上市公司研究方法与工作流程

投资机会：从价值，套利、情绪三个角度都会有投资机会，最主要是从价值的角度找，8种路径。

价值角度：信息、方法、结论、预测差。

越是高端的客户，越看重信息和方法，越不看重结论。

掌握足够的资料与信息（基础），掌握科学实用的研究方法（灵魂）。

理 透公司的各类信息，对于最近五年上市的公司，一定看招股说明书，因为上市公司第一次给投资者讲故事，非常详细，之后的年报都是对招股书的更新，更正。同时 研究员一定要持续跟踪公司的公告，不仅是重点公司，对非重点公司，也要跟踪平时的变化，以方便以后选股。做哪家公司的研究，比怎样去研究更为重要，选择的 过程至关重要，要有目的性的去做研究。

第一步，选股。不同的市场阶段，切换不同的公司，市场热点在变，重点研究的公司一定要变，所以平时要对余下的公司不能完全抛弃。

上市公司调研，要做充分的准备，准备是从研究这家公司，看招股书就开始，不断形成需要的问题清单，然后在调研中一举解决掉。

数据、信息、方法，方法是灵魂，数据是基础，根据方法找数据，不能倒过来。电力公司做盈利预测，一定要先分固定、变动成本，不能上来直接用毛利率方法。

分析师在报告中不含内幕信息，但在结论中含有内幕信息，通过传播结论，来传播内幕信息，变成公开信息，通过研究报告的结论传递内幕信息。

调研，是为了获取内幕信息。

研究公司的基本流程：宏观研究－行业研究－公司治理－战略分析－营销分析－会计分析－报表分析－财

务分析－初步建模－公司调研－思考提练－盈利预测－估值－评级－投资案件－推介

调研：重点是与人沟通的能力，获取信息的能力，对于零售、旅游行业要求与人沟通的能力要特别强。

思考提练：大胆假设，敢想。

投资评级：金融市场、货币流动性。

在报表分析之前，一定要先做会计分析。

研究上市公司所需要的知识结构：经济学、会计学、管理学、金融学、财务会计、货币银行学。。

提练投资案件，投资行动，一定是买或者卖，观望的投资评级不构成投资案件。

宏观行业研究，区域经济研究，将尚不清楚的信息列入调研清单。

选 股，做什么比怎么做更重要，选哪些公司研究比怎么研究更重要。这也是投资的策略问题。自上而下或者自下而上选择，流水线操作+手工雕琢，宏观、策略、行业 研究+公司研究。某些标准，什么时候去研究一家公司。选择公司时，一个至关重要的问题是公司治理，要么折价，要么放弃研究，不能选择公司治理存在严重问题 的公司。表面看公司现金流高，价值低估，现金流可能会流向实际控制人，而不是股东。

公司治理，目前学术研究的公司治理不是指向证券投资的，是为监管层提供建议而用的，是为政府服务的，而非投资服务的。因其研究经费是政府或者交易所提供的。

公司治理问题的产生：所有股东、控股股东、管理层利益三角冲突。可能为控股股东谋利或者管理层谋利（实际控制人）。

公司治理不是因为有了它就可以使公司获得成功才被重视，而是因为公司面临着各种各样的压力使然。（李维安）

企业通过经营产生现金流（债权人、股东），实际控制人价值与企业价值冲突产生治理问题，此消彼涨，实际控制人有权力，有能力使现金流漏出，流向实际控制人。地产公司，母公司与上市子公司，开发期卖给上市子公司，收入期回购给母公司。

理想与现实的公司治理环境，现实，代理问题，各类股东对管理者、决策与经营者的控制微弱，信息不对称。

好的公司治理会给上市公司带来溢价，研究表明亚洲的治理问题更为严重。抬高实际控制人价值，贬损企业价值，常见的手段：

侵占，非公平关联交易、占用、担保（应收账款，冲销？）；

在职消费，募集资本后改建办公楼、汽车、买飞机、。。。。

低效率的投资

低质量的信息披露，隐瞒、非公平披露、虚假、非及时

股票分置时代：最主要手段是侵占，重组、关联方交易。。

全流通后：最主要手段可能是低质量的信息披露，侵占不灵？全流通后股票涨跌与大股东有关，上市公司不希望因信息披露导致下跌，信息优势交易。。。

如何评价上市公司的治理水平：

股东权利与控股股东，董事与董事会、管理层、监事、信息披露。

人员、业务、财务独立，管理人员在上市公司领薪但为母公司服务，。。资产的独立，关联资产，土地使用权——无形资产。

举例：承德露露，股价表现很好，品牌权，属于母公司，无偿提供给上市公司使用，上市公司经营，生产、投入，品牌价值上升，但归母公司，按评估价将品牌卖给上市公司。。。上市公司公关投资者。。后来该案例做成方案。

飞亚达，没做成，上市公司没有公关投资者。

有哪些资产是必须在上市公司手里的，品牌，核心研究、核心营销、渠道、原材料供应、技术等等。所谓资产的独立不仅是有形资产，更多是无形资产和辅助性资产。

注意股东大会，股东参与度。

投 票权与现金流量化的偏离程度，关联交易，非对称信息披露，小资产撬动大资源。了解上市公司的实际控制人，上市公司会故意隐瞒实际控制人，举例：房地产公 司，董事长刘。。监事郭。。，公告实际控制人为监事郭。。但现实中发现董事长刘。。用公司的钱做慈善事业，做慈善事业一定会自己去做，而做坏事则会找人垫 背。。再考察与之相关的子公司，有多家公司的控制人为刘姓兄弟，因此推断实际控制人应该是刘。。。董事、监事，观察股东大会上有实际话语权的人，有的实际 控制人也不进董事会、监事会、管理层，新湖集团。隐瞒实际控制人，往往会有特殊目的。

资本市场上有一些特殊利益集团，（哈。。四川。。泰。。）这些上市公司在资本市场上专做坏事，往坏的地方重组，买上市公司。。。重组不都是乌鸦变凤凰，也有变小麻雀的，琼海德重组，纺织，兄弟重组，让公司破产，亏损公司并不表示手上没黄金，资产。

特别小心宝塔型的持股结构、交叉持股，A-B，

关注董事会结构，总经理一言堂，各类委员设置

《美 国十大舞弊案例剖析》，分析师先预测，上市公司再努力调业绩达到分析师预测水平，一般是高管对二级市场有需求。如果上市公司可预测性强，则投资风险低，股 价坚挺，所以有的公司可以做到分析师预测多少，年报就会报多少。美国有家公司，连续15年公布的业绩符合分析师预测，第15年崩盘，但此前高管的股权激励 已经出逃。

现代企业运行，会计专家？资本运作高手？趋势：会计外包，财务总监专注资本运作。

研究、投资都是有成本的，对 于治理质量不佳的公司，成本可能太高，只研究有能力研究的公司。首先要研究，如果信息不透明，没办法建立稳定的信息源，投资风险无法把握，宁可不推荐。是 否对这家公司研究建立稳固的信息源，不能只根据传说，如果没有，推荐是危险的事情。建立稳固的信息源！推荐完一只股票，要持续跟踪。善于给公司高管推荐股 票，上市公司高管一般缺子女教育，提供一些行业信息、国家政策解读，提高经营管理水平的建议，世界是对等的，需要交换。一定要考虑研究成本！

数字的背后是人性，通过数字看人性的本质，数字、观点、人性。研究公司最终是看人，研究宏观最终也是看人，看国家领导人的背景、性格。

公司战略、营销和财务。

公司战略与内外部环境是否匹配，分析师经营自己，经营一家公司。

确立公司战略层面的问题，内外部环境，如果不匹配，战略实现不了，战略与公司治理的关系。所有股东的战略。公司战略指导营销策略和财务策略。公司战略承上启下，所有外部环境、内部条件体现在公司战略上。

战略不同，财务报表分析的关注重点不同，财务报表分析一定要基于环境、战略。。产品、价格、渠道、促销。

五粮液，高档白酒消费与军费开支正相关。广告，公司通过4P组合能否获得成功？

经营活动当中的财务决策、投资决策、融资决策、股利决策。

选择哪些项目，与当前的生产能力无关，与下一期生产能力有关。 粮油。。

相面的技术，研究员，基金经理应该学，上来三分钟看明白人。

在建工程，要特别留意，投股票是投的企业的未来，而决定未来盈利的重要因素是新的项目投入使用，就是在建工程，新建的在建工程，产能、低效？高效？什么时候可投入使用？达产率？市场环境？在建工程投入使用后，用什么折旧方法，折旧的年限。

东方明珠塔建成，但到98年才计成固定资产。折旧用40年，用足了会计弹性，说明高管对公司未来盈利没信心，建议卖出。确定的事件没有投资机会。09年，国庆概念股，阅兵概念股，不存在。换角度，军费开支增加。。军工股。。

企业投资、需要融资，融资涉及到股权、债务融资，税盾，债务危机，短债长用，g=ROE(1-d)，没有外力时的可持续增长率。

固定资产，生产什么，并不具有可转换能力，原值与生产能力相关，折旧的提取程度，高可能意味要再投入，技术更替，维修，在建工程规模、完工计划、转入固定资产的时间与标准。

财务决策，影响当期、下期的绩效。

在建工程投入使用，很可能是新的利润包袱，不一定是新的利润增长点。

需要整理清楚的公开材料：

组织结构图，以利润中心或者价值中心为要素，分部盈利预测，组织结构是什么样子，模型就是什么样子。

资产分布，有些不体现在资产负债表上，但仍是资产，应收款，其它应收款，不规范的交易都反映在其它应收款中，年限、欠款方，折旧；评估形成的资产，金额较大的固定资产和在建工程。

主要产品各类及其经济数据，售价、成本构成，固定与变动分开

主要业务的技术与流程。

主要业务与资产的会计处理。

会计和税收，分开，成本和收入方法改变，税不一定会影响

举例：电广传媒、博瑞传播

总额确认收入，净额确认收入，一般用总额，但有两个允许净额，一个是传媒、广告、另一个是旅行社，电广上市是通过IPO，总额法把营业收入做高，资产做高，母公司原始股东占的资本会更高，而博瑞，通过买壳上市，净额法可以把更多资产装进来。

大 股东和高管人员的情况，调研，了解出来接待的上市公司的人，生平、言语。搞定一个人，最好的是有过共同的人生经历。建立信息优势，人与人交流一定要有信息 基础，如果信息基础不存在，交流的基础就不存在，eg与纳米学专家交流，做基础功课，对行业的了解，对公司的了解，对个人的了解。三个层面建立信息优势。

调研不要问错问题，上市公司调研忌讳：问ABC级问题，问已经公告过的问题，研究员靠专业能力打动别人，专家形象，财务顾问部，谈企业价值管理，怎么看上市公司、投行部。

会计分析、报表分析、财务分析

评估企业使用的会计政策、会计估计是否合理，对财务报表的影响

会计报表是主观的结果，会计工作三步曲，确认、计量、报告。确认是主观的，计量也是主观的、报告更是主观的。会计四大前提，人为的假设和估计上做出的，持续经营，会计分期（软件、建筑工程），货币计量，会计估计，人为的估计，会计政策，同样的一笔业务，政策会不一样。

对外投资差额，亏钱，进利润表，冲利润，赚钱的进资本公积

会计分析是报表分析的前提，棉纺行业，同样是纺织行业，厂房折旧年限不一样，港口，同样是码头资产，每家使用的折旧年限不同，所以EPS比较，PE比较没有意义，应该调平。研究港口公司，折旧时间用的长公司，PE应该低，检验。理解行业、公司、股票。

会计假设和会计估计存在局限性，企业的会计政策总是在调。。有目的做坏事。

会计弹性，是否用足。

审 计，实务盘点？问题很大，上市公司对外经营很多，如果看到把大量的钱存在海外银行，要小心。表面上看是大量存在，如果存到不诚信的国家，存款可能有问题。 台湾有公司有巨额存款存在菲律宾银行，做配股，发现存款是假的，了解审计的流程，基本方法。如果上市公司从事务所得到非审计业务服务，审计越不可信。蓝 田、东方电子、安然。

利润表：主营业务收入、成本、费用、特殊损益表、所得税。把销售收入的增长率与三项费用增长率直接挂勾？错，销售费用与销售收入不完全挂勾，财务费用与借款挂勾，管理费用不确定与哪项挂勾。

8项计提，准备，政策目的是挤干业绩水分，但实际上却提供了业绩调节空间。道高一尺，魔高一丈，不可能通过准则来消除盈余管理的手段。

上市公司对南方证券投资的减值计提，差异，调节业绩。

新准则影响最大的是在所得税，对上市公司的资产负债表、利润表、现金流量表，新准则更突出了资产负债表的作用，下一期资产负债表与这一期资产负债表对比差额就是利润。。。新准则中的所得税、费用，计算一个差额来减。

部分重点项目的分析，资产负债表中

特别情况：

与评估有关的项目，无形资产、固定资产、长期投资，

拓扑集团，拓扑软件，花1000万建软件园，2000万卖给上市公司。

老准则，1000计无形资产，在10内摊销。

新准则，关联交易，权益结合法，多出的1000万冲减资本公积，不是关联方，计入商誉，每年做减值测试，不用折旧摊销。

世界上，事情要不不做，要做就做绝。

湖北，母公司，买了山几百万，做旅游公司，卖给上市公司2亿。

这个世界充满假账，唯一解决方法是提高投资人的解读能力。

常 见手段：会计方法变更，直线、加速、担保、或有事项，东海股份，资产负债表期后事项（1月1号后做），经营租赁，融资租赁。租赁年限达到使用年限的90， 租金达到价格的75%，满足一条，融资租赁。融资租赁报表难看，资产负债表要确认资产，要确认负债，ROA就会小，ROE也不同，所以企业都想做成经营租 赁。把一份合同签成几份，十年的合同，分成五笔，两年两年签，年限、租金都达不到要求，变成经营租赁，航空企业很常见。上市公司签一堆合同，为应付审计要 求，为审计免除责任。会计：实质重于形式，但审计时形式重于实质，法律就是形式重于实质。审计师：说明段，出无保留意见，多承担风险，多加补偿。

资本化和费用化的选择。

企业合并，权益结合法，购买法，企业愿意选择权益结合法，报表会更好看，ROE上升。

让母公司买，变成关联方，关联方，溢价冲减资本公积，合并前利润可以放进来，粉饰报表。

资产质量、盈利能力、现金流量、融资偏好、营运资本管理效率。

资产价值是公司价值的基础，足够重视！新准则强调资产负债表。

流 动比率多少是合理的？理论，流动比率2合理，速动比率1合理。但并没有理论证明，只是简单的经验数据。中国石化，流动比率0.8左右，速动比率0.4左 右，借款能力很强，可以借新还新。资产负债率，理论上50%合理，但MM理论，现在没有人能证明企业的最佳资本结构。零售：资产负债率可以高一点；银 行。。财务指标有行业差异！上市前后粉饰过报表。

财务指标，局限性，

在调研前做模型！

收入预测，4P组合分析，找到业绩增长的动因，

100次循环迭代，配平，财务费用，付息债务、货币资金配平。

领悟，每一个步骤都不能漏。模拟当中的模型。

业绩预测的配平，期初现金+本期净现金流＝期末现金

资产＝负债+股东权益

五年的模型，关注第五年账面上的现金余额（最后一年），如果最后一年非常低，或者为0，则是错的，不符合持续经营假设，模型中最后一年一定要有现金，达到合理水平，相当于不愿意借款，利息费用做低，把利润做高。

三张表一起做，报表之间的关系合理

清楚地列明假设条件与核心驱动因素

分清公开数据与内部数据。

盈利预测中的问题：不肯披露信息？不研究，自愿性信息、义务性信息，收入分解不详细，成本费用分拆不详细，分部预测的原则，分部门、分类别，按地区、按产品披露信息。房地产项目，按楼盘分，按地区分，划的很大的地区，无用的信息。利润调节，会计政策，多元化程度高，。。

如何理解分析师发布盈利预测的市场效应？股票价格是大众舆论的反映，众多分析师的盈利预测形成了大众舆论的一部分，分析师对盈利预测的调整影响股票的价格，盈利预测必须是看长期预测短期，业绩公布只是人们预期的一次修正。

市场会在所有分析师预测的基础上形成一致预期，而预期偏差代表投资者收到的关于公司基本面的新信息。（张宇光，2006）

盈利预测准与不准不重要，看是否有市场影响，是否有预期差，能够准确预测分析师对盈利预测偏差的修正比准确预测实际盈利更为重要。

实证表明，分析师的盈利预测系统性的高于实际盈利，正偏差。全世界所有的分析师都是偏乐观的。！投行利益说，信息沟通说（讨好上市公司以得到更多信息），行为。。

投资上市公司的信息披露，比较与之前分析师的业绩预测，如果低于预测，反向路演，找大的卖方，然后找核心的卖方分析师讲，分析师一定程度上是帮上市公司沟通信息用的。IR管理的最高境界是管理投资者预期。让其预期与公司预期达到一致。

从业时间、个人品牌、行业特征。。与盈利预测的偏差没有相关性，分析师倾向于给高PE的成长性公司更多的正偏差。

思考企业运作当中的变数，调研的问题清单。提取核心驱动要素！带来企业业绩变化的最根本的原因。核心驱动要素不超过5个，必须是最根本的原因，灵敏性测试，程度越高，越重要。人的研究能力是有限的，不能跟踪过多指标。

可计量，可预测，可跟踪。

公司不同，核心驱动因素不同。

如何准备调研？

形成调研的问题清单，对这些问题重新设计，建立与上市公司人员交流的知识基础。

调研前应初步建立盈利预测与估值的模型。

切 忌问题表述太长，问题不需要铺垫太多。切忌回答问题所需的表述太长。切忌提问目标不清，切忌问题标的太大（分拆），提问方式及表述要让对方接受，打乱提 问，让对方搞不清你的逻辑，设计好问题可能的多种答案，诱导对方，观察对方的反应，在撰写研究报告的过程中，与上市公司切搓。

细化问题，以专业能力制胜。上市公司会有戒心，一定要打乱逻辑，不能让上市公司感觉到目的，否则上市公司会有掩饰，应该混着问。谈话的节奏掌握在自己手里，不能交给公司，掌握主动权。不轻易交出牌权。

问答题、选择题、是非题，学会问问题。眼神、身体语言。贵在坚持，依靠专业，不能纯用技巧，要让公司认可你。

华商燃气

举例：湖南一家公司，最佳董秘，对待投资者很客气，但不透露任何信息

选择合适的对象进行合适的访谈，有的公司内部管理非常严格，有的内部管理较为松。

实地考察公司的生产经营情况，投资项目的进展情况

核对信息披露的真实情况

验证设想

1、数字的背后是人性，要通过数字看人性的本质。因此对任何财务报表的分析一定要以市场环境、公司所处产业链、公司内部环境，公司实际控制人的利益链条等等为基础。研究公司最终是研究人，弄清公司的实际控制至关重要，研究宏观最终也是研究人，研究国家领导人的背景、性格。

2、会计的本质是博弈，是管理层与企业之间的博弈，也是企业与股东的博弈，关键是要分析出这些博弈。任何会计准则都无法消除企业进行盈利管理也即利润调节的空间。软件、建筑工程、传媒、农业等等天然是造假的重灾区。

3、进行上市公司研究的第一步是选股，选择哪些对象进行研究比研究的怎么样更重要。基本流程是宏观研究－行业研究－公司治理－战略分析－营销分析－会计分析－报表分析－财务分析－初步建模－公司调研－思考提练－盈利预测－估值－评级－投资案件－推介。

4、公司治理问题至关重要，治理问题严重的公司会增加研究和投资的成本，对于问题很严重的公司，应该选择放弃。调研是获取内幕消息的重要途径，对于所研究的公司，一定要建立稳定的信息跟踪渠道，如果不能，应放弃。

5、股价本质上是博弈的结果，分析师的盈利预测是否准备不重要，重要的把握变化方向，够准确预测分析师对盈利预测偏差的修正比准确预测实际盈利更为重要。