利回升明显。前三季度，二三线白酒上市公司净利率水平普遍同比有所提升，其中水井坊、口子窖、沱牌舍得、山西汾酒等公司净利率同比提升较快，体现出一定的弹性。部分二三线酒企净利率提升主要来自两方面：1）古井贡酒、水井坊、酒鬼酒、口子窖等公司毛利率水平同比提升，主要得益于核心产品提价或产品结构调整，如古井贡酒年初对核心产品年份原浆系列提价，酒鬼酒对低端开发产品进行大规模清理，同时推出中高端红坛酒鬼新品，有效改善产品结构；2）沱牌舍得、水井坊、山西汾酒、口子窖等公司销售费用率同比下降，表明公司从行业调整期中逐步复苏后，费用投放更趋于合理。以水井坊为例，今年以来对渠道总代模式进行升级完善，渠道费用投放力度也在适度加大，但收入规模在核心单品放量推动下实现较快增长，整体销售费用率仍同比有所下降。从前三季度ROE的同比变化来看，二三线白酒上市公司
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中水井坊、沱牌及汾酒ROE同比有所提升，其中水井坊ROE同比提升5.4pct至11.1%。虽然目前ROE水平较历史平均水平还有较大差距，但部分酒企有望延续ROE继续提升的良好态势。总体我们认为，部分二三线酒企净利率、ROE等核心盈利指标的改善很好地反映了其基本面逐步复苏的良好状况。
图9：2016年前三季度，二三线白酒上市公司净利率同比普遍有所提升
图10：2016年前三季度，二三线白酒上市公司中水井坊、沱牌及汾酒平均ROE同比有所提升
1.4. 次高端价格调节空间变大
从渠道角度来看，二三线酒企跟随提价，反映行业生态继续转好。年初以来，一线白酒在整体高端酒供需偏紧的局面下，整体量价表现良好。2016年以来茅台酒厂供给相对需求偏紧，一批价从年初840元开始稳步上行，目前稳定在1100-1200元。五粮液在出厂价连续提升至739元之后，一批价目前也稳定在740
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元以上。国窖1573全年动销持续优异，近期继续控货挺价，连续提升计划外价格，目前一批价也稳定在630元以上。明年高端酒价格有望保持稳中有升态势。 行业价格天花板被高端酒顶升，次高端及地产白酒价格调节动作频繁，2016 年初以来，洋河海之蓝、天之蓝每瓶分别提价2元和4元，汾酒青花20年也低调提价20元/瓶。此后，徽酒古井贡酒年份原浆、口子窖6年核心单品以及宣酒都进行提价。11月，水井坊旗下臻酿8号、井台装系列提价10元/瓶，老窖特曲涨价约25元/瓶。近期剑南春、郎酒也分别上调核心单品水晶剑、红花郎出厂价。二三线优势酒企跟随提价，有利于更好地梳理渠道价格体系，促进经销商合理利润回归，后续产品提价对业绩的正面影响将逐渐显现。
表2：2016年以来白酒产品提价梳理表
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2. 次高端迎2013年以来最佳时间窗口 2.1. 集中度趋势：白酒核心价格带更清晰
本轮“三公反腐”引发的高端、次高端价格泡沫挤出之后，白酒核心价格带更加清晰，反映了白酒消费结构特征。
一线高端品牌高度集中，高端总体量的占比不高（约4.5-5万吨，行业占比0.35%-0.4%左右），收入占比要高（10%-12%之间）。次高端主要为老十八大名白酒品牌及其创新子品牌，全国化影响力的次高端品牌数量不多，相对也比较集中，市场规模小于高端。中档是大众消费主流，是地产酒主销价格带，规模最大，预计高达2500-3000亿，行业占比45%-54%之间，在地域文化认同的基础上，地产酒在这一价格带具有极强竞争力。
白酒上市公司数量众多，分布各个价格带，从上市公司样本基本可以看出白酒核心几个价格带的表现。一线高端恢复态势最好，次高端弹性较大，中档地产酒品牌较稳。
图11：三个核心价格带越发清晰
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2.2. 次高端扩张核心逻辑
2016年次高端白酒之所以拥有更好增长表现，我们认为主要有几个方面内在因素，2017年这些内在因素仍将发挥作用。
高端酒价格继续上涨背景下，次高端品牌凸显性价比。次高端主要是脱离一线高端阵营的名酒厂，如剑南春、郎酒、汾酒，还有名酒厂出击高端的子品牌如水井坊、品味舍得、梦之蓝等，自带名酒基因，同一线高端茅台五粮液700以上价位相比，具有更好性价比，一线高端价格越坚挺，次高端性价比越突出。 消费升级带动部分大众及商务消费进入次高端价格带，地产白酒短期无法满足。居民白酒消费升级趋势仍在持续，大众日常聚饮以及商务餐饮场景下的白酒消费水平正逐步提升，一部分大众和商务白酒消费将从原先中低端区域进入到次高端区域。地产酒主力价格带在50-300元，其中80-200元（如安徽市场的年份原浆献礼版（85元）和5年（139元））的消费区间是中档主流，向上升级始终存在，而且较容易向200-300区间升级（古井8年（249元）、洋河天之蓝（289元）），为次高端培育消费者。次高端整体基数较小，在2013-2014年大幅调整情况下，低基数下的增长会有更好表现，水井坊已经是现实案例。
2.3. 价的角度：高端酒价格上行，次高端性价比凸显 2.3.1. 高端酒价格整体上移
本轮白酒复苏过程当中，一线高端白酒实现价格体系恢复和上涨。目前茅台一批价站稳1100元上方，五粮液和1573一批价也跟随提升。高端酒渠道价格稳步上行，300-500元次高端性价比凸显，次高端主流品牌竞争环境将更加改善。
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图12：五粮液出厂价年内提至739元
图13：今年以来，飞天茅台一批价与零售价持续走高
2.3.2. 次高端白酒价格调整后，主流品牌性价比优势凸显
双重对比，次高端性价比凸显。一是自身价格大幅调整，行业调整期内中高端白酒整体价格去泡沫，次高端的主流品牌如水井坊、梦之蓝、汾酒青花瓷20年、剑南春等品牌，从当时较高的价格带纷纷调整至目前300-500元的价格区间，过去高端定位品牌进入次高端价格带；二是一线高端白酒价格重拾升势，拉开同次高端品牌的价格距离。重新确立品牌定位，聚焦核心次高端价格带，凭借全国化品牌力积淀，水井坊等公司已经表现出快速恢复性增长态势。
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图14：部分次高端酒价格从原先高价位调整至目前主流的300-500元价格带
2.4. 量的角度：消费升级带动中高端市场扩容，次高端增速更快 2.4.1. 白酒行业规模增速趋缓，整体仍保持相对稳定
白酒行业黄金发展期内，行业白酒产量持续扩张，从2005年的350万吨提升至2012年的1153万吨。但自2013年行业进入调整期以来，多数白酒企业普遍面临去库存压力，部分中小酒企甚至出现被迫退出的情况，整体白酒行业产量增速开始趋缓，增速基本维持在个位数水平。根据国家统计局数据显示，2016年1-9月白酒行业累计产量974.6万吨，累计增速为4.3%，未来整体白酒行业规模仍将保持相对稳定。
图15：1990年以来国内白酒产量变化图
2.4.2. 高端酒市场格局清晰，整体供给保持适度增长
理解高端酒市场格局，我们认为可以从三个方面解读：1）品牌的天然产能限制；2）品牌自身的量价平衡；3）三大高端品牌之间的竞争博弈。我们认为，高端酒
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市场格局逐步清晰，未来供给量将保持适度增长，在整体消费者对中高端酒需求稳步扩大的背景下，二三线白酒当中次高端优势白酒品牌将会受益于这一需求缺口，实现相对更快的增长。
一线名酒依托历史底蕴和资源禀赋，产能扩张有一定限制。国内白酒行业经历了几十年的发展，高端白酒阵营基本确立，茅台、五粮液以及国窖1573凭借深厚历史底蕴以及自然资源禀赋（产地气候条件、窖池资源等），牢牢占据国内高端酒市场。一般而言，高端酒产能往往受窖池数量以及独特生产工艺等因素影响，供给保持相对稳定，短期内产能扩张存在一定限制，如茅台基酒产能计划从目前的4万吨逐步扩至2020年的5万吨，国窖1573产能目前仍限制在3000-5000吨左右。目前整体高端白酒市场规模预计在4-5万吨左右。
高端酒品牌力需要价格支撑，普遍延续挺价策略。对于高端名酒，虽然在行业调整期不可避免也面临价格去泡沫的压力，但稳定在合理价格带对产品品牌力十分关键。如飞天茅台出厂价自2012年以来持续稳定在819元/瓶；五粮液近期出厂价提至739元/瓶后，出厂价也达到历史高峰；国窖1573在调整期逆势挺价的动作也是表明公司打造高端品牌的决心，在后续遭遇销量滑坡后，今年以来动销恢复明显，接连实施几次暂停发货策略后，渠道价格也稳定上行，实现品牌价值持续回归。
根据媒体报道，茅台在2016年11月已提前开始执行2017年配额，2017年整体供应量预计增加15%，近期暂停43度茅台酒开票和陈年酒大单审批，目的也是在基酒供应有限的前提下，实现有序供应，提升品牌力。五粮液2017年计划普五适度减量，力争普五价格体系继续上行，计划外价格每瓶已提高至769元。总体来看，高端酒普遍延续挺价策略，在此背景下，明年整体供应量预计将保持适度增长。
三大品牌之间在量价策略上也存在竞争博弈。目前茅台已基本占据1000元以上价格带市场空间，在当前一批价稳定在千元以上之后，茅台量价策略从原先控量挺价转向稳价适度放量，节奏上游刃有余，五粮液和国窖1573短期内将很难在该价格带与其竞争。但五粮液连续提价并在2017年计划减少普五供应量，力图积极消化库存，支撑实际终端价格走高，继续保持和茅台在同一品牌力层面上。同时，国窖1573在五粮液提价之后总体仍维持价格现状，但积极开展渠道梳理，带动了动销增长，有效抢占五粮液短期提价后的市场需求。因此，三大品牌之间存在的品牌力及销量的竞争会持续带来高端酒量价策略的博弈。
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表3：今年以来茅台、五粮液、国窖1573官方动作
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图16：茅台、五粮液、国窖1573销量变动（吨）
图17：未来几年茅台基酒预计产量及可销售量（吨）
2.4.3. 次高端价格带将保持较快增长，未来五年扩容可观
中产阶级群体稳步扩大，消费升级将持续加速。根据波士顿咨询报告预测，未来5年国内消费增长将主要由快速扩大的上层中产阶层（家庭可支配月收入为12500-24000元）和富裕阶层（家庭可支配月收入在24000元以上）所拉动。到2020年，上层中产及富裕家庭数量将翻一番，达到1亿户，占中国家庭总数的比例也将从现在的17%提高到30%左右。中产阶层群体的稳步扩大，家庭人均可支配收入预计也将继续保持增长，消费升级趋势将持续加速。
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图18：城镇中产阶层家庭群体不断扩大
图19：2015年家庭人均可支配收入增长8.2%
我们研究认为，高端白酒价格（一批价/实际成交价）加速上涨阶段，是次高端扩容放量的最好时间窗口。2016 年三大高端白酒茅五泸集体实质性成交价（一批价）提升，使得次高端有望迎来类似2010-2012年的高景气阶段。
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表4：2010-2012年，酒鬼酒、沱牌舍得、山西汾酒等次高端白酒公司收入增速居前
表5：2010-2012年，酒鬼酒、沱牌舍得、山西汾酒等次高端白酒公司利润增速同样居前
根据水井坊公司报告行业分析数据显示，保守估计国内次高端白酒市场规模将从2015年的309亿增长到2021年的433亿元，整个高端和次高端白酒规模未来5年内将有接近300亿元的市场扩容。
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图20：2015-2021年国内高端白酒市场规模预测
300-500元次高端价格带受益于消费升级，单品增长验证良性发展态势。大众日常聚饮以及商务餐饮场景下的白酒消费水平正逐步提升，一部分大众和商务白酒消费将从原先中低端区域进入到次高端区域。今年以来，水井坊臻酿8号、洋河梦之蓝、品味舍得等次高端单品销售均保持较快增速，反映了次高端白酒市场整体需求回暖的状况。
图21：部分次高端主流单品收入规模（2015年）
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图22：部分次高端主流品牌2016年实现收入较快增长
以水井坊为例，公司2013-14年进入深度调整期，产品调整一开始以推出偏中低档的天号陈为主要举措，效果不佳，推出定位次高端的臻酿8号才成功，同时井台装价格也做了大幅调整，井台装、臻酿8号核心单品均处于300-500元次高端核心价格带。受益于白酒消费升级和次高端品牌性价比大幅凸显，公司核心单品持续放量，实现业绩快速增长。前三季度实现营业收入7.95亿元，同比增长28.4%，净利润1.49亿元，增长达110.6%。净利率水平快速恢复，前三季度已提升至18.8%，逐步接近2012年高峰水平。从市场区域看，根据公司公告等数据，公司目前在全国25个省份均有团队进行市场运作，其中23个省份前三季度收入增长超20%，12个省份市场收入增长超50%。
图23：水井坊收入实现较快增长
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图24：水井坊净利率快速恢复，接近2012年水平
2012 年白酒行业发展处在高峰阶段，高端白酒终端价格持续走高，对次高端品牌动销带动较为明显。山西汾酒、沱牌舍得、水井坊、酒鬼酒等公司2012年基本达到收入的历史高峰。
今年以来次高端白酒业绩逐步恢复，但与高峰水平仍有较大差距。未来随着复苏趋势得以延续，次高端白酒企业业绩提升空间仍较为显著，整体盈利能力也将进一步回升。
图25：次高端白酒企业2015年与2012年高峰期收入规模对比
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图26：次高端白酒企业2015年与2012年整体毛利率对比
3. 次高端阵营：优势品牌将持续释放潜力
3.1. 与高端酒形成良好区隔，次高端品牌主流阵营逐步确立
在白酒行业调整期内，最明显的特点就是高端酒价格去泡沫。消费者白酒消费趋于理性的同时，更看重品牌力和性价比。因此，次高端白酒在与高端酒形成良好区隔的同时，主流品牌阵营逐步确立。目前，次高端主流品牌（300-500元）包括梦之蓝、剑南春、红花郎、水井坊、品味舍得、酒鬼酒等。
表6：目前次高端白酒主流品牌概况
与高端酒凭借品牌推力带动发展不一样，一些次高端优势白酒主要通过长期以来借助渠道推力实现品牌和价格带卡位。随着白酒行业整体进入挤压式增长阶段，愈发强调渠道和价格体系管理。因此，品牌力逐步形成、具备渠道或市场优势的次高端白酒品牌将体现出良好竞争优势。
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图27：水井坊与汾酒中高端产品线对比
3.2. 中长期看，次高端品牌全国化空间大
目前二三线白酒当中已逐步形成全国化布局的品牌较少，主要以剑南春、洋河蓝色经典等为主。一些次高端品牌如水井坊、沱牌舍得等，已经逐步具备一定的全国性品牌基础，目前的市场分布也相对较广，并非单一局限在产地市场。如水井坊目前优势市场包括河南、江苏、湖南、四川、广东等地，沱牌舍得在华北、西北、东北及山东等地也有稳定市场基础，山西汾酒在北方环山西市场有良好市场基础，目前省外拥有接近10个亿元以上市场。
我们认为，中长期看，通过持续塑造良好品牌形象，逐步加强渠道建设和市场管理，这些品牌在优势市场的区域份额有望继续扩大，全国化布局将带来较大的品牌成长空间。
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图28：水井坊省外收入占比在80%左右
图29：水井坊核心市场收入规模情况
图30：山西汾酒省内收入占比接近60%
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图31：沱牌舍得优势市场集中在华北、西北、山东等地
3.3. 改制将为部分次高端品牌带来更大放量潜力
我们认为，白酒行业国企改革将继续逐步推进，此前洋河股份、古井贡酒改制已形成良好示范效应，当前老白干酒、五粮液通过实施定增实现员工及经销商持股，沱牌舍得、酒鬼酒已实现大股东变更。未来山西汾酒、贵州茅台等公司也存在积极改制预期。贵州茅台此前承诺2017年底前实现股改，媒体报道山西省政府将积极试点山西汾酒集团混改工作。
3.3.1. 此前沱牌终迎彻底改制，花落天洋
沱牌舍得控股股东为四川沱牌舍得集团有限公司，目前持股比例为 29.85%。公司此前实际控制人为射洪县人民政府。2015年11月，射洪县人民政府同天洋集团签署协议，向天洋集团转让沱牌舍得集团38.78%股权，同时由天洋集团向沱牌舍得集团进行增资扩股。2016年5月，沱牌集团改制事项正式获国务院国资委批复；2016年6月底正式完成交割后，天洋集团持有沱牌集团70%股权，实际控制人变更为周政。
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图32：沱牌舍得改制完成后股权结构图
天洋正式入主后，对董事会及管理层进行部分快速调整，体现了公司经营及战略调整的决心和快速执行力。在经营层面，重点对营销环节进行改革突破，对产品线进行快速梳理，效果逐步显现，次高端品牌品味舍得2016年预计实现较快增速，后续放量的渠道及市场基础继续夯实。我们判断，公司经营调整逐步到位，改制措施持续落地，改制效果将开始体现到公司业绩层面，预计2017年起公司业绩将呈现高弹性。
3.3.2. 省政府关注，汾酒混改预期渐起
山西汾酒控股股东为汾酒集团，集团持有公司 69.97%股权，汾酒集团由山西省国资委全资控股，因此公司实际控制人为山西省国资委。汾酒集团层面也涉足白酒业务，主要生产销售“杏花村”系列产品，定位偏低端。
公司旗下子公司包括汾酒销售公司等8家控股子公司，涉足白酒原料、研发、生产、包装及销售全产业链。其中公司持股汾酒销售公司和竹叶青酒营销公司各90%股权，其余 10%股权目前仍由集团公司持有。上海杏花村汾酒企业管理公司系此前2014年公司在上海成立销售子公司试点混改，公司持股40%，其余股权由经销商、核心经营团队等持股。
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图33：山西汾酒股权结构图
混改方面，公司前期在销售公司层面有一定探索。2014年9月在上海成立汾酒销售公司试点混改，持股比例为40%，引进经销商、核心经营团队等持股。2015年6月，调整竹叶青保健酒贸易有限公司股权结构，竹叶青营销公司仅持股10%，山西任泽药业持股90%。
近期有微酒等酒业媒体报道省政府考察汾酒集团，拟将其作为省国企改革试点。汾酒集团董事长李秋喜在近期经销商大会上也提及，要借助山西成为国家级深化转型综改试验区的宝贵机遇，紧抓汾酒作为全省国企改革试点的契机，加快汾酒步伐，力争2017年实现汾酒集团销售目标200亿元。
我们认为，白酒企业推进国企改革将构成重大利好，白酒作为高毛利率品牌文化性产品，管理层动力对企业业绩增长和释放有重大影响。
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表7：部分白酒上市公司改制进展情况
图34：集团09年改制后，古井贡酒收入规模及增速
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图35：先改制后上市，洋河股份历年收入规模及增速
4. 投资建议：重点推荐水井坊、山西汾酒、沱牌舍得
我们看好高端酒价格稳步上行带来次高端白酒竞争环境改善，大众白酒消费升级将带动次高端白酒市场持续扩容，同时次高端主流品牌格局基本确立，集中度将逐步提升，优势品牌将逐步释放较高业绩弹性。推荐标的方面，重点推荐水井坊、山西汾酒、沱牌舍得等。
4.1. 山西汾酒：内外同步改善，次高端再崛起可期
清香龙头，内外同步改善，次高端再次迎来最佳时间窗口
公司是清香型白酒龙头，主力产品包括次高端青花、中端老白汾以及低端玻汾等。前期受白酒行业调整以及省内经济持续低迷等影响，公司进入深度调整期，业绩严重承压。2015 年以来，行业环境方面，白酒行业复苏趋势已明确，高端白酒价格重拾升势，量方面也从挤压式增长走向扩容式增长，次高端压力舒缓，主要品牌迎来黄金期；省内环境方面，山西省经济呈现继续向好发展态势。公司积极开展渠道调整及销售改革，实行产品区隔、加强串货管理和价格管控，业绩迎来拐点。2016年前3季度，公司收入及净利润增速分别达10.6%和23.5%，业绩呈现较好恢复态势。我们认为公司内外部环境同步改善，预计2017-18年公司 将迎2013年以来最佳时间窗口。
省内市场基础夯实，省外打造环山西强势市场，低端和次高端价格带产品两位数增长公司省内市场消费基础稳固，目前收入占比在60%左右，今年以来省内继续积极开展渠道下沉和终端建设基础工作，夯实市场基础，提升市场覆盖率，取得良好效果，低端玻汾实现较快放量，老白汾系列中的金奖陈酿20年单品也实现
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良好增长。公司省外市场发展继续聚焦环山西优势市场，积极打造样板市场，以点带面逐步拓展，周边河南、内蒙古等省份市场实现较快增长。
公司将受益清香消费升级和次高端扩容，次高端放量将加速公司业绩增长从白酒行业格局来看，白酒新周期当中高端酒有望延续供需偏紧、价格上行态势，300-500元次高端白酒成长空间再次打开。次高端扩容乐观且全国化品牌少，公司作为次高端清香龙头，有望受益。公司青花系列产品定位次高端，在包括山西在内的北方市场具备良好消费基础，省外青花20主力单品价格体系逐步理顺，目前青花系列收入规模逐步恢复增长，后续增长有望加速。
投资建议：省内政治稳定经济回暖将积极带动公司省内市场继续较快增长，同时看好次高端放量提升业绩弹性。期待集团国企改革提升公司效率。我们预计公司2016-18年EPS分别为0.74/1.02/1.37元，给予公司买入-A评级，6个月目标价35.7元，对应2017年PE为35倍左右。
风险提示：如果次高端恢复情况低于预期则公司盈利预测有可能偏高；国企改革进展过慢。
4.2. 沱牌舍得：改制红利释放在即，营销改革力促舍得系列快速增长
营销改革切中要害，中高端舍得系列驱动收入快速增长
公司自明确改制以后，营销改革力度明显加大，思路清晰并持续得到贯彻执行。通过聚焦核心单品和优势市场、加强渠道管控、扩大销售队伍、完善销售人员激励机制等举措，将过去公司较为薄弱的营销环节快速补强。修补营销短板带来的效果也逐步显现，前三季度公司收入增速达34.7%，增速在“小酒”中居前。分产品来看，中高端舍得系列继续保持快速增长，结合草根调研判断，预计前三季度收入增速在50%以上，对整体收入贡献较为明显。中低端沱牌曲酒等产品受上半年开发产品清理等影响，目前增长恢复不及舍得系列，公司已经开始全面更新沱牌系列，预计11月上市沱牌天曲、特曲和优曲三大战略新品，重塑品牌形象，清晰价格定位。
毛利率继续稳步回升，盈利能力不断修复，后续仍有提升空间
公司前三季度毛利率为 51.9%，同比下降 0.45pct。单三季度毛利率为 56.81%，同比提升2.13个百分点，主要系舍得系列恢复明显带动整体产品结构改善所致。费用率方面，销售费用和财务费用同比下降明显，前三季度销售/财务费用率分别为14.2%、1.2%，分别下降7.5和2.3pct。公司前三季度整体净利率为5%，自去年以来不断修复回升。我们认为，公司通过改制已进入新的发展阶段，产品架
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构有望进一步完善，经营效率也将继续提升，后续反映到净利率水平上将仍有较大提升空间。
全面进入天洋时代，积极关注公司后续改制深化，看好公司改制红利释放天洋集团今年7月初入主成为公司控股股东后，对董事会进行高效改组，但基本保持了管理层的稳定，销售团队和经销商队伍也基本保持稳定，随后对产品、营销等方面进行积极调整，11月推出沱牌系列三大战略新品是近期公司在大众酒产品线方面的重要动作。近期公司发布定增预案，天洋方面积极参与定增，股东增持预期兑现，募投资金全部用于发展白酒主业，聚焦品牌提升和营销渠道建设。我们预计未来公司将在继续聚焦白酒主业基础上深化改制，以释放公司经营活力和成长潜力。公司作为近年来改制最彻底的白酒企业，我们看好改制红利的释放。 投资建议：暂不考虑定增摊薄，我们预计公司2016-18年EPS为0.27/0.54/0.94元，维持买入-B评级和6个月目标价30元，建议继续关注公司改制深化后的中线机会。
风险提示：后续类似股权激励等预期的扰动；新品销售不达预期拖累报表
4.3. 水井坊：次高端核心单品加速放量，六大举措力促业绩持续增长
深耕300-500，核心单品持续放量，明年构建具备竞争力的中高端产品组合 根据经销商调研反馈，基于市场反馈和产品组合需要，公司典藏新品重新构思后计划在明年初推出，终端价格定位在680-700元，中期有助于树高端品牌形象，也有望低基数上带来营销精喜。现有核心单品臻酿8号与井台装，今年以来动销表现优异，8号预计整体收入增速超60%，井台瓶在渠道价格体系调整后，近期销量增速已逐步提升，明年销量有望进一步提速。11月下旬起，两大单品顺势小幅提升出厂价（提价10元/瓶），继续拉升和改善渠道价格体系。公司渠道库存保持健康水平，经销商毛利空间良好，明年将继续加强新核心市场拓展，加快未开发县级市场下沉，继续推行品鉴会模式，同时在品牌支持上，针对消费者适度加大广告投入，针对经销商及门店以动销为本加大地面投入，积极抢占婚宴市场、开展节庆促销等。看好未来臻酿8号、井台装、典藏打造成公司三大主流单品，构建具备竞争力的中高端产品组合。
新总代模式助推核心市场开拓，核心市场实现较快增长
针对公司实际，年初以来渠道运作回归总代模式，公司在加强与省代平台合作的基础上，强化销售前端管理，加强终端掌控，实现对总代模式的升级完善，目前已在多数省份逐步扩展。核心市场在加大销售人员支持以及精细化操作之下，均
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实现较快增长，原有核心市场（江苏、河南、湖南和四川）基本保持稳步增长，整体市场增速预计在 30%-40%左右，新培育的核心市场（广东、上海、浙江、天津、福建等）则在低基数因素下部分实现接近 70%-80%的增速。 2017年六大关键性举措有望推动业绩持续增长
2017年公司将采取六大关键性举措推动业绩快速增长：1）深化推行新总代模式，加强与省代合作，强化销售前端管理，从实施效果来看，今年以来实行新总代模式的市场增速远高于平均增速。2）优化价值链及贸易条款，建立全年统一价值链，加强对市场执行方面的考核力度，避免了过去经销商低价冲击市场的情况发生。3）推进核心门店建设，目前已选取接近2500家门店进行推广，在终端陈列、吸引消费、品鉴支持等方面进行重点支持。4）强化市场执行力，终端售点加强精细化管理，2016销售人员增长30%至目前的200多人，2017年继续增加销售队伍，积极开展系统性销售培训项目，提升市场掌控度。5）加强市场秩序管理，完善相关制度，经销商通过缴纳保证金等方式提高其市场违规成本，跨区串货销售得到有效控制，批发价格得以提升，结合近期产品提价，单品批发价提升30元以上。6）调整电商业务，开展网络授权及价格跟踪，明确网络建议零售价及促销价，今年以来网络低价门店已减少80%，网络价格体系逐步稳定。 投资建议：公司8号和井台两大核心单品小幅提价带动终端价格上移，整体继续坚守次高端价格带，将持续受益于高端酒价格上行带来的竞争环境改善，后续典藏新品推出后具备合力打造三大核心单品潜力，同时继续看好公司渠道模式升级和市场开拓加速，核心市场得到良好培育和开发，未来业绩持续较快增长可期。我们预计公司 2016-18 年 EPS 分别为0.46/0.62/0.82元，给予买入-A评级，6个月目标价25元，对应17年PE为40倍。
风险提示：行业复苏低于预期；次高端酒竞争加剧；市场开拓不达预期
表8：次高端白酒重点标的估值表
5. 风险提示
高端白酒复苏低于预期，价格上涨放缓而次高端涨价过急的风险。 次高端白酒品牌竞争加剧的风险。
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