封闭式基金折价与分红的实证研究

第２８卷第２期　北京工商大学学报（社会科学版）　Ｖｏ１．２８　ＮＯ．２　２０１３年３月　ＪＯＵＲＮＡＬ　ＯＦ　ＢＥＩＪＩＮＧ　ＴＥＣＨＮ０Ｌ０ＧＹ　ＡＮＤ　ＢＵＳＩＮＥＳＳ　ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ（ＳＯＣＩＡＬ　ＳＣＩＥＮＣＥＳ）　Ｍａｔ．２Ｏ１３　封闭式基金折价与分红的实证研究　刘　翔　，　余皓宇　　（１．对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京　１０００２９；２．中国农业银行，北京　１００００５）摘　要：选取２００５－－２００９年６０只封闭式基金的周数据，建立相关变量对折价率的一元固定效应面板回归模型。研　究发现，分红亚变量、存续时间、管理绩效、基金市场回报率、基金经理更换次数、基金公司管理封闭式基金总市值对封闭　式基金折价率存在正效应，而换手率对基金折价率存在负效应。分红传递了业绩可持续的信号，降低了投资者信息的搜　集成本，能够吸引特定资本增值和红利偏好的投资者，减少代理成本。有限理性投资者会选择引发其关注的分红基金，　分红可以作为营销封闭式基金的一种策略。　关键词：封闭式基金；折价；分红　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标志码：Ａ　文章编号：１００９—６１１６（２０ｌ３）０２－００７４－０６　一、引　言　比例不得低于基金年度已实现收益的９０％。　我国关于封闭式基金的研究主要集中在如何　利用传统理论和行为金融学理论解释“封闭式基　金折价之谜”以及分红对开放式基金的影响，而　“封闭式基金折价之谜”是指在基金的交易　过程中，交易价格低于净资产价值（ＮＡＶ）的现　象，这与传统理论的等价值交换不同。从我国封　闭式基金发展的历程来看，经历了早期溢价、折价　较少关注基金分红引发市场关注、基金市场投资　情绪、所属封闭式基金管理公司总市值是否对封　和折价趋于零的过程。从总体上看，基金折价从　２００５年初的折价率３０％左右逐步减少至２００９年　闭式基金折价存在影响。为此，本文采用２００５年　至２００９年封闭式基金周数据，利用一元固定效应　面板回归模型分析影响折价的因素。考虑的因素　从封闭式基金的运营指标、市场情绪和公司治理　角度出发。　二、文献综述　底的折价率２０％左右。从单个基金来看，基金的　折价率随存续时间逐渐减小。　封闭式基金的规模在募集时就是确定的，并　有一定的锁定期和存续时间。在此期间，基金并　不能被赎回，所以封闭式基金并没有赎回的现金　流压力。一方面，封闭基金的折价可以实现无风　险套利，在熊市被广大投资者所热捧；另一方面，　基金的分红可以满足投资者落袋为安的要求。　封闭式基金在这些方面与开放式基金存在本质　区别。　Ｚｗｅｉｇ（１９７３）…发现封闭式基金的净资产大　于交易价格，存在一定的折价。他认为，这与投资　者的预期和投资情绪有关。因此，研究“封闭式　基金折价之谜”可以从传统理论和行为金融学理　论两个角度进行诠释。　继２００８年４月公布分红方案后，封闭式基金　传统理论主要包括代理成本理论、资本利得　税理论、资产流动性缺陷理论、管理绩效理论和市　场分隔假说理论。根据代理成本理论，当管理费　用过高时，会使折价率变大。代理成本理论在我　投资再次成为投资者的宠儿。按照２００４年７月　１日颁布实施的《证券投资基金运作管理办法》，　封闭式基金的收益分配每年不得少于１次，分配　收稿日期：２０１２—１２－２５　作者简介：刘翔（１９８５一），男，湖南怀化人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士研究生，中国农业银行信贷管理部职员，研究方　向：证券投资；　余皓宇（１９８７一），男，江西赣州人，中国农业银行机构业务部职员，研究方向：证券投资。　・７４・　第２８卷第２期　刘　翔，余皓宇：封闭式基金折价与分红的实证研究　国具有一定的特殊性。由于在中国实行的是契约　制，即基金的真正股东是基金管理公司。Ｓｔｕｌｚ　（２００５）　提出国家政权和公司内部人的“双重代　理问题”。而我国基金市场也存在类似的基金管　理层、基金投资者和基金管理公司的“双重代理　矛盾”。资本利得税理论是指当净资产中包含的　未实现得资本利得税越多时，基金的折价率也高，　但是由于国内一直未征收资本利得税，所以这一　理论在国内不适用。资产流动性缺陷理论是指基　金投资持有流动性受限股票或大量股票在变现时　存在流动性成本，从而导致基金持有的资产价格　低于其公布的价值，所以产生了折价。管理绩效　是指封闭式基金折价在一定程度上反映了基金管　理能力。当基金管理能力越差、管理成本越高时，　致使其折价越高。Ｂｏｕｎｒｅａｕｘ（１９７３）　和Ｍａｌｋｉｅｌ　（１９７７）　认为，未来业绩预期会对封闭式基金折　价存在正相关，且不受风险基准选择的影响。市　场分隔假说理论是指，由于国际市场分隔和国内　市场存在不同的投资群体，所以对基金产生不同　的反应而产生折价。　行为金融理论与传统理论中理性人假设不　同，认为人是有限理性的。自２０世纪８０年代以　来，行为金融学通过对人的心理行为特征以及主　观预期的分析，在解释“异常现象”方面发挥了重　要作用。ＤＳＷＷ模型假设在两期且存在噪声交　易时，投资者将面临资产和情绪风险。由于风险　补偿的缘故，所以存在折价。而ＬＳＴ理论将投资　者区分为理性和非理性投资者，并解释了情绪对　于折价波动的影响和随时间减小的现象。此外，　Ｎａｎｄａ等（２００４）　认为，基金投资者会先选择基　金公司，再选择单个基金，绩优的明星基金对该公　司的其他基金销售有正溢出效应。　对于分红的研究，现代公司金融理论认为红　利政策有信号传递效应、群落效应和代理成本问　题等。Ｒｏｓｓ（１９７７）。。　认为，管理者对公司运作有　更多信息，而投资者则透过股利变化挖掘更多的　信息。当股利上升时，传递给投资者业绩是优异　的、可持续的和未来净值还会增长的信号；当股利　下降时，传递投资者业绩是不理想的、不可持续的　和未来净值还会缩水的信号。群落效应，是指投　资者对红利和资本增值有不同的偏好，不同的红　利政策会吸引不同的投资群体。此外，红利政策　还会通过减少公司的自由现金流来减少不必要的　投资，从而减少代理成本。　国内学者也对封闭式基金折价进行了深入研　究。唐静武等（２００９）　认为换手率是市场情绪　的重要指标，中国股票市场情绪产生溢价并使深　沪两市的收益产生波动。杨玉明（２０１０）　通过　对２００５年至２００７年封闭式基金折价率的研究，　进一步提出随着基金的到期或是转型，折价率会　逐步趋于零。影响各基金折价的因素相近，以股　票指数为代表的投资者情绪对基金折价率具有一　定解释力。而赵俊（２００４）　认为投资情绪并不　能解释折价问题，国内大型基金的折价高于小型　基金，是解释基金折价的重要原因。赵龙凯等　（２００８）¨　认为，封闭式基金折价和溢价反映了市　场对于基金未来管理绩效的预期，当期折价率和　未来管理绩效之间存在显著的正向关系。徐琼等　（２００８）　认为，我国基金经理的投资风格、投资　策略、投资绩效、择股时机选择能力、风险管理能　力以及个人行为模式和基金业绩之间存在一定的　关系。ＭａｃＫａｙ等（２００７）　通过对２００１年１月　至２００５年６月我国开放和封闭式基金业绩的研　究，认为开放式基金业绩优于封闭式基金。当基　金管理公司拥有更多数目的封闭式基金时，开放　式基金会以封闭式基金为成本，通过开放式基金　的优先交易和更好的资源配置，获得更好的业绩　表现。基金管理公司管理的开放式基金越多、封　闭式基金越少，则封闭式基金的折价越深。董超　等（２００６）　采用基金管理公司开放式和封闭式　基金数对比研究折价，也证实了这一点。　三、实证研究　（一）数据分析　本文选取２００５年１月１日一２００９年１２月　３１日期间存在的６０只封闭式基金周度数据，共　计１０　６７５个样本，数据处理软件是ＳＡＳ　９．１。周　度数据包括基金折价率（ｄｉｓ）、分红（ｄｉｖ）、存续时　间（ｆｕｎｄｔｉｍｅ）、基金经理更换次数（ｔｕｒｎｏｖｅｒ）、交　易量（ｖｏ１）、份额（ｓｈａｒｅｓ）、基金市场回报率　（ｍｒｅｔ）、单位净值（ＮＡＶ）和基金公司管理封闭式　基金总市值（ｔｆｕｎｄｓｉｚｅ），数据来源于国泰安（ＣＳ．　ＭＡＲ）数据库。另外，三因素模型的因素日数据　来源于锐思（ＲＥＳＳＥＴ）数据库。　・７５・　北京工商大学学报（社会科学版）　２０１３年第２期　定义基金折价率ｄｉｓ；ｔ　【丽ｉｔ一　）　１００％，　Ｐ为交易价格。分红为亚变量，基金分红时为１，　据库提供的日总市值加权值，再计算出算术周　的三因素数据。按照上述方法，再使用基金交　易回报率计算出ＰＲ１ＹＲ，这与Ｃａｒｈａｒｔ使用的股　否则为０。存续时间是到ｔ时刻封闭式基金存续　时间，采用取整的离散数据。基金经理更换次数　票回报率是有所不同的。依次对每只封闭式基　金建立四因素模型，计算出超额收益　，即为管　理绩效。　剔除缺失的样本后，２００５年至２００９年期间　是指在ｔ年时封闭式基金累计使用基金经理数。　ｆ｝ｎ　换手率为ｅｘｃｈａｎｇｅ　＝÷　。基金市场回报率是　ｎ“，－ｅ５【ｌ　基金折价率和分红的平均值分别是２５．２２％和　０．３４４　９，表明我国封闭式基金存在较大幅度的折　指按总市值加权平均并考虑现金再投资情况的基　金市场回报率。基金公司管理封闭式基金总市值　是指在ｔ时刻，该封闭式基金所属的基金管理公　司所有封闭式基金市值的加总。　管理绩效变量（　）是按照Ｃａｒｈａｒｔ（１９９７）　四因素模型，即公式（１）计算的。　ｒ“＝　＋卢谢Ｒ　ｌ＋ＪＢｉＳＭＢＳＭＢ　＋卢ｉＨＭＬＨＭＬｌ＋　ＩｒＲ价；标准差分别是１３．４２％和０．３７％，表明我国封　闭式基金折价率在此期间变化较大。期间分红　２３７次，分红具有正偏斜，即均值大于中位数；同　时，在绝大多数时候有厚尾现象，即极值的概率大　于正态分布值。基金折价率均值从２００５年的　３０．１８％，逐步减少到２００９年的２０．４１％，这与美　ＰＲ１ＹＲ　＋ｅ“　（１）　国基金折价率的变化趋势一致。２００５年至２００９　年，年平均每次分红值变化较大。最高平均每次　分红值为２００８年的０．７３元，最低的是２００５年的　０．０６。所有变量统计特性见表１。　具体方法如下：首先，将所有股票按照价值大　小等分为两个组，大价值组（Ｂ）和小价值组（Ｓ），　将大价值组和小价值组在每个时点的组合收益率　作差，得到ＢＭＳ；其次，按照账面与市场价值比降　序排序，前３０％和后３０％分别被称为高账面与市　场价值比组（Ｈ）和低账面与市场价值比组（Ｌ），　将高账面与市场价值比组和低账面与市场价值　图１显示了封闭式基金价值加权折价率和价　值算术折价率的走势。能够发现，价值加权折价　率（ｖｐｒｅｍ）绝大多数时小于算数折价率（ａｖｅｒ—　ｐｒｅｍ），且差异随时间而缩小。２００５年初价值加　权和算数折价率分别为３３．３８％和２８．７１％。其　中，２００５至２００６年的价值加权和算数折价率保　比组的每个时点组合收益率作差，得到ＨＭＬ；然　后，根据过去１１月的基金算数平均收益率降序　排序，前３０％和后３０％被定义为赢者组合和输　者组合，将赢者组合和输者组合的每个时点的　组合收益率作差，得到持续性变量ＰＲ１ＹＲ。其　持相对平稳，稳定在３５％和３０％左右的水平上，　价值加权和算数折价率差异维持在５％左右。但　是，自２００７年后差异变得较小，在１％左右。价　中，市场回报率使用的是股票市场指数回报率。　Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ模型的三因素数据是由ＲＥＳＳＥＴ数　值加权和算数折价率的变化趋势都体现了折价率　随时间递减的趋势。　表１　变量的描述性统计特性　・７６・　第２８卷第２期　刘　翔，余皓宇：封闭式基金折价与分红的实证研究　ｄｉｓ　＝Ｃ＋卢１ｄｉｖ　＋／３Ｊｕｎｄｔｉｍｅ　＋卢３Ｏｌ　＋　卢４　ｅｘｃｈａｎｇｅ“＋卢５　ｍｒｅｔ【ｌ＋卢６　ｔｕｒｎｏｖｅｒ“＋　７ｔｆｕｎｄｓｉｚｅ　＋　＋　（２）　其中，　＝６２Ｚ２ｌ＋６３Ｚ３Ｉ＋…＋６６０Ｚ６０ｆ，　＝月　｛　：　是第　个基金　图１　价值加权折价率和算数折价率走势　首先，在５％显著水平下，分红亚变量（ｄｉｖ）、　存续时间（ｆｕｎｄｔｉｍｅ）、管理绩效（Ｏｔ）、换手率（ｅｘ—　ｃｈａｎｇｅ）、基金市场回报率（ｍｒｅｔ）、基金经理更换　次数（ｔｕｒｎｏｖｅｒ）、基金公司管理封闭式基金总市值　（二）影响封闭式基金折价因素的实证研究　为了考察分红亚变量（ｄｉｖ）、存续时间（ｆｕｎｄｔ—　ｉｍｅ）、管理绩效（　）、换手率（ｅｘｃｈａｎｇｅ）、基金市　场回报率（ｍｒｅｔ）、基金经理更换次数（ｔｕｒｎｏｖｅｒ）、　基金公司管理封闭式基金总市值（ｔｆｕｎｄｓｉｚｅ）对基　（ｔｆｕｎｄｓｉｚｅ）的系数都显著。分红亚变量、存续时　间、管理绩效、基金市场回报率、基金经理更换次　数、基金公司管理封闭式基金总市值，对基金折价　存在正效应；换手率对基金折价存在负效应。从　单位影响效果上来说，分红、存续时间和换手率的　效果较大；而管理绩效、基金市场回报率、基金经　理更换次数、基金公司管理封闭式基金总市值，影　响效果较小。整个模型的Ｒ　为０．７７７　１，具有较好　的拟合度。Ｈａｕｓｍａｎ检验值为５６３．９２，Ｐ值为０，结　金折价率（ｄｉｓ）的影响，建立面板回归模型。假设　从个体和时间上来看，面板回归模型的解释变量　对于被解释变量的边际效应是相同的，但由于存　在除解释变量以外的其他解释变量，在不同的时　点上，截距项是不同的。此时不宜使用最小二乘　法，故使用一元固定效应模型，回归模型见公式　（２），回归结果见表２。　果表明模型在１％显著水平下具有固定效应。　表２封闭式基金折价率的一阶固定效应模型　（三）实证结果分析　是可以持续的，能够增强投资者信心。最后，根据　行为金融学有限理性的假设和信息收集成本的存　通过本文的实证模型结果，可以进一步深化　以下六个方面的分析。　在，分红会引发媒体关注，降低投资者信息搜集的　成本。所以，可以将分红作为一种“营销策略”。　基金投资者会先选择基金公司，再选择单个引发　其关注的基金，缩小交易价格和资产净值的差距。　总的来说，分红将减少基金折价。　第一，分红对封闭式基金折价率有正效应，即　当分红增加１角钱时，封闭式基金折价率减少　０．３２３％。封闭式基金具有一定的锁定期，规模固　定，投资者只能够在二级市场上变现。分红是投　资封闭式基金获取回报的重要途径，让投资者落　袋为安。首先，根据群落效应理论，投资者会根据　第二，存续时间对封闭式基金折价率有正效　应。当存续时间每增加１年，封闭式基金折价率　自身的税收和红利偏好选择基金。当基金有高分　红时，会受到特定的投资者追捧。其次，通过分红　也减少了公司自由现金流，让管理层不能随意决　降低４．５０％。从国外单个基金发展历程来看，都　经过了溢价、折价最后趋于零的过程。在这一点　上，与预期一致。折价率之所以会减小，这与封闭　式基金的标的资产具有无风险套利特性有关。当　基金距离到期日还有较长时间时，一般存在深度　・策和挥霍，可以减少代理成本。进而，根据信号理　论，分红也具有强烈的信号效应，意味着投资业绩　７７．　北京工商大学学报（社会科学版）　２０１３年第２期　折价。随时间推移，折价率在逐步减少。当基金　临近到期时，如果净值和交易价格存在差异，此时　就会有大量资金进行无风险套利，使二者趋于一　致，故折价逐步消失。同时，在熊市时，由于可以　通过与标的资产进行无风险套利获利，故交易价　格趋于资产净值，折价率将减少。　第三，管理绩效对封闭式基金折价率有正效　应。当四因素模型的超额收益率每增加１％时，　封闭式基金折价率减少０．２４％。这与预期也是　一致的。根据管理绩效理论，封闭式基金折价在　一定程度上反映了基金管理能力。封闭式基金的　管理能力较强时，将减少基金的管理成本和代理　成本，最终将带来更好的收益，封闭式基金的价格　也将体现出这一点，表现为更加接近于资产净值，　因此基金折价也就越小。相反，当封闭式基金的　管理能力较差时，将需要更多的人力物力的耗费　和更多的精力监督管理层，这样会降低收益，反映　在基金净值上，就是折价率上升。　第四，换手率和封闭式基金市场回报率是市　场情绪的重要指标。换手率对封闭式基金折价率　有负效应，而封闭式基金市场回报对封闭式基金　折价率有正效应。当封闭式基金市场回报率上升　１％时，封闭式基金折价率减少０．０３％。当整个　市场回报上升时，投资者会倾向于乐观，推动单个　基金的销售，让封闭式基金二级市场交易价格趋　于净资产价格，减少折价率。相反，换手率越高，　折价率则越大。当换手率每上升１％时，封闭式　基金折价率将增加１．６９％。这是因为换手率与　基金市场指数回报不同，基金市场回报率增加带　来的是资产净值的增加。可是，当换手率越高时，　当期投机成分也就越多，具有风险规避本性的投　资者将要求更高的风险补偿，而不愿意接受更高　的二级市场交易价格。当二级市场交易价格下降　后，折价率也会相应增加。　第五，更换基金经理对封闭式基金折价率有　正效应。首先，新的基金经理任职后，将给具有　“喜新厌旧”心理投资者一个信号，基金的业绩和　投资风格将会有所调整，这就会吸引一部分的投　资者加入二级市场交易，二级市场价格上升，折价　率减少。但是，管理层的波动终究对业绩影响具　有较大的不确定性，所以呈现出较弱的正相关。　第六，基金公司管理封闭式基金总市值对封　．７８．　闭式基金折价率有正效应。当基金公司管理封闭　式基金总市值每增加１亿元时，封闭式基金折价　率将减少０．０４％。我国基金实行的是契约制模　式，存在基金管理层、基金投资者和基金管理公司　的“双重代理矛盾”。封闭式基金与开放式基金　不同，在封闭期内没有赎回压力。面对开放式基　金巨大赎回压力，基金管理公司可能会以封闭式　基金为成本。通过开放式基金的优先交易，让封　闭式基金为其提供流动性。通过更好的基金公司　内部资源配置，让开放式基金获得更好的资源，从　而提高开放式基金的表现。当该基金公司管理的　封闭式基金总市值越多时，表明该封闭式基金受　开放式基金的影响会相对较小，所以投资者也会　对此给予正向的回应，基金折价率也会减少。　四、结　论　综上所述，本文可以得到以下四点结论。　第一，分红、存续时间、管理绩效、换手率、基　金市场回报率、基金经理更换次数、基金公司管理　封闭式基金总市值是决定基金折价率的重要变　量。分红亚变量、存续时间、管理绩效、基金市场　回报率、基金经理更换次数、基金公司管理封闭式　基金总市值对基金折价存在正效应，换手率对基　金折价存在负效应。　第二，分红传递业绩可持续的信号，降低投资　者信息搜集的成本，会吸引特定资本增值和红利　偏好的投资者，减少代理成本。有限理性投资者　会选择引发其关注的分红基金，分红可以作为营　销封闭式基金的一种策略。　第三，管理绩效反应的是基金管理能力。封　闭式基金管理能力较强时，基金折价也就越小，反　之亦然。换手率和封闭式基金市场回报率是市场　情绪的重要指标。当换手率越高时，当期投机成　分也就越多，折价率也会增加。当整个基金市场　回报上升时，投资者会倾向于乐观，从而推动单个　基金的销售，减少折价率。　第四，从公司治理角度出发，更换基金经理给　投资者一个信号，吸引其注意，管理层的波动终究　对业绩影响具有较大的不确定性，所以呈现出较　弱的正相关。基金管理公司通过开放式基金的优　先交易及更好的资源配置，以封闭式基金为成本，　让开放式基金获取更好的业绩，缓解赎回压力。　当该基金公司管理的封闭式基金总市值越多时，　第２８卷第２期　刘翔，余皓宇：封闭式基金折价与分红的实证研究　６９８．　表明该封闭式基金受开放式基金的影响会相对较　小，从而减少基金折价率。　总而言之，红利对于我国封闭式基金折价的　［６］Ｓｔｅｐｈｅｎ　Ａ　Ｒｏｓｓ．Ｔｈｅ　ｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ：ｔｈｅ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ—ｓｉｇｎａｌｌｉｎｇ　ａｐｐｒｏａｃｈ［Ｊ］．Ｂｅｌｌ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７７，８（１）：２３—４０．　解释有重要作用。通过增加红利，有利于减少封　闭式基金折价率，分红也可以作为封闭式基金的　重要营销策略。　参考文献：　［１］Ｍａｒｔｉｎ　Ｅ　Ｚ．Ａｎ　ｉｎｖｅｓｔｏｒ　ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅ　ｐｒｅ－　［７］唐静武，王聪．市场情绪、溢价与波动［Ｊ］．经济评　论，２００９（４）：５８—６４．　［８］杨玉明．封闭式基金折价交易问题研究［Ｊ］．社会　科学研究，２０１０（４）：４４—４６．　［９］赵俊．投资者情绪、投资理念与我国封闭式基金　ｄｉｃｔｉｖｅ　ｍｏｄｅｌ　ｕｓｉｎｇ　ｃｌｏｓｅｄ—ｅｎｄ　ｆｕｎｄｓ　ｐｒｅｍｉｕｍｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　折价［Ｊ］．浙江社会科学，２００４（６）：３３—３８．　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７３，２８（１）：６７—７８．　［１０］赵龙凯，彭传国．封闭式基金折价与管理绩效的　［２］Ｒｅｎ６　Ｍ　Ｓ．Ｔｈｅ　ｌｉｍｉｔｓ　ｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｇｌｏｂａｌｉｚａｔｉｏｎ［Ｊ］．　实证研究［Ｊ］．金融研究，２００８（４）：１０２—１２１．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００５，６０（４）：１５９５—１６３８．　［１１］徐琼，赵旭．我国基金经理投资行为实证研究　［３］Ｋｅｎｎｅｔｈ　Ｊ　Ｂ．Ｄｉｓｃｏｕｎｔｓ　ａｎｄ　ｐｒｅｍｉｕｍ　ｏｎ　ｃｌｏｓｅｄ．ｅｎｄ　［Ｊ］．金融研究，２００８（８）：１４５—１５５．　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ：ａ　ｓｔｕｄｙ　ｉｎ　ｖａｌｕａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，　［１２］Ｐｅｔｅｒ　ＭａｃＫａｙ，Ｄａｎｉｅｌ　Ｗｕ．Ｃｌｏｓｅｄ—ｅｎｄ　ｖｅｒｓｕｓ　１９７３，２８（２）：５１５—５２２．　ｏｐｅｎ－ｅｎｄ：ｓｈａｒｅ　ｒｅｄｅｅｍａｂｉｌｉｔｙ　ａｎｄ　ｃｒｏｓｓ．ｆｕｎｄ　ｓｕｂｓｉｄｉｚａｔｉｏｎ　［４］Ｂｕｒｔｏｎ　Ｇ　Ｍ．Ｔｈｅ　ｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｃｌｏｓｅｄ—ｅｎｄ　ｉｎｖｅｓｔ．　［ｚ］．２００７　Ｃｈｉｎａ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ　ｉｎ　Ｆｉｎａｎｃｅ．　ｍｅｎｔ—ｃｏｍｐａｎｙ　ｓｈａｒｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７７，３２　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，２００７．　（３）：８４７—８５９．　［１３］董超，白重恩．中国封闭式基金价格折扣问题研　［５］Ｖｉｋｒａｍ　Ｎａｎｄａ，Ｚ　Ｊａｙ　Ｗａｎｇ，Ｌｕ　Ｚｈｅｎｇ．Ｆａｍｉｌｙ　ｖａｌ—　究［Ｊ］．金融研究，２００６（１０）：３６—４８．　ｕｅ８　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｓｔａｒ　ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ：ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ　ｏｆ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｆａｍｉ—　［１４］Ｍａｒｋ　Ｍ　Ｃ．Ｏｎ　ｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅ　ｉｎ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍ—　ｌｉｅｓ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，２００４，１７（３）：６６７—　ａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９７，５２（１）：５７—８２．　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｓｔｕｄｙ　ｏｎ　Ｃｌｏｓｅｄ－ｅｎｄ　Ｍｕｔｕａｌ　Ｆｕｎｄ　Ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ａｎｄ　Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ＬＩＵ　Ｘｉａｎｇ　・　＆ＹＵ　Ｈａｏ．ｙｕ　（Ｊ．Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｔｒａｄｅ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｂｅｉｊｉｎｇ　１０００２９，Ｃｈｉｎａ；　２．Ａｇｒｉｃｕｌｔｕｒａｌ　Ｂａｎｋ　ｆｏ　Ｃｈｉｎａ，Ｂｅｉｊｉｎｇ　１００００５，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｓｉｎｇ　ｔｈｅ　ｗｅｅｋｌｙ　ｄａｔａ　ｏｆ　ｃｌｏｓｅｄ—ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｄｕｒｉｎｇ　ｔｈｅ　ｙｅａｒｓ　ｆｒｏｍ　２００５　ｔｏ　２００９，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｅｓｔａｂｌｉｓｈｅｓ　ａ　ｕｎａｒｙ　ｆｉｘｅｄ　ｅｆｆｅｃｔ　ｐａｎｅｌ　ｄａｔａ　ｍｏｄｅｌ　ｔｏ　ｓｔｕｄｙ　ｔｈｅ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ，ｆｕｎｄ　ｌｉｆｅ　ｐｅｒｉｏｄ，ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｔｕｒｎｏｖｅｒ　ｒａｔｅ，ｍａｒ—　ｋｅｔ　ｒｅｔｕｒｎ　ｏｆ　ｃｌｏｓｅｄ—ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ，ｃｈａｎｇｅ　ｆｒｅｑｕｅｎｃｙ　ｏｆ　ｆｕｎｄ　ｍａｎａｇｅｒｓ　ａｎｄ　ｔｏｔａｌ　ｖａｌｕｅ　ｏｆ　ａｆｆｉｌｉａｔｅｄ　ｃｌｏｓｅｄ—ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｕｐｏｎ　ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ｒａｔｅ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｉｎｄｉｃａｔｅｓ　ｔｈａｔ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｖａｒｉａｂｌｅ，ｆｕｎｄ　ｌｉｆｅ　ｐｅｒｉｏｄ，ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｍａｒｋｅｔ　ｒｅｔｕｒｎ　ｏｆ　ｃｌｏｓｅｄ—　ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ，ｃｈａｎｇｅ　ｆｒｅｑｕｅｎｃｙ　ｏｆ　ｆｕｎｄ　ｍａｎａｇｅｒｓ　ａｎｄ　ｔｏｔａｌ　ｖａｌｕｅ　ｏｆ　ａｆｉｆｌｉａｔｅｄ　ｃｌｏｓｅｄ—ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｈａｖｅ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ｏｆ　ｃｌｏｓｅｄ－ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ．Ｔｈｅ　ｔｕｒｎｏｖｅｒ　ｒａｔｅ　ｈａｓ　ａ　ｎｅｇａｔｉｖｅ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ｏｆ　ｃｌｏｓｅｄ．ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ．Ｄｉｖｉ—　ｄｅｎｄｓ　ｈａｖｅ　ａ　ｓｔｒｏｎｇ　ｓｉｇｎａｌ　ｅｆｆｅｃｔ，ｗｈｉｃｈ　ｍｅａｎｓ　ａ　ｐｅｒｓｉｓｔｅｎｔ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｗｈｉｃｈ　ｗｉｌｌ　ｒｅｄｕｃｅ　ｔｈｅ　ｃｏｓｔ　ｔｏ　ｃｏｌｌｅｃｔ　ｔｈｅ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ　ａｎｄ　ａｔｔｒａｃｔ　ｃｅｒｔａｉｎ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ　ｗｉｔｈ　ｃａｐｉｔａｌ　ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　ｓｏ　ａｓ　ｔｏ　ｒｅｄｕｃｅ　ｔｈｅ　ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔ．Ｔｈｅ　ｌｉｍｉｔ．　ｅｄ　ｒａｔｉｏｎａｌ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ　ｗｉｌｌ　ｂｕｙ　ｔｈｅ　ｆｕｎｄｓ　ｗｈｉｃｈ　ａｔｔｒａｃｔ　ｔｈｅｉｒ　ａｔｔｅｎｔｉｏｎ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　ｗｈｉｃｈ　ｃａｎ　ｂｅ　ａ　ｍａｒｋｅｔｉｎｇ　ｓｔｒａｔｅｇｙ　ｆｏｒ　ｃｌｏｓｅｄ—　ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｏｎｄ．　Ｋｅｙ　Ｗｏｒｄｓ：ｃｌｏｓｅｄ—ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ；ｄｉｓｃｏｕｎｔ；ｄｉｖｉｄｅｎｄ　（本文责编王沈南）　・７９・