甾 ＦＩＨＡＮＯＥ＾ ｏ ＩＨｅＵＲＡＮＯＥ 冀 ～ ｔ｜： ］圃 越ｎ． 罄 堇 ； ＼Ｌ Ｊ 肃’ 感 ． ｍ 。 亭 Ｊ 誊 －： － ｕ＿Ｊ岜Ｊ ——ｕ ］亘Ｌ ｕ 对中国部分创业投资公司的调研 誊 吴 硕 ｒ 、 、ｒ 创业投资作为促进高新技术产业发展的最重要 对２０‘螂年的股市牛市，按撩不住．卫赶上了股市暴跌。这 手段之一。在我国的起步较晚，发展一直十分缓慢 １９９８ 三提波折 使国内的许多投资公司元气大伤，长期发展能 年全国政协九届～次会议上提出关于 加快发展我国风 力受至 削弱。这反映出我国的许多刨业投资公司在发展 险投资事业 的一号提案以来，在各级政府的大力推动 方向、赢利模式、业务运作等企业基奉方面，存在着相当 下，我国的创业投资事业取得了长足的进步。截至２【】（ｊ１ 太的问题 年９月底．中国共有创业投资机构２００多家，注册资本总 调查中．超过９０％的公司受访者表示．公司战略对 额近３００亿元，已迅速成长为一个新兴的产业 （见表一） 公司发展很重要．但太宏观，现在还不是研究的时候，企 表一１９９５年一２０００年各年的机构增长率 业需要扎扎实实做些实事，创造效益是当务之急；关于 ２００２年的工作重点，增加银行贷款、招募与培训人才、寻 】９９６ １９９７ 】９９８ １９９０ ２０００ ８％ ３８％ ３６％ ５５％ Ｌ０８％ ９３‰ １０％ ９’ ４６％ 找优质项目等是提及最多的（见表二）。表二中详细列出 了所有受访者的回答及所占的比率 表二：２００２年诵 样奉乜 业投资公ｔ 的】 作童点 ｌ２００２年的１‘作重点 叫替人占总受 访者的百分比 但是由ｆ国内创业板迟迟未能推出．并且受到整体 ｌ增加银行贷款， 大债务硅赘 ｌ梢募 培洲人 寻找优质项日 ９２％ ８９ ８５％ 国际经济衰退的影响，高科技特别是信息技术产业滑坡 比较明显，资本市场的投资者信一ｔＬ，受损．以美国为代表的 垒球创业投资陷入低谷，国内创业投资已经从２０００年的 完善公刘投资方面的内部制度 完成年度利润指标 ７６％ ７２％ 热潮中逐步降温，作为新兴事物的中国剖业投资正处于 大浪淘沙的发展低潮 如何在目前比较恶劣的环境中生 存和发展壮大是每一个创业投资机构最关心的问题 发展战略的主要问题及原因 众所周知．从１９９９年开始，中国的创业投资公司的 成长经历ｒ三改被折：一个是１９９９年开始现在已经破灭 的网络泡津；一个是１９９９年和２００（￣年的投资二板公司 热．套牢了很多投资公司；另一个就是很多投资公司在网 证券ｌ 场运作 争取宴理项臼的退出 增资扩股 ６３％ ５４ ４５％ 加强对项Ｈ的管理 建立公司激励与约束机制 研发实验新型投资ｌｌ具 ４】％ ２８％ ２２％ 研究公司投资方向和重点 岛地产授资 ２Ｏ％ １６％ 表二中各投资公司２００２年的工作重点可以分为三 类 第一类是创业投资业务的运作，包括寻找优质项目、络泡沫破灭、一板遥遥无期．自身发展方向迷茫之际，面金融与保静』 竺兰苎竺塑 月刊 维普资讯 http://www.cqvip.com
ＦｌＮ＾ＮＯ量＾一Ｏ ｌＮａＵＲＡＮＯＥ 完善公司投资方面的内部制度、争取实现项目的退出、加 项目判断能力不强。目前从事创业投资业的专家团 强对项目的管理、研发试验新型投资工具；第二类是公司 质量还不够理想，非常欠缺能从创业投费特有运作方式 公司自身人才的经验有限，网 其他业务的运作 包括增加银行贷款、证券及资本市场运 出发选择项目的专家顾阃．作、房地产投资等；第三类是公司的经营与管理，包括招 络泡沫的破灭、高技术行业的快速变化及不确定性也使 感到很堆把握， 募与培训人才、建立公司激励与约束机制、增资扩股、完 相当一部分国内创业投资机构产生迷茫，成年度利润指标、研究公司投资方向和重点等。其中和公 这也是许多创业投资机构很难明确公司投资特色的一个 司长远发展有关、涉及公司经营战略的只有两个方面．增 原因。 资扩股和研究公司投资方向和重点．分别只有４５％和 短期赢利压力较太。样本公司中９０％以上都是按照 ２０％的投资公司准备将其作为２００２年的工作重点之一。 公司法组建的有限责任公司或股份有限公司，目前公司 从统计数据可以看出．所调查的创业投资公司更多 法规定的是实收资本制，这样创业投资公司必然有大量 地将精力集中在业务运作层面 而将对公司竞争优势有 的闲置资金在手中。调查中发现．闲置资金占公司注册资 重要影响的战略研究放在比较次要的位置，超过８０％的 奉的比率从４０￣，６到９０％不等．平均为７２％。有超过６０％ 公司还未将与公司发展战略相关的问题列入２００２年的 的公司董事会对管理层有年度业绩考核指标．最常用的 工作计划中。为什么９０％的投资公司承认战略的重要， 是净资产收益率，一般都在１０％以上。创业投资很难在 但只有２０％的公司准备考虑这方面的问题 调查中发 短期产生回报，因此为完成利润指标．很多公司只好将相 现．原因主要有以下几１十方面： 当精力投入到能产生快速回报的证券市场、房地产市场． 成立时间短。调查样本的平均历史为２ ６年，其中 而忽视了创投主营业务的开展。 ５２％的公司成立只有一年时间目前基本都处于建设人才 总之，由于多方面的原因．创业投资公司对自身的发 队伍、规范公司运作的阶段。由于公司历史较短，公司业 展战略没有精力或没有能力加以研究和实施，而最核心 务人员几乎都是新人行者．因此各公司还处于起步阶段， 的问题来自创业投资机构对创业投资欠缺真正深刻的认 经验都根有限。 识。 升创业投贲的运作特点还处于摸索阶段。各投资公 与传统的公司不同，创业投资公司主要的作用类似 司的管理层和项目经理几乎都没有从事过创业投资．对 于投资中介，将投资者和新成立的风险企业联系起来。创 刨业投资缺乏感性认识和实际操作经验 对创业投资的 业投资公司通过至少三种方式来证明其作用和存在的价 认识多来自书本和讲座。创业投资非常强调对“地气”，也 值：比其他方式更有效率地将投资者和刨业者联系在一 就是当地各方面具体情况的深入了解，创业投资者这种 起（Ｂｙｇｒａｖｅ１９８７）；相比于创业投资公司的投资者（股东） 业务模式必须和所投资国家的社会文化、技术湛 ，律等方 的决策能力．创业投资公司能作出更高水平和质量的投 面具体环境有机结合在一起．才有可能获得成功。而目前 资决策（Ｓａｎｂｅｒｇｅｔａ［１９８７）；通过提供管理咨询等形式的 国内创业投资机构的管理层和项目经理对创业投资的认 增值服务参与被投资企业的管理 降低了被投资企业的 识还比较教条和眭浅 限制了其从战略高度考虑公司发 运营风险 改善了其经营绩敢（Ｃｏｒｍａｎ ａｎｄ Ｓａｈｌｍａｎ 展的能力 ｌ９８６）。 环境的不确定性。和美国创业投资的发展历史相比， 如果创业投资公司不能在这三个方面体现其自身价 中国创业投资的蓬勃发展只有短短两三年时间，政策、法 值、形成自身特色的话．其生存的空间将褒得有限。而调 样本公司目前在这三个方面的能力都不强。其中 律、资本市场的配套设计还存在诸多缺陷。比如创业投资 查显示．的行业法规欠具体化；政府实际优惠政策少；为创业资本 ８０％的投资公司对所投资项目不直接派人参与管理．主 提供撤出服务的二板市场的建立被无限期推迟等政策方 要是通过董事会、监事会发挥作用；超过９０％的被访公 面因素使创业投资机构对未来行业的发展缺乏一１十稳定 司都承认．其所能提供的增值服务与创业企业的需要有 的预期 月刊 很大差距。 ‘舶啦年第ｏＩ期ｊ ｌ 童－曩蕾簟 维普资讯 http://www.cqvip.com
吐量 ＦＩＮ＾ＮＯＥ＾ＨＤ ＩＨＢＵＲ＾ＮＯＥ 创业投资的过程包括交易发起、筛选、评估、构建交 素如项目源、孵化器、产业基地、中舟机构的控制或影响 根据自身的资本实力 易及投资后管理五个阶段（ｒｙｅ ｂｊｅｅ ａｎｄ Ｂｒｕｎｏ １９８４）。 方式需按照退出方式的具体形式，其中筛选和评估阶段涉及项目选择准则的使用．交易发 或其相对重要程度来选择。 起指的是根据项目选择准则开发项目源．投资后管理指 ２、项目源包括科研院所、走专院校的重点实验室厦 的是为已投资企业提供帮助，并选择合适的退出方式．实 研究所、科委系统和上市办等相关政府部门、券商等。 现投资的增值 这些阶段通过隐古的方式紧紧联系在一 ３、体系中的孵化器不仅能为创业企业提供优惠的经 起，项目选择准则是创业投资过程的棱心，它取决于不同 营场地、工商法律等方面的配套服务，而且曼重要的是能 的投资退出方式．决定了项目选择方向和领域 词查中． 在特定专业方面提供特剐的服务．如为信息技术方面的 ８４％的受访公司表示，国内上市（创业板或主板）是其目 研究开发项目提供昂贵的软硬件实验运行环境、提供国 前投资退出的首选方式 但我们知道．不同国家的资本市 际标准（通过企业成熟度ｃＭＭ标准仉证的软件企业，产 场其上市资格价值是不同的．在美国上市资格其 过是 品才能进入国际市场）的认证辅导、行业特点的财务管理 程序性资源，而在我国上市资格是稀缺性资源。以浙江省 帮助以厦在市场营销、行业供应商及客户资潭，战略合作 为例．目前浙江省有１０【】多家准备上市的股份制公司，其 伙伴、担保、融资租赁等方面给与帮助。这种孵化器的服 中７０多家已完成了辅导期，２０００年上市的只有两家 但 务目的是为有很大发展前景但自身团队能力陈技术以外 被调查的公司中．创业投资总额的５３％投向了以国内七 又存在诸多不足的的种子期项目提供其发展过程中所欠 市为目标的股份制改制企业，４０％投向成长期企业，只有 缺的关键资源，最大程度的降低其高死亡率。对创投机构 不到７％的贷宝投向种子期企业 ．国内上市之难使这些 而言．能提高其投资回报率，增强对优质种子项目的吸力 投资中大部丹的增值退出变得非常困难 这反映了创业 作用 随着公司的发展壮大，相对于资本金及所管理的资 投资公司没有探刻理解创业投资过程，只是教条的照搬 金规模的增长速度，公司智力资源都将处于较慢的增长。 国外创业投资的业务运作过程．投有将项目的选择、筛选 对于相对有限的智力资源的使用．从效用最大化的角度 和评估、投资后的管理与退出等各环节结台国情联系在 出发，种子期项目不可能在创投公司的投资组合中占很 一起考虑 这也是目前创业投资公司投资不能顺利有敏 大比重，创投公司的主要投资方向更多的是中后期项目， 而这种项目的来源将来自孵化器对孵化器的控制方式． 退出，不得不依赖其他业务来维持收益窘境的原因之一 构逮创业投资徽循环体系 可以采取全资、控股、参股、合作等方式，方式的选择取决 为摆脱目前创业投资公司普遍的隔境，实现其可持 于孵化器在整个微循环体系中的相对重要性 续；快速的发展，建立有独特竞争优势的创业投资体系 （见图Ｉ】是必由之路 具体分析如下： Ｉ创新投资公 的投并馓循虾体系 ４、产业基地，顾名思叉即是指产品的生产能力和规 模的放走，创投公司如能实质控制或利用一个生产型制 造型企业．则相关项目的产业化都可以共用产业基地的 生产及检验设备、生产管理、采购及销售渠道和资源，缩 短产品市场化的时间，降低市场需求波动的影响。 ５ 体系申的退出方式是剖投心司的微循环创业投资 体系申最重要的一环，创业投资的退出方式包括：创业者 回购；通过兼并重组等方式将所投资的股权转让；所投资 的目标企业直接上市：其他退出方式 ＝ 创业投资退出路径选择的最基本的出发点是．创业 投资基金如何在现有经济环境下，有效运用拥有的风险 １、创业投资公司居于体系的中心地位，体系的设计 企业的股权，实现风险投资收益最大化 与构造由公司根据发展需要采精心打造。公司对体系要 ６、中介机构（如券商、律师、会计师、资产评估Ｊ。中国 金融与保险 ｌ兰苎竺塑 月刊 维普资讯 http://www.cqvip.com
ＦｔＮ＾Ｎｏｔ＾ＮＤ Ｉ一■Ｊ＾＾ＮＯＥ 证券市场的几次风波使中国中介机构的社会公信力遭到 力和较强的增值服务能力。在受调查样本中豫个别企业 前所未有的质疑。发展与中介机构多层次的联系和合作 初步有这方面的能力外，９６％都不具备这方面的能力。由 有助于创投公司业务的顺利拓展。 于公司的人力资源有限，如果在各行业面面惧到的话，是 在整个公司微循环创业投资体系中，退出环节所采 很难使公司对某些行业具有较锞的根基，因此从长远看，用的具体方式和途径决定了这个体系的构造和特征，也 每家创业投资公司都必须有自身的特色投资领域。但从 决定了每个创业投资公司不同的经营特色。 短期看，特色投资领域的形成不是一朝一夕，需要相当长 根据国际和国内资本市场现状，我国创业投资公司 的一段时间积累。 投资退出的主要途径是：间接利用主板市场。由于２６个 圈１概要地描述了创业投资公司的微循环投资体 包括了从项目来源、项目选择、孵化、产业化及遇出。 场外交易中心被关闭，筹建中的深圳创业板市场被无限 系，期推迟，目前一板市场还未健全，间接利用主板市场，通 其中项目的退出是目前中国创业投资最大的瓶顼，因此 过上市公司资产重组，以收购、兼并等形式打通风险企业 创业投资体系的建设应围绕项目的退出方式来构造，不 与资本市场的通道，这种方式是我国目前除外创业投资 同的项目退出方式，决定了我们不同的项目评价标准以 退出的主要途径。 及应建立的不同业务网络联系 体现在圈１中，即是投资 直接利用国外二板证券市场。目前我国创业板无限 公司应根据所确定的主要退出方式对项目的要求，将有 期推迟，主板上市资格又是稀缺性资源，而国外创业板如 限的公司人力资源调整到相应的项目来源耀道、檑应的 香港、新加坡，美国的上市资格只不过是程序性资源，并 中介机构和项目的需求方。根据退出方式对项目的发展 且他们非常欢迎中国的企业的加人，因此开拓国际资本 阶段的要求加强对相应阶段基地（孵化嚣、产业基地）的 市场，将所投项目在国外上市不失为另一条较好的退出 发展力度；根据是直接上市（境内或境外）还是问接利用 避径。比如美国的ＯＴＣ（柜台交易）市场及在此基础上发 主板市场退出的不同考虑，决定企业资本运作的方向。 展起来的ＮＡＳＤＡＱ，英国在１９８０年底建立的二板市场 发展我国创业投资业的关键是要有一个发育良好的 （ＡＩＭ市场），日本政府于１９８３年分别在大阪、东京和名 创业投资体系的支撑。但与西方国家比较成熟的创业投 古屋建立的二板市场。此外，还有比利时布鲁塞尔的ＥＳ－ 资市场相比，我国的创业投资行业尚处于幼年期，在整个 ＤＡＱ市场，法国巴黎的Ｎｏｕｖｅａｖｍａｒｃｈｅ市场，马来西 体系的建设上存在着非常大的差距．制约了我国创业投 亚渐加坡（即ＳＥｓＤＡＱ）和香港的创业板市场。 资业的健康快速的发展。然而，“成事在天，谋事在人 ，环 对第一种退出途径，根据我们的研究，从总的趋势上 境因素公平地作用于我国每一家内资和外资的创业投资 看，上市公司对科技类企业的收购力度星明显的上升趋 公司，如何在现有环境下应对环境机遇与挑战．扬长避 势；１９９９年发生８５起，２０００年发生１５０起，增幅为 短，反映了企业的战略能力。面对ＷＴＯ的挑战以及比国 ７６％：收购总额由１９９９年的￥２，０６１，３３６，５７６ ００上升 内对手更为强大的国际创业投资机构的面对面竞争，如 为２０∞年的￥４，４６６，１５５，２５０ ００，增幅为５４％；每次收 何抓住这宝贵的五年过渡期，尽快形成各投资公司的独 购的平均额由１９９９年的￥２４，２５１，０１８ ００上升为２Ｏ００ 特竞争优势和长期发展后劲，取决于各公司能否从现在 年的￥３５，４４５，６７７ ０Ｏ，增幅为３２％。由于其收购的平均 起制定出行之有效并能够贯彻始终的发展战略。基于圈 金额２０００年仅为￥３５，４４５，６７７．００，所以创业投资公司 １的创业投资公司的微循环投资体系来建立各投资公司 欲通过这种方式退出的项目的总投资额一般不适宜超过 的经营特色、开发公司战略，将对目前创业投资公司确立 ３０００万人民币，最好控制在一千万到两千万的总股本或 自身竞争优势有很大帮助。者更小。越小的项目风险因素越多，对公司项目判断能力 的要求就越高 这需要剖投公司对该行业的技术、市场、 管理以及风险因素等方面有比较深刻的认识和敦广泛的 网络关系，需要公司的项目操作人员具有很高的判断能 原栽《浙江金融）（杭州），２呻２ ２ 月刊 （撇 －“ ）ｌ Ｉ＇ＪＩ￣ＩＩＷ：Ｒ
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