浅析人民币国际化程度

浅析人民币国际化程度

作者：卢滇磊

来源：《商场现代化》2010年第12期

[摘要]随着中国经济的快速增长,整体经济实力的扩大,人民币汇率的持续稳定,以及中国政府在亚洲金融危机和全球金融海啸中表现出的高度责任感与灵活的金融货币政策,人民币的国际声望大大提高,日益为周边国家和地区所接受,大量人民币在境外流通,已俨然成为流通中的硬通货甚至储备货币。

但是,总体来讲人民币还不是一种国际货币,因为在国际贸易中以人民币计价的交易微乎其微,主要的流通区域多为东亚和东南亚等周边国家和地区,且主要作为计价单位和支付手段,而在国际金融交易和货币储备中则很少应用。总之,人民币目前所能发挥的国际货币职能相当有限,而且多限于周边国家,人民币还处于货币国际化的深入阶段和货币区域化的初始阶段。人民币在周边地区的国际化是一个自发的过程,随着中国与周边国家和地区国际经贸往来的扩大和加深,中国加入WTO后资本账户管制的放松,人民币国际化已经日趋提上日程。但是,目前国内对于该问题的研究尚处于初级阶段,发展中国家的货币走向国际化是前所未有的一项事业,没有任何一个发展中国家的样本可以参照。因此,深入研究人民币国际化的现状和策略,是保证和提高宏观经济管理效率的迫切需要。本文一方面探讨人民币在国际化进程中相应的评估指标,另一方面也要探讨人民币国际化的程度。 [关键词]人民币 货币国际化 外汇储备

国际货币的影响因素有很多,例如完全可兑换性。货币完全可兑换性是一种货币在国际贸易和金融交易中执行任何重要职能时所必须的,但并非充分条件。实际上,货币的国际作用最终还是由市场因素决定的。决定一国货币在国际体系中地位的因素有: 一、发币国的经济规模

货币的国际化通常和有竞争力的大规模经济体相联系,这些经济体拥有众多贸易和金融联系。强大的国内经济在规模和程度上为货币的跨境使用提供了保障和支持。衡量经济规模的常用指标是国内生产总值(GDP)。

经济规模首先对该国在国际贸易中所占的比重产生影响。大量的贸易活动通常会形成一个大的外汇交易市场,扩大本国货币跨境使用的规模。同时,多元化的经济体通过向非居民提供一个潜在的高密度贸易关系网,从而经常采用本国货币进行结算,来降低外汇交易成本。因此,对经济实力强大的货币来说,经济规模提升了它的可兑换性,为其国际化打下坚实的基础。 二、金融市场的规模和发展程度

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成为国际化货币,不但需要国内资本和货币市场的开放和无限制,还需要有深度并且成熟。庞大且成熟的高流动性金融市场通常促进货币与的国际化。大规模的成熟金融市场有更多的投资与借贷机会,并且可以低成本的进行有效的套利。特别是,拥有大量证券的深度二级市场,其高流动性会吸引包括央行在内的国际投资者,依据其风险,流动性和回报要求,对储备进行资产配置。这样的市场会提供多种金融服务来帮助国际投资者有效的对冲货币风险并优化资产组合配置。

中国的金融市场发展主要在两方面远远落后于其他主要经济体。首先,国内金融市场仍旧受到一些限制,例如存贷款利率的上下限等等。其次,金融市场依然很大程度上没有对国际投资者开放。但是,依旧可以看到很多重要的改革措施已经再实施,而且最近几年快速增长的股票市场和短期公司债市场已经表明中国已经有能力发展成为世界上最大的金融市场之一,并且为期不远。

三、货币价值的稳定性

即使某个关键货币只是被用作计价单位,一个必要条件是它的价值不会不规则的波动。同样的,如果一个关键货币被用作价值储备,情况也是一样的。货币价值的信心对一种国际货币被当作价值储备来说是十分重要的。这里所说的对货币价值稳定的信心是很关键的,特别是它在未来不会产生大的波动。有两种可行的货币稳定性指数经常被用作参考标志。一种是通货膨胀,通货膨胀率越高,则这种货币的购买力损失越大。通常来说,将其与发达国家的平均通货膨胀率的差异作为指示该货币相对稳定性的标志。另一种就是汇率波动性,通过参照SDR来衡量。汇率的波动性越大,那么以该货币作为储备持有的风险就越大。

在过去10年里,中国的年平均通货膨胀率大约为0.9%,远低于美国的2.5%,欧元区的1.9%及英国的2.6%。而日本在这段时期内一直处于通货紧缩的状态。人民币相对于SDR的波动性与美元接近,并低于欧元,英镑和日元。当然这也反映了人民币和美元之间相对紧密的关系。总体上,经历过改革开放初期的相对高通货膨胀率和汇率贬值后,可以比较公平的说,在过去十年里人民币的内部和外部价值稳定性是可以与其他几种主要货币相提并论。 四、网络外部性

国际货币同非国际货币一样,它的价值是来自于人们在使用它。这是一个典型的网络外部性实例。这就意味着,货币的内在属性和路径依赖的历史平衡相比来说,显得是微不足道的。这样就对曾经作为国际货币的币种来说存在一个很强大的惯性偏见。普遍存在一种争论,认为一旦某种货币成为国际货币,那么短期内这种地位是不太可能失去的。这种现象可以通过持续性和网络外部性来解释。一种国际货币通常伴随着一个灵活的深度金融市场,好的市场基础带来对货币的忠诚度。市场参与者通常愿意坚持已有的投资策略,因为他们通过多次的交易积累了大量的知识。另一种维持货币地位的因素就是网络的外部性。一旦较多的投资者选用一种货币来进行交易,那么更多的人处于便利考虑会采用相同的货币。这就产生了正的网络效应,成为一种强化过程。

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这就意味着,至少在短期内,关于货币国际化因素的小规模变化将不会影响到储备货币的排位,至少会有较长的滞后才会表现出来。例如,英镑曾依旧是最主要的国际货币,即使是在英国失去其超级经济大国的地位之后。而在目前的状况下,美元依旧凭借着惯性因素担任着中心货币的职责。

本文采用的是从2000 ~2008的季度数据。本文采用的数据时间较短,主要是因为1999年欧元的出现而导致的数据缺口。近几年,越来越多的央行开始公布其外汇储备,有关储备货币比例数据的可靠性和准确应该得到很大的改善。

其中,有关外汇储备的数据来源于IMF的外汇储备结构(COFER)数据库。COFER数据库中的相关货币数据有美元、英镑、欧元、日元、瑞士法郎,以及其他货币。GDP和贸易比例、通胀差异和汇率波动性,主要来自IMF的国际金融统计(IFS)和世界经济展望(WEO),部分补充数据源于CEIC。而对于金融市场发展程度来说,很难找到一个合适的变量能全面的涵盖市场的深度、宽度和效率。先前的文献中曾使用过外汇交易量和股市市值,本文主要利用金融中心(纽约、伦敦、苏黎世、东京和泛欧交易所)股市市值比例。预期来说,股市市值将于与该市场所在国本币在世界总储备中所占的比例有正相关关系。有关股市市值的数据主要来自世界交易所联合会(WFE),也有部分数据来自万得数据库(Wind)以及中国人民银行(PBOC)。 本文所采用的模型可以有以下方程来表示:

其中,i表示不同储备货币,包括美元、英镑、日元、欧元和瑞士法郎。SHARE表示某种货币在已分类的国际储备中所占的比例。GDP表示该国GDP在世界总量中所占的比例。CAP表示该国股市市值在五大股市中所占的比例。INDIF表示该货币的通胀率与G7平均通胀率之间的差异。VOL表示该货币汇率在过去的九年里相对于SDR日百分比变化的季度标准差。滞后变量用来表示持续性效果,即对其他解释变量冲击的影响不断的在因变量的均衡值中累积。依据模型推测,、和的符号可能为正的,而和为负。所采用的数据涵盖了从2000年到2008年的季度数据。

根据对2000~2008的季度数据做线性回归,表明GDP比例,股市市值比例以及滞后效应是影响货币储备地位的主要因素。省略掉不显著的变量后,得到的线性回归模型为:

同样,为了验证模型中的非线性关系,把储备货币的比例作对数变换后(LSHARE)用作因变量,根据对2000-2008的季度数据做线性回归,只有CDP比例和滞后效应是显著的。省略掉不显著的变量后,得到的线性回归模型为:

以上的两个模型都显示了,作为经济规模的变量,GDP比例要比其他决定储备货币比例的因素都更为主要。主要原因可能归结为GDP更好的描述了经济体的规模效应。而滞后效应变量

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也是显著的,而且在两个模型中的系数均超过了0.9,这就证实了储备货币的持有比例倾向于稳定,而来自于其他方面的冲击,例如GDP比例的变化,对它的影响并不是一蹴而就的。特别是,从长期来说,在线性模型里GDP的比例每上升1%将会使得储备货币的比例增加0.2%,但是这一过程大约经过了9年菜基本实现。

股市市值比例变量在线性模型里显著,而在非线性模型里不显著,这很可能是因为要寻求一个能很好的全面衡量金融市场的变量十分困难。而在线性模型里,股市市值比例每上升1%,将会使得储备货币的比例增加0.004%,而这一过程大约经过了9年菜基本实现。

通胀差异和汇率波动性在统计意义上表现都不显著,这很可能与本文所选用的样本区间较短有关。从长期来看,货币价值的稳定性对该货币的国际需求有很大的影响。

目前中国的GDP比例大约为5.6%,而股市市值所占的比例大约为3.5%,则依据线性模型,人民币在世界储备中所占的比例为5%,而依据非线性模型为3%。

鉴于中国的经济规模,可以肯定的说,在国际贸易和投资交易中,人民币有发挥作用的潜力。但是由于人民币不可充分自由兑换以及中国金融市场的未完全开放,使得人民币的国际作用受到限制。当然,放松这些货币可兑换性的限制要与改革开放的战略政策相互配合,而不仅仅只是推进人民币的国际化,而且高度的自由兑换是一把双刃剑,在促进人民币国际化的同时,带来风险和收益。

因此,在确定资本账户可兑换性的步骤和方式时,人民币国际化以及由此带来的相关问题必须予以考虑。货币国际化所带来的主要收益有为国内金融机构增加交易活动;降低交易成本,避免由国际贸易和国际投资活动中带来的汇率风险;为国内机构提供以本币计价,并在现行利率下发行外国债券的能力。而货币国际化所带来的风险主要与人民币资产的外部需求有关,随着时间的推移这些需求也会有显著的不同,会使得国内货币政策的制定和执行愈加复杂化。通过吸取货币国际化的国际惊险,有三个问题应当予以考虑,即人民币国际化对国内货币政策的影响,货币国际化与国内金融市场发展之间的关系,以及促进区域一体化以及贸易和金融的合作。

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