论中国金融衍生品市场的建立和监管

２０１０年５月云南大学学报法学版Ｍａｙ，２０１０第２３卷第３期ＪｏｕｒｎａｌｏｆＹｕｎｎａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＬａｗＥｄｉｔｉｏｎＶｏＬ２３Ｎｏ．３文章编号：ＣＮ５３一１１４３／Ｄ（２０１０）０３—７６一０７法学论坛论中国金融衍生品市场的建立和监管——来自美国金融危机的启示刘洪华摘要：美国金融危机的根本原因之一是对金融衍生品市场缺乏监管。我国有必要建立金融衍生品市场并对其进行监管。中国未来的金融衍生品市场要采混合监管理念，对产品、市场、机构等采用不同的监管理念和监管规则。有效的市场监管不是降低市场效率和市场安全，而是促进市场效率和市场安全。关键词：监管；披露；理念一、美国金融危机的爆发和原因像一个高速前行的火车，而作为“铁轨”的法律和监（一）美国金融危机的爆发管环境却不能支持这样快的速度。∞可见，问题不是美国金融危机又称“次贷危机”。次贷是美国过出在金融创新，而是出在对金融创新缺乏监管。具体去ｌＯ年为了向房地产行业注入有效需求而向不具备说来，法律在以下方面缺乏监管，以至于金融创新生正常信用条件的消费者提供的贷款。次贷促进了房产太多不符“安全标准”的金融衍生产品。地产发展，但也蕴藏了巨大的风险。因此，次级贷款１．金融衍生品普遍缺乏透明度。法律基本上没的提供者即商业银行就把自己的债权负担转让给住有要求这些产品的提供者必须要进行信息披露。投房担保机构，或者由住房担保机构为次级贷款进行担资者无法真正了解衍生品的真正价值，投资者看到的保。住房担保机构又依托次级贷款发行各种向各种只是利益，而完全忽略风险。即使投资者对风险有所投资机构或商业银行的次级债券。然后，投资银行为疑虑，也可能被产品提供者种种诱人的话语（通过各转移风险又创造了数以百计的各种金融衍生工具，其种迷人的营销广告）打消，另外高额的收益足以使投中就包括导致雷曼兄弟（ＬｅｈｍａｎＢｒｏｔｈｅｒｓ）轰然倒塌资者包括产品提供者忘掉风险，而奋不顾身的投入到的信贷违约掉期工具（ＣｒｅｄｉｔＤｅｆａｕｌｔＳｗａｐｓ，ＣＤＳ）。不透明的金融衍生品市场。回各种金融衍生工具又被各种投资人、银行、对冲基金２．现有会计准则无法为金融衍生品准确定价，主体在场外市场里不受监管的进行交易。随着房价评级机构也无法准确为金融衍生品准确评级。金融下跌，消费者无法偿还贷款，上述链条突然断裂，金融衍生品作为一种虚拟产品，投资者无法从表现上了解危机由此爆发。其价格，因此必须通过信息披露揭示其产品品质。然（二）美国金融危机发生原因分析而，现有的会计和评级体系只能适应传统的股票和债表面上看，美国次贷危机是由不适当房贷引发，券等证券产品，无法反映金融衍生产品的品质，无法又由不适当金融衍生工具炒作而放大的货币泡沫危揭示其风险，无法为其定价，并且无法在资产负债中机，即是由于金融创新过度引起的危机。①但实质上，反映某些金融衍生品。这些使信息披露失去了基础，美国次贷危机是因为法律无法跟上快速发展的金融提供的信息披露也是不完整，不准确的。创新，或者说是金融创新产品和金融监管不接轨引起３．现有金融衍生产品多是高杠杆产品（有的高的。罗伯特・默顿（ＲｏｂｅｒｔＭｅｒｔｏｎ）认为，金融创新就达１００倍），只注重了效率，而忽视了给风险控制留作者简介：刘洪华，韶关学院法学院讲师。（广东韶关，５１２０２３）①有学者指出，２０世纪９０年代以来，全球几乎每一场金融风暴都与金融衍生品有关。１９９５年２月的巴林银行倒闭，与此同时的中国“３２７固债期货事件”，２００４年的中航油事件等无不与金融衍生品有关。参见ｔ凰歧：‘货币金融管理学＞，北京：北京大学出版社，２００８年．第４７４页。②陈晋：‘哈佛专家解读金融危机＞．裁财经罔：ｈａｐ：／／删．ｃ血ｊｉｎｇ．ｃｏｍ．ｅｎ／２（瑚一ｌＯ一０６／１１００１７５５２．ｈｔｍｌ，最后访问时间：２００８一ｌｌ一２５。③雷曼兄弟倒闭、ＡＩＧ重刨的问题均是如此。他们是产品的始作俑者，他们应当很清楚产品蕴藏的高风险，但在巨大的利润诱惑下，他们也毫不犹豫的掉了进去。７６万方数据论中国金融衍生品市场的建立和监管下必要的空间。高杠杆率导致投资者无法承受些微的损失，使包括雷曼这样的机构投资者几乎丧失了抵御风险的能力。４．导致本次金融危机的金融衍生品主要是在场外市场进行交易，这种市场是不受监管的。这些金融衍生品包括证券期权、掉期产品和其他在各种机构投资者和所谓复杂投资者之间进行交易的混合投资工具。有很多大公司、机构投资者甚至政府机构在未受监督的场外衍生品市场交易而导致巨大损失甚至倒闭的例子。①总之，美国金融危机爆发的真正原因不是金融创新，而是缺乏监管。美国金融危机肯定会对其实体经济造成不良影响。尽管根据市场经济基本规则，交易者的损失应当由交易者自负，但金融衍生品的巨大的杠杆效用是许多投资人不能承受的。如果这些投资人破产，那么将会击垮商业银行，进而击垮整个金融险管理和风险分配的功能。按照现代金融理论，风险也是资产价值的组成部分③，因此金融机构发展了风险交易市场，把各种交易风险市场化，用市场来管理风险。在金融市场中，这种风险交易市场就是金融衍生品市场。在这个市场里，各种金融衍生品具有很强的技术性。一经产生，即被用于应对和管理各种类型的风险。投资者可以运用各种金融期货合约（Ｆｕｔｕｒｅｃｏｎｔｒａｃｔ）来套期保值，也可以用各种互换（Ｓｗａｐ）合同来规避诸如信贷违约、利率、汇率、商品等风险，也可以利用期权合约（Ｏｐｔｉｏｎｓ）来锁定风险。总之，投资者可以通过金融衍生品市场有效的管理市场中遇到的各种风险，将风险控制在一个合理的范围内，这无论对于企业的稳定经营，还是对于投资者的资产保值增值都是至关重要的。金融衍生品市场的风险转移功能是通过把风险从厌恶风险者分配到喜好风险者手中来实现的。格林斯潘认为，金融衍生品的“经济功能是使以前绑在一起的风险被分解成不同的部分，而把每一部分的风险转移给那些愿意承担和管理这些风险的人。”③可见，金融衍生品并没有消灭风险。因此，如果没有一个发达的金融衍生品市场，则很难找到愿意承担风险的投资者。２．金融衍生品市场能够大大提高金融现货市场的流动性，从而大大提高整个金融市场的效率。其一，金融衍生品市场具有较强的流动性，并有锁定风险、转移风险、分散风险的功能，这就使得投资者的风险可确定、可预期，⑤从而使市场起到了促进金融现货产品的发行、活跃金融现货产品的交易、回避金融现货产品的风险的作用。历史上国债期货的出现曾大大促进了国债发行市场和交易市场的火爆。其二，金融衍生品交易一般采取保证金形式，可以产生杠杆效应，从而可以更便捷有效的实现资本市场的寻价和资源配置功能。这是“一手交钱，一手交货”的现货交易市场无法比拟的。（二）金融衍生品市场有利于证券市场多重市场体系。这个后果是谁也无法承受的。因此，从这个意义上说，各国的救市措施也是符合社会公共利益的。二、中国建立金融衍生品市场的必要性２０世纪９０年代初我国曾经有过国债金融期货交易，但随着１９９５年“３・２７国债期货事件”的爆发，国债期货被迫停止。⑦目前，我国证券市场除权证以外的金融衍生品尚不存在，但在银行间市场存在着一些不受监管的金融衍生品。鉴于美国次贷危机一步一步的加深，危害之大，足以和１９２９年经济危机相匹敌，鉴于金融衍生品对这次金融危机发生、发展之恶劣作用，有人对我国金融市场是否需要金融衍生品和金融衍生品市场持怀疑态度。实际上，美国次贷危机是与金融创新过度，以至于实体经济无法支撑，再加上相关法律与监管缺失而引发的。我国不存在金融创新过度的问题。实质上，我国的金融创新是严重不足的，还远远达不到过度的程度。因此，发展金融衍生品市场是我国金融市场建设的必然选择。（一）金融衍生品市场具有风险管理和提高效率的功能１．金融衍生品市场的建立可以化解一部分金融市场上的系统性和非系统性风险，发挥金融市场的风的建设和多种交易制度的建立１．金融衍生品市场的建立可以改变我国金融市①（美］托马斯・争・哈森：＜证券法＞，张学安等译，北京：中国政法大学出版社，２００３年．第３８０页。⑦曾凤歧：‘货币金融管理学）．北京：北京大学出版社，２００８年，第４７９页。③按照资产定价公式。风险是贵产定价的重要因素。费产定价公式是由夏普（ＷｉｌｌｉａｍＳｈａＩｐｅ）提出的，他发现：单个股票或者股票组合的预期回报率（ＥｘｐｅｃｔｅｄＲｅｔｕｒｎ）＝无风险回报率（Ｒｉｓｋｆｒｅｅｒａｔｅ）＋Ｂｅｔａ系敷×（市场期望回报率（ＥｘｐｅｃｔｅｄＭａｒｋｅｔＰ№ｔｕｍ）一无风险回报率］ｏ④上海期货交易所ｔ‘全球金融衍生品市场发展趋势与中国的选择），上海：百家出版社，２００３年。⑤风险可确定、可预期是投资的基本前提，否则，投资只能是一种睹博。７７万方数据云南大学学报法学版场以现货市场为主导的格局，①从而建立完善的期果与杠杆产品市场的原理来看，许多金融衍生工具实货、期权和互换市场。金融衍生品市场的重要作用在于使基础证券市场的变动趋于平稳，如股指期货市场对证券市场的作用，利率期权市场对利率市场的作用，从外国实践来看，都相当程度上起到了平抑价格波动，发现真实价格的功能。目前，我国证券市场中，由于没有股指期货等衍生产品，使投资者缺少对冲、避险工具，缺乏相应的盈利模式，以至于逼迫股票市场上的机构投资者通过操纵个股来赚取利润，这是我国股市做庄横行和股市暴涨暴跌的重要原因。另外，金融衍生品的价格往往对金融现货产品的价格有预测作用。换句话说，金融衍生品市场往往一定程度上掌握着现货市场的定价权。如果我国不发展金融衍际上放大了基础金融市场的风险，使得基础金融市场不大的风险损失被放大若干倍。美国金融危机给了我们极大的教训，这种风险往往是对投资者的贪婪缺乏疏导和监管造成的，它不能从根本上否定建设金融衍生品市场的必要性。三、金融市场监管的主要理念（一）自由放任主义（ＬａｉｓｓｅｚＦａｉｒｅ）从１７世纪初近代金融市场的建立至２０世纪２０年代末，整个金融市场特别是证券市场盛行自由放任主义。当时的金融市场处于无法制状态，金融产品交易所的设立，金融产品的发行和交易基本上都没有法律规制。发生法律纠纷时，往往只能依合同法、信托法明确是非。生品市场，可能会使我国重要金融产品的定价权旁落他国期货市场。例如，近一年来，我国的股票市场暴跌，市场上升动力不足，作为新兴市场的市盈率几乎金融市场上的自由放任主义和经济学中的自由主义的学说是一脉相承的。该学说的创始人亚当・斯密被世人尊称为“自由企业的守护神”。他认为，看起来似乎杂乱无章的自由市场实际上是一个自行调整机制。然而，如果自由竞争受到阻障，那只“无形的手”就不能把市场调整得恰到好处。因此，亚当斯密坚决反对政府对商业和自由市场的干涉，认为政低过成熟市场的股票市盈率，这是很不正常的。这除了大小股东减持等原因外，与我国股票市场没有股指期货也有重要关系，这直接导致我国股票的定价权掌控在发行针对我国股票指数的外国期货市场手中。⑦这给我国经济稳定和发展造成了重大不利影响。目前，在我国市场中，股指期货产品、市场期权产品、利率期货产品、汇率期权产品、违约掉期产品都是极其必要的。２．金融衍生品市场的建立可以改变我国单一交易制度，从而建立起完备的多种交易制度。目前，我国金融市场中基本上实行现货交易和单一的集中竞价交易制度，这不能满足不同能力、不同风险偏好和投资者的投资需求。金融衍生品市场的出现，将大大府的角色只是一个自由市场的“守夜人”。应当说，自由放任主义与当时的金融市场还是相当契合的。一则，当时的金融产品远没有现在纷繁复杂，股票、债券的品质和风险能够比较容易地被投资者识别，不象现在的金融衍生品往往只有其设计者才能明白它的价值。二则，当时的金融市场还没有形成一个大市场，市场中的人彼此熟识，信用还是可以建立在人们之间相互信任之上的，因此，即使发生法律纠纷，依靠传统的合同法、信托法也能够解决。但随着资本主义经济的发展，自由放任主义越来越暴露它的缺陷。到改变这一局面。金融衍生品多是从现货产品衍生而来的产品；金融衍生品市场也将采取与现货市场不同的交易类型，即保证金交易；另外，复杂巨量的金融衍生品也往往难以再采用单一的集中竞价制度，金融衍１９２９年资本主义经济大危机之前，当时的金融市场处于无序竞争，金融机构也鱼龙混杂，金融产品的价生品市场的建立必将带动包括证券商报价制度、协议交易制度等多种交易制度的建立。总之，建立金融衍生品市场是很有必要的。它可以促进金融创新。适度的金融创新是必要的，创新是金融的生命，也只有不断的金融创新才能促进金融安格更是远远脱离其真实价值，证券欺诈和证券投机现象十分严重。最终，终于酿成了世界性的经济危机。自由放任主义在现代金融市场监管理念中并没有完全消失。目前的金融衍生品的场外市场中，实行的就是自由放任主义。（二）充分披露主义１９２９—１９３３年资本主义经济大危机催生了美国全和金融效率。目前，我们往往只看到金融创新所带来的不利影响，而忽视其曾经带来的利益。从实践效①历史上．我固曾经存在过固债期货市场，其起到了促进固债发行、活跃固债交易、田避固债风险的作用。但后来因为种种原因被停掉了。２００６年９月，我国成立了中国金融期货交易所．但始终处于有场无货的状态．因此．其仅仅是名义上的金融衍生产品市场。当然，如果说我固完全没有金融衍生产品市场也是不准确的。事实上。我国银行闯存在大量的没有经过审批的金融衍生品。但是，其合法性是值得怀疑的。按我国相关法制，所有金融产品的推出，都应当有主管部门审批。因此，建立合法有序的金融衍生品市场也是规范现有市场中的金融衍生品发行和交易的需要。⑦在芙固及新加坡等固有专门针对我国的股指期赏，这些股指期货往往决定了袁回股市价格的走向。７８万方数据论中国金融衍生品市场的建立和监管《１９３３年证券法》和《１９３４年证券交易法》。两法奠定了美国证券法监管的基石即信息披露。信息披露制度肇始于英国１８４４年公司法的披露哲学（ｔｈｅｄｉｓ—ｃｌｏｓｅ该假说认为，如果一个市场是有效的，那么每个投资者获得的信息都是均等的，结果是任何投资者都将不能通过信息获得额外利益。⑦实现有效市场重要条件之一就是要做到充分的信息披露。该假说实际上ｐｈｉｌｏｓｏｐｈｙ）。①对该哲学阐释最为精确的是有美国证券法之父之称的路易斯・Ｄ・布兰代斯（ＬｏｕｉｓＤ．Ｂｒａｎｄｅｉｓ）。他在１９１４年出版的《他人的钱财》一书中指出，公开制度作为社会与产业弊病的矫正政策而被推崇。⑦披露哲学是假定在信息得到充分披露的情况下，每个投资者都将选择对自己最为有利的投也揭示了信息披露的必要性。信息披露的作用主要有两个方面：一方面，信息披露是揭示金融产品品质和风险的最基本的手段。金融产品不像有形实物资产，交易相对方可以通过凭借自己的经验、技能并通过眼睛等感官系统识别实物资产，投资者只能通过信息披露来识别金融产品的品质和风险。另一方面，反欺诈是建立在信息披露之上资和保护方式，每个投资者都将是自己利益的最佳维护者，即建立在市场中的人们都是理性人的基础之上的。③从中我们得出结论，法律禁止的仅仅是人们愚弄他人，而并不剥夺人们自我愚弄的权利。④加拿大皇家价格委员会在１９３５年的一份研究报告中说：“国会并不打算剥夺一个公民自愿当傻子的神圣不可侵犯的权力。”＠也就是说，只要能够进行充分的信息披露，只要产品能卖出去，即使产品毫无价值，法律也是不加禁止的。应当说，美国《１９３３年证券法》建立的是一种形式监管，对证券市场进行间接干预。但是，我们也不应当忽视这种间接监管的效果：被迫在大街上脱下衣服的人，一定会注意自己的身材。⑥《１９３３年证券法》并没有实行完全的国家干预主义，它实质是自由主义与凯恩斯主义共同影响的结果。披露哲学是建立在非对称信息理论和有效资本的。如果发行人未能真实、及时、完整的披露证券信息，将有可能构成欺诈，有可能向因此受损失的投资者负赔偿责任，并有可能因此承担刑事责任。信息披露确立了欺诈的行为标准和过错标准。如果发行人没有或者选择性进行信息披露，从行为上说，它就有了欺诈行为，从过错的角度看，发行人基本上不能以无过错进行免责。即使是无过错的，作为一种不诚信的发行行为，发行人所得的发行款项也属于不当得利，也是应当退还给投资者的。（三）实质审查主义实质审查主义发端于美国各州的蓝天法。早期的实质审查主义并不进行严格的信息披露，而后期的市场假说基础之上的。非对称信息理论认为，资本市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的，而这种不对称情况对金融产品价格和交易行为会产生重要影响。并且极易产生逆向选择（ＡｄｖｅｒｓｅＳｅｌｅｃｔｉｏｎ）和道德危险（ＭｏｒａｌＨａｚａｒｄ）。信息不对称是客观存在的，在金融市场尤其明显。金融市场具有复杂性和虚拟性，投资者通常无法了解到金融产品发行人的诸多信息，如果不进行信息披露，基于巨大利益的诱惑，欺实质审查主义不但有信息披露，而且信息披露非常严格（比如，我国的信息披露事无巨细，很多的披露是否有必要是有疑问的），并且在此之上，为金融产品发行和上市交易加上一定的前提条件，即门槛。为什么要实行实质审查主义？它的支持者认为单靠信息披露往往并不能完全解决欺诈、内幕交易、产品品质及风险揭示的问题。首先，上述情况只有在有效市场假设情况下才能够完全避免。事实上，如果只是单纯的进行哪怕是充分的信息披露，有效市场也是不可能诈将不可避免。信息不对称理论指出了信息披露的必要性。有效资本市场假说（Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔｍａｒｋｅｔｓｈｙ—ｐｏｔｈｅｓｉｓ）是由费玛（Ｅ．Ｆａｍｅ）于１９６５年提出来的。完全实现的⑧。对于披露的信息，投资者要么缺乏消化此等信息及发现其为有用信息的必要培训或智力，①万猛、刘毂：‘荚蔓证券法律制度比较研究），武汉：武汉工业大学出版社，１９９８年，第６５—６６页。②［茭］路易斯・罗斯：＜蔓国证券监管法基础’，北京：法律出版社，２００４年，第２８页。③叶林：＜证券法＞，北京：中国人民大学出版社，２００６年，第１０１页。④万猛、刘教：＜英美证券法律制度比较研究），武：汉：武汉工业大学出版社．１９９８年，第１２页。⑤ＬｏｕｉｓＬｏｓｓ．ＦｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓｏｆＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＲｅｇｕｌａｔｉｏｎ．Ｌｉ砌ｅ，Ｂｒｏｗｎ＆Ｃｏｍｐａｎｙ，１９８８：ｐｐ３２—３３．转引自高西庆：＜证券市场强制性信息披露制度的理论根据＞，截中国民商法律网：ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｉｖｉｌｌａｗ．ｃｏｒｎ．ｏｎ／ａｒｔｉｃｌｅ／ｄｅｆａｕｌｔ．ａｓｐ？ｉｄ＝３０４４２，最后访问时闻：２００８—１ｌ一２８。⑥万猛、刘教：＜荚蔓证券法律制度比较研完），武汉：武汉工业大擘出版社，１９９８年，弟１２页。⑦郭锋：‘强制信息披霉及共管制），载中国民商法律网，ｈｔｔｐ：／／ｗｖａｒ．ｃｉｖｉｌｌａｗ．ｃｏｌｎ．ｅｎ／ｓｒｔｉｅｌｅ／ｄｅｆａｕｈ．ａｓｐ？ｉｄ＝３２２１９，最后访问时问：２００８—１ｌ一２８。⑧有效市场的成立要求信息公开要有效，信息从公开到被接收要具有有效性，信息接收者对所获得信息作出判断的具有有效性，信息的接收者依照其判断实施投资具有有效性。在有效市场假说中，假定其参与者是追求财富最大化的理性经济主体，他们可以无成本地分散非系统风险，要求每一个接收到投资者都能够准确判断，并及时行动。这种完美的市场是不可能实现的，即使是芙回，其信息传导机制也只是相对有效的，美国也只是一个半强式的有效市场，其也有欺诈和内幕交易的存在。参见谢盛纹：有效市场假说之质疑与相关理论的兴起和发展，栽（当代经济管理）２００５年第４期，第２２页。７９万方数据云南大学学报法学版要么过于关注投机利润，及至认为披露的信息与其毫的上市，必须要经过证监会批准，并且实行通道制和发行额度管理。政府扮演一个全能监管者，一名慈父的角色，证券的发行与否，完全取决于监管者。这种体制的好处在于，可能可以阻止一些劣质的和违反法不相关①，相信市场总有比自己傻的人。其次，即使信息披露对于证券市场是有效的，它对于金融衍生品也不能完全适用。从某种意义上说，许多金融衍生工具都是带有赌博性质的零和交易工具，一方之获利必然有他方之损失，基于套期保值和价格发现，它才有存在的价值。如果任由一些不能实现套期保值和价格发现的金融衍生工具发展，将不符合法律之根本目律和社会公共利益的证券的发行。但其缺点也是明显的，首先，监管机构中的工作人员是有限，是不可能面对成千上万的申请者的；更为重要的是，监管机构往往也没有能力识别哪些证券是劣质的和违反法律和社会公共利益的。实行这种主义的最终结果只能是导致市场上的金融产品奇缺，并且遏制金融创新。同时，过多的审批可能也滋生腐败。四、我国金融衍生品市场的监管（一）金融衍生品市场监管的必要性的。最后，无论多么的信息披露，实际上都无法阻止某些人的贪婪行为。实质审查主义提供一个发行或者上市的门槛标准，实际上是在发行或者上市问题上替投资者筛选出一些较好的发行人和金融产品。这些标准主要有持续经营、盈利、分散度、禁止同业竞争等。它在某种程度上起到了一些保护投资者的作用。实质审查主义有政府机构主导的，也有市场机构主导的。在我国，从上述分析可以看出，对金融市场监管始终是主流，特别是在股票市场和债券市场，在交易所市场，一任何金融产品的发行都要经过监管部门核准。例如，股票的发行要经过证监会的核准，债券要经过证监会直实行比较严格的监管。但这也不能说明，自由放任主义就完全没有市场，相反的，在金融衍生品的场外市场中，基本上是无监管的，施行自由放任主义。例如，欧美各国对于银行间市场的金融衍生产品几乎是放弃监管的。而我国与欧美各国的差别仅在于，理论上我国任何金融产品的发行与上市都需要来自政府部门的批准，而实际上我国目前对银行间市场产品也没有有效的监管。④政府在对金融机构提供政策支持的同时，没有相应地加大监管力度。究其原因，一是银行等金融产品创新者可能会说，这些金融衍生品是比较简单的，并且是一些个性化非常强的金融产品，因此只需要合同法、信托法进行约束就行了，不需要信息披露，不需要政府或者市场机构作为第三人进行监管；二是对金融衍生品监管的确存在着较大难度，相关会计、评估规则遇到了技术性障碍；三是受到新自由主义的影响，认为金融衍生品市场甚至是股票市场，都不应进行严格的监管。在新自由主义思潮的影响下，市场至上的观念被推到了极致。这一点从格林斯潘在给国会的证词可以看出。⑤我认为，对金融的审批，银行发行的金融产品要经过银监会核准，保险机构的金融产品要经过保监会的核准等等。法律往往设置一些门槛标准，金融产品是否能够发行往往由政府机构进行核准。从理论上说，只要金融产品符合标准，即应允许其发行。⑦在美国，股票和债券的发行往往实行注册制，实行充分披露主义，政府在其中的作用是很小的。但是，如果认为美国金融市场仅仅存在以信息披露为核心的形式监管，那就大错特错了。实质上，美国法律对于金融产品的发行采形式监管，对交易市场还是采用实质监管，监管具体由证券交易所、期货交易所、证券业协会（纳斯达克）等实施。凡在相关市场上市交易的证券，必须达到相关市场机构规定的各种条件。我们参考一下各大证券交易所的股票上市条件即可知其端倪。（四）严格审批主义严格审批主义也是发端于美国一些州的蓝天法。它是“优劣哲学”（ｍｅｒｉｔｐｈｉｌｏｓｏｐｈｙ）的体现，政府必须决定某种特定证券的“好”与“坏”，且只有政府批准的证券才能出售给广大投资者。③衍生品市场不但不应放松监管，反而应当实行比基础金融市场更严格的监管。任何金融产品都必须要进行监管，货币、股票和债券如此，金融衍生品更应如此。换句话说，任何金融衍生品都要信息披露，都要在我国证券市场发展的早期，受计划经济体制的影响，对证券的发行采取严格审批主义，对任何股票①［芰］路易斯・罗斯：＜美国证券监管法基础），北京：法律出版社，２００４年．第”页。②受各种因素影响，实践中可能并非完全如此。我国虽然名义上是桉准主义，但在很大程度也保留着审批主义的痕迹。③万猛、刘莪：＜英芙证券法律制度比较研究＞．武汉：武汉工业大学出版社，１９９８年，第ｌｌ页。④除银行问市场外，我国对金融衍生品市场只有管制．没有监管，实际是没有市场。不过幸运的是，袁固银行同的金融衍生品市场还不是很大。另外也没有发达的高杠杆的证券衍生品，没有时冲基金。最终没能将我固的银行同的问题放大。⑤格林斯潘表示．他从自己的思路中“发现了一个缺陷”，“当时我犯了一个错误．就是假定各机构（具体来讲就是银行和其它企业）的自我利益决定了．它们走保护自己股东利益的最佳方面。”引自艾伦・贝蒂（Ａｌａｎｈａｔｔｉｅ）、詹姆斯・波利提（ＪａｍｅｓＰｏｌｉｆｉ）：格林新潘“认错”，戴Ｆｒ中文同：ｈｔｔｐ：／／删．ｆｔｅｈｉｎ雠．ｃａｎ／ｓｔｏｒｙ．ｐｈｐ？鲢ｏｒｙｉｄ＝００１０２２６８４，曩后访问时闾：２００８一ｌｌ一２５。８０万方数据论中国金融衍生品市场的建立和监管评级定价，并且都要进行持续性监管。因此，欧美各国对于银行间市场的金融衍生产品完全放弃监管肯定是错误的，银行间市场中哪怕是固定收益产品也是需要监管的。未来，欧美各国必然会加强对场外的特别是银行间金融衍生品市场的监管，当然各国基于法制传统和理念在严格程度上会有所不同。独立的或者说是中立的。其次，监管不能完全等同于执法监管，执法监管是要政府充当一个守夜人的角色，它只是监管的一个组成部分。更大量的监管是事前监管。事实上，事前监管比事后监管更有作用。最有效的制度不是在违法行为产生后去制裁它，而是让违法行为根本没有机会发生。监管最主要的作用是防止各种违法行为的出现，而不是等着违法行为出现才去制裁它。最后，监管是一种法治框架下的监管，它不是几个人拍脑袋决定的监管，它是一种规则或者具体地说，对金融衍生品市场监管理由如下：首先，金融衍生品市场对国家整体经济影响巨大。例如，现在已基本达成共识，正是对冲基金在这几年的商品期货市场中兴风作浪，才导致了前期的高油价和近来的油价的暴跌。其次，金融衍生品比起基础性金融产品如股票债券等来说信息更加不对称，投资者识别产品品质的难度更大；同时，其流动性有的非常高，有的非常低，而无论是过高的流动性还是过低的流动性都蕴藏着巨大风险。既然基础性金融市场都需要监管，那么这种更高风险、更高信息不对称的市场更需要监管。再次，对金融衍生品市场监管也是基于效率与安全的需要。效率与安全是金融市场永恒的追求，也是金融法乃至商法的基本原则。如何才能实现市场的效率与安全？我认为，除了市场必须是充分自由的以外，还必须在一定程度上实现市场有序化、产品标准化和交易规则规范化。①而这些只有依靠监管才能做到，无论这种监管是政府主导的监管，还是市场主导的监管。现代制度经济学认为，监管也能产生效益，当然，监管不当也会对市场带来很大的危害。最后，更为重要的是，金融衍生品市场是一种零合游戏（Ｚｅｒｏ—ｓｕＩｎＧａｍｅ）市场，即输赢相抵。金融衍生说规律监管。从某种意义上说，服从监管就是服从规则或者尊重规律。因此，监管人是谁并不是特别重要，可以是政府，也可能是民问组织（例如行业协会等），甚至可以说是规则本身。因此，法律或者规则不应当给监管者留下太多自由裁量的空间。监管主体应当严格依法依规则，大多数情况下仅仅起到接受信息和发出信息的作用。当然，绝对的不留一点自由裁量权也是不妥的，但此时必须做好对监管者的监督，以防止其权力滥用。目前，关于金融市场监管的理念，我国事实上已经选择实质审查主义，特别是在股票和企业债券的发行上，实行严格充分的信息披露和实质的发行、上市标准。我认为实质审查主义是与我国金融市场相契合的。我国的金融市场是一个弱式有效市场，投资者的素质也不高，光靠信息披露肯定是不行的，有必要对金融市场实行实质审查主义，甚至是严格审批主义。这种理念符合我国目前经济法制状况和市场发育水平的，它在实践中也起到积极作用，因此我们必须继续坚持这种理念。然而，关于对金融衍生品市场的监管，我认为，应当区分不同的情况采用不同的监管理念。简言之，就是要采混合监管理念。首先，在产品监管上，对新产品的推出，要采用带有某种审批意义上的实质审查主义，什么样的产品可以推出。可以以什么条件推出，以至于在什么样的交易场所进行交易，应当由政府或者一个中立的市场机构来进行审核②，但该机构进行审核时，必须遵循一定的规则；对既有产品的发行，可以采用实质审查主义兼充分披露主义；对已发行的产品上市监管，采用实质审查主义。其次，对交易场所的设立采实质审查主义。法律应当工具市场中实际上培育了三类当事人：即衍生品市场经纪人、高级赌徒、对冲交易者。对这种如同赌博市场的金融衍生工具市场必须加以严格监管，否则就不仅仅是违反公序良俗的问题，它将对整个金融市场乃至整个实体经济都会产生巨大的破坏性作用。经济学中的交易外部性的理论同样给金融市场的监管提供了理论支撑。（二）我国金融衍生品市场监管理念的选择本文所说的监管，指的是第三方依据法律和交易规则对金融衍生市场的监督和管理。首先，不能把监管完全等同于政府监管，监管的主体既包括政府机构，也包括市场机构。但无论如何，这个主体一定是给出设立交易场所的实质条件，决不应当允许有超越①无须证明，那种莱市场式的讨价还价的交易显然在安全和效率上都是不及证券交易所集中市场的．可以说，集中交易是基于安全与效率的需要。交易所市场不是监管和法律规制的结果，而是商业规律必然的产物，法律所起到的作用无非就是使其定型化并更具有约束力。⑦从目前融资融券和股指期货业务推出进程采看，证券颁域内的金舡创新产品的推出应当经过政府（中国证监会）审批。中国证监会制定并发布了＜证券公司融资融券业务试点管理办法＞（２００６年８月１日起施行）和‘｛正券公司业务范围审批暂行规定）（自２００８年１２月１日施行）实质上等于批准了融资融券产品。从目前融资融券扣股指期货业务推出进程来看，证券颁城内的金融创新产品的推出应当经过政府（中国证监会）审批。中国证监会制定并发布了＜证券公司融资融券业务试点管理办法）（２００６年８月１日起施行）和‘证券公司业务范围审批暂行规定）（自２００８年１２月１日施行）实质上等于批准了融资融券产品。８ｌ万方数据云南大学学报法学版法律监管的金融衍生品市场的存在。诸如我国毫无够扩大市场主体的自由的。自由为了一个更高层次监管的银行间市场是不应允许存在的，必须要对银行间市场进行规范化、法制化。再次，对证券公司、评级机构和其他中介机构采实质审查主义。最后，政府执法部门必须当好守夜人的角色，对交易市场进行持续的自由本身可以或者应当被限制，当然，自由只能为了自由本身才能被限制。所有这些，都是为了能够给市场主体更充分的和更高层次的自由，从而迸一步促进市场效率。市场效率更多的来源于金融创新，而自由是创新的源泉和基础。但是，自由并不等于每个人都可以随心所欲。随心所欲的自由既不能提高效率，也不能鼓励创新。市场创新当然需要监管。当然，也可能会有由政府监管金融创新导致没有金融创新的性的实质监管，坚决打击各种操纵市场、内幕交易等违法行为。（三）监管与市场效率、市场安全监管是一把双刃剑。因此，在金融市场上，我们不是要更多的监管，而是要更有效的监管。什么才是更有效的监管？我认为，有效的监管是能够提高市场效率的市场安全的监管。一方面，它一定是提高市场效率的监管。我认为，有效的监管是能够创造效率的。效率是通过以下两种途径建立起来的：第一，有效监管可以降低交易成本，从而提高交易效率。例如，执法部门的严格执担忧。但我认为，尽管金融创新是由政府监管更好，还是由市场机构监管可以讨论②，但无论如何，对金融创新的监管还是非常必要的。市场中的任何创新都要符合一定规律和规则，只有符合一定规律和规则的创新才是创新者的创新，否则将很可能成为别人的噩梦。从这一个意义上说，有效的监管并没有遏制市场自由③，相反，它保护了相对方的自由，实现了更大意义上的自由，因而也促进了整个市场的效率。另一方面，它一定是使市场更安全的监管。市场自身总是有一个不受节制的脱离安全的过度追求效率的趋势。法律必须要对这个给予必要的制约。我们不能只注重效率，不去关注片面追求效率而忽视安全而带来的恶果。一个不安全的市场的效率不是真正的效率，因为它蕴藏了巨大的风险，是一个本不应该存在的投机性的市场。市场经济显然不应当建立在这样的市场基础之上。当然，我们也应当注意到，一个绝对安全的市场往往也牺牲了效率，它应当允许一定的可计算的可控的风险的存在。需要说明的是，效率与安全并不是完全对立的。从长远看，一个相对安全的市场可能比一个片面追求效率的市场更有效法可以起到净化市场的作用，由此有效建立起人们的预期，从而大大节约了交易的成本。并且，稳定的预期或者说信用是市场运转的基础，一个没有信用基础的市场是不可能存在的。再如，历史上的秦朝统一货币和度量衡后，也节约了大量的交易成本，由此也可以证明政府监管可以使市场更有效率。因此，说监管可以创造效率是没有问题的。监管还可使无序化的市场变得有序化，由此提高交易的效率。第二，监管往往是通过实现一个更高层次的自由来进一步促进市场效率。由于每个人才是自己利益的最佳判断者，所以，自由往往是符合效率的。法律中，最充分的自由是契约自由，但这却不是高层次的自由，也不是最有效率的自由。最高层次，最有效率的自由一定是有约束的有监管的自由。如同没有法律，就没有自由一样，没有监管，实际上也没有金融市场的自由。比较证券集中交易规则①和合同规则，前者的自由一定是更高层次的自由，尽管其是有约束的，但其实现了一率。因此，对交易安全的追求，与效率可能就是一致的。总之，监管是必需的，关键是如何做到有效的监管。监管始终要围绕着两个目标，即如何能够促进市场效率和提高市场安全。如果做不到，可能没有监管更好，因为监管本身是要产生成本的。（责任编辑王启梁）个高流动下的自由，而低流动性下的合同自由显然与其是不可同日而语的。同时，为了实现一个更高层次的自由，很多约束也是交易者自愿接受的。可见，监管和自由并不是绝对对立的，相反，有效的监管是能①证券法上诸多强制性的规则固然体现了某种程度上国家对证券市场的监管，但其日的更多的不在于公共利益，而在于提高市场的交易效率和安全。②由于政府官员激励机制是收益有限，风险无限，加之其专业性不够，其对待金融创新往往是保守的。因此，金融创新产品的推出可能由市场机构监管更好。③市场就是由自愿交易的买卖双方的相互交易行为构成的，因此，尽管不同市场有不同的自由度，但没有自由就没有市场，因此，遏制自由就是要遏制市场，遏制创新。８２万方数据