资源型企业海外并购的绩效与风险研究

第ｌ１期（总第３３６期）　２０１１年ｌ１月　财经问题研究　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｉｓｓｕｅｓ　Ｎｕｍｂｅｒ　１１（Ｇｅｎｅｒａｌ　Ｓｅｒｉａｌ　Ｎｏ．３３６）　Ｎｏｖｅｍｂｅｒ，２０１１　・企业经济・　资源型企业海外并购的绩效与风险研究　宋维佳’，许宏伟　（１．东北财经大学投资工程管理学院，辽宁大连１１６０２５；２．东北财经大学研究生院，辽宁大连１１６０２５）　摘要：２００８年以来，中国资源型企业经历了一波新的海外并购浪潮，海外并购的金额与数量　都创造了新的历史纪录，如何科学评价海外并购的绩效与风险也受到理论界和实务界的普遍关　注。本文基于ＣＡＰＭ模型和ｚ值模型，尝试构建一个中国资源型企业海外并购的绩效与风险评　价模型，并对２００８－－２０１０年间　发起并完成海外并购的８家资源型上市公司进行实证研究，得出　８家样本公司并购绩效与风险的模型分布，结果表明中国资源型企业海外并购整体效果良好，但　并购企业面临着较大的财务风险。　关键词：资源型企业；海外并购；ＣＡＰＭ模型；Ｚ值模型　中图分类号：Ｆ２７０　文献标识码：Ａ　文章编号：１０００－１７６Ｘ（２０１１）ｌ１－００９１－０８　一、问题的提出　近年来，随着中国经济的快速增长，中国企业参与国际竞争的意识也日益增强，企业海外并购活　动日趋活跃。据联合国贸发组织（Ｕｎｉｔｅｄ　Ｎａｔｉｏｎｓ　Ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ　ｏｎ　Ｔｒａｄｅ　ａｎｄ　Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ）统计，中国境　内投资者对外直接投资额２００８年为５２１．５亿美元，其中并购金额占５４．０％；２００９年上升到７２０．５亿　美元，并购金额占４０．４％；２０１０年达到７６０．０亿美元的历史最高水平，中国企业继续在诸多国家和　行业积极并购海外资产。２００８年的全球金融危机导致了世界范围内的资源价格大幅下降，在人民币　持续升值、国家外汇储备快速增加以及企业“走出去”战略的推动下，中国企业的资源型海外并购　更是取得了重大进展。海外并购活动频频发生，仅２００９年中国能源和矿产业完成的海外并购交易总　额就达１５６．６亿美元，如中国石油对新加坡石油公司４５．５％股权的收购，中国五矿对澳大利亚的ＯＺ　矿业公司主要资产的收购，中国石化对瑞士Ａｄｄａｘ石油公司全部股份的收购，以及兖州煤业对澳大利　亚资源公司Ｆｅｌｉｘ　１００％股权的收购等。　海外并购已成为中国资源型企业实现资源战略、进行国际化经营的重要途径，而全球经济危机的　发生则为中国资源型企业进行海外并购提供了难得的机遇。然而，海外并购并非一定会提升企业的经　营绩效，甚至常常给收购企业带来巨大的财务风险。尽管当前中国参与海外并购的资源型企业多为大　型国有企业，身后有中央或地方国资委的强力支持，但这并不意味着其所开展的海外并购必定是成功　的。由于资源领域具有高风险、高资本密集的特点，如何系统地对中国资源型企业海外并购的绩效与　风险进行评价，监管部门应如何对影响企业海外并购绩效与风险的诸类因素进行评价，以及金融危机　收稿日期：２０１１－０９－２０　基金项目：教育部人文社会科学研究项目“海外并购风险的识别、测度及防范机制研究——基于我国资源型企业的分析”　（１０ＹＪＡＨ０６６）；辽宁省社会科学规划项目“辽宁省制造业利用外资的风险识别、测度及防范研究”（ＬＩＯＡＪＬ００３）　作者简介：宋维佳（１９６３一），女，黑龙江佳木斯人，博士，教授，主要从事投资理论和国际直接投资等方面的研究。Ｅ－ｍａｉｌ：　ｗｅｉｊｉａｓｏｎｇ＠１６３．ｃｏｍ　财经问题研究　２０１１年第１１期　总第３３６期　后中国资源型企业已完成的并购的绩效与风险状况如何等一系列现实问题，都迫切需要进行更加深入　的理论研究。在此背景下，探讨中国资源型企业海外并购的绩效与风险评价方法具有重要的现实意　义。本文通过构建企业海外并购绩效与风险的评价模型，对中国资源型企业业已开展的海外并购活动　进行实证研究，旨在对资源型企业海外并购战略的制定以及政府部门海外并购有关政策的推出提供有　益的参考。　二、文献回顾　１．关于并购绩效的研究　国内外学者对跨国并购的绩效进行了大量的实证研究，主要通过财务指标法和事件研究法对上市　公司所进行的并购交易进行研究。运用财务指标法进行的大部分研究表明，跨国并购活动使并购目标　企业的经营绩效得到提升，而未能明显提高收购方的经营绩效。如Ｄｉｃｋｅｒｓｏｎ等对英国企业跨国并购　进行的研究表明，与并购发生前相比，并购后收购企业的利润率几乎没有提高…。Ｂｉｌｄ通过对９个国　家的２２项会计数据进行研究发现，收购企业的平均收益水平并未明显高于行业平均水平　Ｊ。　Ｌａｎｇｅｔｉｅｇ研究发现，在并购发生后收购企业的业绩并没有显著提高，反而下降　Ｊ。冯根福和吴林江　通过对上市公司财务数据的分析也表明，并购并未提高上市公司的经营业绩　Ｊ。也有少数学者（如　Ｈｅａｌｙ等　以及王谦）运用财务指标法进行分析指出，并购使收购企业的赢利能力提升了。　此外，更多的学者运用事件研究法，通过研究跨国并购对股票市场的影响来评价企业的市场绩　效。多数研究也表明，跨国并购能够给并购目标企业带来正的超常收益，而收购企业则未能获得任何　的超常收益。Ｆｒａｎｋｓ和Ｈａｒｒｉｓ研究发现，并购目标企业股东平均可获得２５％的超常收益，而收购企业　的股东几乎没有获得任何超常收益　Ｊ。Ｊａｒｒｅｌｌ和Ｐｏｕｌｓｅｎ研究发现，并购目标企业可获得超过２０％的　平均超额收益率，而收购企业的超额收益却为一ｌ＿１％　。Ｄａｔｔａ和Ｐｕｉａ通过对１９７８－－１９９０年间的１１２　个美国企业开展跨国并购的案例研究发现，收购企业在窗口期［一１，０］、［一５，＋５］、［一５，＋１５］、　［一２０，＋２０］和［一３０，＋３０］内获得的累计超额收益均显著为负　并由此得出跨国并购损失了美国　并购企业的股东价值的结论　］。Ｃｏｒｈａｙ和Ｒａｄ通过对１９９０－－１９９６年间荷兰企业的跨国并购进行研究　发现，并购未能给荷兰企业带来明显的财富效应　。余光和杨荣对国内企业的研究也表明，并购并　未给收购企业带来正的超额收益　。另外，也有少数学者（如Ｄｏｄｄ和Ｒｕｂａｃｋ以及李善民和陈玉罡　等¨¨）通过事件研究法得出收购方通过开展并购可获得正超常收益的结论。　２．关于跨国并购风险的研究　目前，国内外学者关于跨国并购风险的研究也比较丰富，主要是对跨国并购过程中存在的风险及　相关风险的管理进行探讨。Ｒｉｃｈａｒｄ认为跨国并购风险比国内并购风险要更加复杂，风险来源也更加　多样¨　。Ｋｅｎｔ对跨国并购风险的问题进行了系统研究，将跨国并购分为战略并购和财务并购，并对　战略并购风险管理策略进行了深入分析　。王中华从如何选择好被并购企业、避免控制权的丧失和　加强并购的组织管理三个方面探讨了跨国并购的风险管理¨　。张意翔等运用ＶａＲ方法中的历史模拟　ＡＲＭＡ预测方法对中国石油企业跨国并购过程中的价格风险进行了研究¨　。　总体来说，目前学者对于跨国并购绩效与风险的研究还不很完善，且常将并购的绩效与风险分开　进行研究。实际上，企业跨国并购的绩效与风险是密切相关的，也是企业在进行并购决策时都应该权　衡考虑的。国内有限的关于企业并购绩效与风险的研究，常常在研究之初就将资源型企业排除在外，　而将资源型企业进行归类，并专门系统研究中国资源型企业海外并购的绩效与风险则还没有。本文基　于ＣＡＰＭ模型和ｚ值分析法，构建中国资源型企业海外并购的绩效与风险评价模型，是对现有关于　并购绩效与风险研究理论的完善和补充，对当前资源型企业海外并购的实践也具有较强的指导意义。　三、评价模型设计与样本选择　１．评价模型设计　本文综合运用事件研究法与财务指标法，构建企业海外并购的绩效与风险评价模型。在模型中，　对海外并购的绩效分析主要是基于ＣＡＰＭ（Ｃａｐｉｔａｌ　Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｉｎｇ　Ｍｏｄｅ１）模型，对企业海外并购风险的　分析运用测度企业所面临财务风险的ｚ值模型。在模型中，通过比较企业海外并购绩效的正负情况　资源型企业海外并购的绩效与风险研究　９３　以及所面临财务风险的大小，对企业所开展的海外并购进行评价。　（１）海外并购绩效的评价　基于ＣＡＰＭ模型的超额收益率时序研究法主要用于研究有关上市公司信息披露对其股价的影响。　本文运用该方法，通过考察样本公司在信息发布日前后的某个特定研究窗口中，一定时间间隔计算的　平均或累计超额收益所偏离零的程度来评价市场对于该信息的反应以及市场上投资者的行为。　对于超额收益率的计算，主要有常数均值收益模型、市场调整模型和市场模型三种方法。以往学　者对三种方法所得结果的比较研究表明，市场调整模型得出的结果更为合理，也比较适用于中国目前　的市场环境。本文同意上述观点，故采用市场模型对市场超额收益率进行计算。具体步骤如下：　首先，根据ＣＡＰＭ模型计算上市公司股票的正常收益率。ＣＡＰＭ模型如下：　Ｅ（Ｒ　。）＝Ｒｎ＋ｐ　（Ｒ　－Ｒｎ）　（１）　其中，Ｒ；　为公司ｉ在ｔ日的收益率；Ｒ　为无风险利率；Ｒ　为市场指数收益率，采用上证指数或　深证指数计算相应的指数收益率。　由式（１）可得出估计的ＣＡＰＭ模型：　Ｒｉｔ＝Ｏｒｉ＋ＢｉＲ　ｔ＋８ｉ　（２）　在式（２）中，对模型参数进行估计之前，需要确定并购事件的事件发生日、研究窗口期和正常　估值期。事件发生日一般以并购事件的首次公告日作为基准日。研究窗口期为并购事件发生前后的一　段时期，以往的研究对研究窗口期的确定多有不同，本文选取的研究窗口期为［一２０，２０］，本文认　为从事件首次公告前２０个交易Ｅｔ到公告后２Ｏ个交易日更能合理评价市场对并购事件的反应，不但可　以降低短期投机交易的影响，还可使市场对并购信息做到较大程度的吸收。正常估值期应为股价没有　受到并购事件影响的一段时期，一般选取事件发生前的一段时间，本文选取的正常估值期为　［一１８０，一２１］。根据上市公司股价在正常估值期的数据，通过对每一样本股票估计式（２），可得出仅ｉ　和Ｂ；，并可由此计算上市公司股票在研究窗口期的正常收益率Ｅ（Ｒ；　），即：　Ｅ（ＲＩ１）＝０【ｉ＋ＢｉＲ　（３）　其次，在正常收益率的基础上，对上市公司股票的超额收益率进行计算。日超额收益率的计算公　式为：　ＡＲｉ。＝Ｒｉ。－Ｅ（Ｒ　。）　（４）　其中，ＡＲ　为公司ｉ在ｔ日的超额收益率；Ｒ；。为公司ｉ在ｔ日的实际收益率；Ｅ（Ｒｉ　）为公司ｉ在ｔ　日的正常收益率。　根据式（４），可以算出在［－２０，２０］之间每日的超常收益率，然后可计算各公司的日均超额收　益率和合计超额收益率，以及样本总体的日均超额收益率ＡＡＲ　和累计平均超额收益率ＣＡＲ　，即：　ＡＡＲ。＝１／ｎ∑　：１ＡＲ＿Ｉ　（５）　ＣＡＲ。＝∑　。，ＡＡＲ。　（６）　其中，ｎ为样本数；ｔ在区间［一２０，２０］。　（２）海外并购财务风险的评价　目前关于跨国并购财务风险的研究，多是通过对企业并购中所面临的定价风险、支付风险和汇率　风险等存在于并购过程中的风险进行分析，而对并购交易完成后并购活动可能给收购企业带来的风险　则较少涉及。本文认为，并购财务风险不仅存在于并购前和并购交易过程中，交易完成后对收购企业　的影响也不容忽视。对于并购交易完成后，收购企业所面临的财务风险的度量，可借鉴企业正常经营　过程中财务风险度量的方法。　财务风险的度量方法主要有财务比率综合分析法、杠杆分析法和财务预警法三类。财务比率综合　分析法是把各项财务分析指标作为一个整体，对企业的财务状况和经营情况进行系统、全面的剖析和　评价，主要包括杜邦财务分析法、华尔比重评分法和功效系数法等。杠杆分析法是对财务杠杆系数、　经营杠杆系数和综合杠杆系数等指标进行分析，通过财务数据的内在联系来分析评价企业财务风险的　一种方法。财务预警法则是通过对企业的财务运营过程进行跟踪、监控，以达到及早发现经营过程中　财经问题研究　２０１１年第ｌｌ期　总第３３６期　的财务风险信号，为企业的财务危机提供预警。单变量模型是最早的关于风险预测的模型，由Ｂｅａｖｅｒ　于１９６６年提出。其后为克服该模型的局限性，美国学者Ａｈｍａｎ于１９６８年运用多元判别分析法　（Ｍｕｌｔｉｐｈ　Ｄｉｓｃｒｉｍｉｎａｔｅｄ　Ａｎａｌｙｓｉｓ，ＭＤＡ）提出了财务风险的多元ｚ值判定模型。多元ｚ值判定模型通　过对５种财务比率加权汇总产生的总判别分，即ｚ值，对企业面临的财务风险进行评价，该方法在对　企业财务困境的预测中得到了广泛的应用。其适用于上市公司的ｚ值判别函数为：　Ｚ＝１．２００ＸＩ＋ｌ＿４００Ｘ２＋３．３００Ｘ３＋０．６００Ｘ４＋０．９９９Ｘ５　（７）　其中，ｚ为判别函数值；Ｘ　＝营运资本／资产总额＝（流动资产一流动负债）／总资产，主要反映　企业资产的变现能力；Ｘ　＝留存收益／总资产，主要反映企业的累计获利能力；Ｘ　＝息税前利润／总资　产，主要反映债权人与所有者投人的企业资本的使用效益；Ｘ　＝股东权益的市场价值／总负债，主要　反映企业的财务结构和公司价值的大小；Ｘ　＝本期销售收入／总资产，即企业的总资产周转率，主要　反映企业全部资产的使用效率。　Ａｈｍａｎ教授通过对ｚ值模型的研究和统计分析发现，ｚ值与企业发生财务危机的概率成反比，ｚ　值越小，企业面临的财务风险越大，而ｚ值越大，企业面临的财务风险越小。根据对过去统计数据　的分析，Ａｌｔｍａｎ教授得出一个美国企业的经验性临界值，即Ｚ＝３．０。Ｚ值高于３．０为较安全企业，ｚ　值低于３．０则企业存在财务危机或破产风险。此外，Ａｈｍａｎ教授在对经营失败企业的分析中还发现，　一个企业的ｚ值若小于１．８，则该企业已经潜在破产。虽然ｚ值模型最初是根据制造业企业的资料提　出的，但检验结果表明，该模型对其他类型的企业同样适用。Ａｌｔｍａｎ教授于２０００年对原模型进行了　修正，修正后的模型为：　Ｚ＝０．７１７Ｘｌ＋０．８４７Ｘ２＋３．１０７Ｘ３＋０．４２０Ｘ４４＂０．９９８Ｘ５　（８）　其中，Ｘ　＝营运资本／总资产；Ｘ　＝留存收益／总资产；Ｘ　＝息税前利润／总资产；Ｘ　＝股东权益的　市场价值／总负债；Ｘ　＝营业收入／总资产。Ａｌｔｍａｎ教授运用该指标研究得出，ｚ值低于１．２３的企业　面临较大破产风险，而ｚ值大于２．９０的企业财务状况相对良好，ｚ值介于１．２３与２．９Ｏ之间的企业　存在一定的财务隐患。　目前，中国学者参考Ａｈｍａｎ教授的ｚ值模型已尝试提出了多个相应模型，但并没有一个完全适　合中国企业情况并得到验证的财务风险预测模型。而Ａｌｔｍａｎ教授的ｚ值模型在中国运用仍然比较广　泛，国内学者的研究也表明ｚ值模型在中国资本市场上是基本有效的。因此，本文也参考修正的ｚ　值模型对资源型企业海外并购的财务风险进行测度和检验。　基于ＣＡＰＭ模型的企业并购绩效分析可以较好地反映并购交易可能为企业带来的预期收益，而ｚ　值模型则可以通过对各财务指标的综合运用反映并购完成后企业面临财务风险的大小。将两者相结　合，放在同一个坐标系中进行分析，可以更加全面地对企业的海外并购交易做出评判。　２．样本选择　本文从Ｗｉｎｄ数据库选取２００８年１月１日—２０ｌ０年ｌ２月３１　１３中国资源型企业成功完成交易的８　起海外并购事件，样本选择的标准包括：企业是否上市，并购的规模及影响力大小等。在２００８—　２０１０年，中国资源型企业发起的海外并购无论从金额还是数量上都创造了新的纪录，但是成功完成　交易的却是凤毛麟角。大多数的并购活动仍处于谈判过程中或在交易完成之前即宣告失败，如首钢对　澳大利亚吉布森山铁矿（Ｍｏｕｎｔ　Ｇｉｂｓｏｎ　Ｉｒｏｎ）公司的收购，中国铝业对力拓集团（Ｒｉｏ　Ｔｉｎｔｏ　Ｇｒｏｕｐ）　部分资产的收购，中国有色矿业集团对澳大利亚Ｌｙｎａｓ矿业公司多数股权的收购等。在样本选择的过　程中，考虑到数据的可取性，排除了由上市公司股东所发起的收购活动，如武钢股份控股股东武汉钢　铁集团对巴西ＭＭＸ矿业公司股权的收购，五矿发展公司股东中国五矿集团对澳大利亚ＯＺ矿业公司　的收购等。此外，对于中国石油、中国石化这样的央企，一方面其垄断特征较为明显，另一方面其海　外并购活动过于频繁，因此也将其排除在样本之外。所选样本公司情况汇总如表１所示。　对于实证分析中所需要的事件公告日、股价和指数行情及相关公司财务数据，主要来自Ｗｉｎｄ数　据库、ＲＥＳＳＥＴ金融研究数据库、巨潮咨询网和样本上市公司官方网站。　资源型企业海外并购的绩效与风险研究　９５　表１　样本公司情况汇总表　样本公司　性质　上市地　交易标的　标的方　首次公告日　交易完成日　所属国家　华菱钢铁　国有　深圳　澳大利亚金西资源有限公司的１　１．４％的股权　澳大利亚　２００８／８／１３　２０ｏ８／８／２２　中色股份　国有　深圳　Ｔｅｒｒａｍｉｎ　Ａｕｓｔｒａｌｉａ　Ｌｉｍｉｔｅｄ１５５０万股普通股　澳大利亚　２００９／３／３０　２０ｏ９／７／１６　中金岭南　国有　深圳　Ｐｅｒｉｌｙａ矿业公司５０．１％股权　澳大利亚　２００８／１　，９　２０ｏ９／１　１／１７　兖州煤业　国有　上海　Ｆｅｌｉｘ　Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ（ＦＬＸ）１００％股权　澳大利亚　２０ｏ９／８／１０　２０ｏ９／１２／２３　吉恩镍业　国有　上海　Ｃａｎａｄｉａｎ　Ｒｏｙａｌｉｔｅｓ　Ｉｎｅ．１００％股权　加拿大　姗／８／１０　２０１Ｏ／５／１１　中国铁建　国有　上海，香港　Ｃｏｒｒｉｅｎｔｅ　Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ　Ｉｎｅ．９６．６％股权　加拿大　２０ｏ９／１２／２９　２０１０　６／１　广汇股份　民营　上海　Ｒｉｆｋａｍｐ　Ｂ．ｖ．１００％股权　荷　兰　２００９／．４／，２ｌ　２Ｏ１０／３／１６　中海油服　国有　上海　挪威Ａｗｉｌｅｏ　Ｏｆｆｓｈｏｒｅ　ＡＳＡ公司１００％股权　挪　威　，１ｎ　２００８／１　１／５　四、实证结果分析　１．基于ＣＡＰＭ模型的并购绩效分析　根据收购企业在正常估值期的股价变化数据，利用Ｅｖｉｅｗｓ软件进行回归检验，可得到各样本公　司日收益率回归方程相关参数及其显著性检验，如表２所示。　表２　样本公司日收益率回归方程相关参数及其显著性检验　样本公司　参数　ｔ值　Ｐ值　Ｆ值　Ｏｔｉ　Ｏ．００　０．４７　０．６４　华菱钢铁　２９９．９４　１３ｉ　ｌ．０６　１７．３２．．　０．００　Ｏ［ｉ　一０．０ｌ　—Ｏ．３８　Ｏ．７１　中色股份　３５３．４７　Ｂｉ　１．４１　１８．８０¨　Ｏ．００　ｄｉ　一０．０ｏ　一１．２８　０．２０　中金岭南　２４５．６０　Ｂｉ　１．３８　１５．６７＿ｌ　０．ｏ０　０【：　一０．０ｏ　—Ｏ．４２　０．６７　兖州煤业　２９０．８６　Ｂｉ　１．３６　１７．ｏ５“　Ｏ．０ｏ　Ｏｔｉ　Ｏ．０ｏ　０．１５　Ｏ．８８　吉恩镍业　ｌＯ４．５ｌ　Ｂｉ　１．７０　ｌ０．２２¨　０．０ｏ　ｉ　一０．００　—１．８４　０．０７　中国铁建　３０５．６４　Ｏ．７２　１７．４８”　０．００　Ｏｔｉ　０．００　０．７２　Ｏ．４７　广汇股份　１５２．３５　Ｂｉ　１．１７　１２．３４　０．０ｏ　Ｏｔｉ　一０．００　—０．１２　０．９１　中海油服　２ｏ４．５４　Ｂｉ　１．１５　１４．３０’　Ｏ．００　注：　、女　和　料分别表示在１０％、５％和１％的显著性水平下统计显著。　由表２可以得到各样本公司的正常收益率模型，将窗口期内的各样本公司对应指数收益率代入模　型，可计算出各样本股票在研究窗口期的正常收益率Ｅ（Ｒ　），然后可通过式（４）、（５）和（６），计　算出并购交易发生后各公司研究窗口期的超额收益率ＡＲ¨ＡＡＲ　和ＣＡＲ　。图１为研究窗Ｉ：１期样本公　司的ＡＡＲ和ＣＡＲ走势图。　财经问题研究　０．１６　０．１４　一　２０１１年第１１期　总第３３６期　０．１２　０．１０　０．Ｏ８　＿ｆ１ＩＩ＾　７　一　一Ｏ．０６　０．０４　０．０２　０．ｏｏ　．一厂　－　额收益率ＡＡＲ在０值上下波动，而公告当日的　，ＩＩ＿　ＡＡＲ较其他交易Ｅｔ偏离０的程度大，且ＡＡＲ显　・　著为正。平均超额收益率的显著变化表明，市场　．．．　从图ｌ可以看出样本公司每日平均超额收益　及累计超额收益的变化情况。样本公司的平均超　—　一广　．　＝　能够对企业的海外并购迅速地做出反应和调整。　且对资源型企业的并购活动存在积极的预期。样　本公司的累计超额收益率ＣＡＲ在整个窗口期　［－２０，２０］内均为正值且上升趋势明显，而在公　告日后趋于平缓，表明随着有关并购信息的增　多，市场对并购成功的信心也不断增加。由此也　可以发现，投资者对中国资源型上市公司不断　“走出去”参与海外并购具有较乐观的预期，从　０．０２　．蝴图１样本公司的ＡＡＲ和ＣＡＲ走势图　　０．４　０而市场产生强烈的公告效应，但是在公告效应之　后，随着市场对相关信息的消化吸收而回归正常。也可以说明，中国资源型企业的海外并购能够给上　市公司股东带来一定的财富增值。　２．基于ｚ值模型的财务风险分析　利用ｚ值模型可以对样本公司面临的破产风险进行计算。本文参考Ａｌｔｍａｎ（２０００）的修正ｚ值　模型，即公式（８），对上文所选取的８家资源型企业进行评价。其中，Ｘ．＝营运资本／总资产＝（流　动资产一流动负债）／总资产；Ｘ　＝留存收益／总资产＝（未分配利润＋盈余公积）／总资产；Ｘ　＝息税　前利润／总资产＝（税前利润＋财务费用）／总资产；Ｘ　＝股东权益的市场价值／总负债＝（每股市价×　流通股数＋每股净资产ｘ非流通股数）／总负债；Ｘ　＝营业收入／总资产＝主营业务收Ａ／总资产。计算　出２００８－－２０１１年样本公司各季度ｚ值，如表３所示。　表３　时间、＼　２００８－－２０１０年样本公司各季度Ｚ值　华菱钢铁　中色股份　中金岭南　兖州煤业　吉恩镍业　中国铁建　广汇股份　中海油服　０．６７５２　０．５１５７　０．４２５０　０．２４４９　０．７７１２　Ｑ４　Ｑ３　２０１０　１．９２８５　１．３２５５　０．９１３５　ｏ．７９１１　１．３２９８　２．６２３７　２．４６８３　１．９４２９　２．０ｏ２３　２．６９２４　１．７２１５　１．４ｌＯ１　１．１２８４　０．９２４７　Ｊ．２　７６　１．８０８１　１．８２５７　１．镐３８　２．Ｏ４８０　２．６５２０　１．５６０８　１．１２８７　ｏ．８Ｄｌ９　０．４６３７　１．５５９２　２．４４６１　１．９３８４　１．９４５１　ｊ．９２　２．０３０３　１．６０２６　ｏ．８９１２　０．６９６３　０．５７ｏ４　０．９５１４　Ｑ２　Ｑ１　Ｑ４　Ｑ３　２０ｏ９　０．５８８８　０．４２６１　０．２８３４　Ｄ．９９７５　０．９３１８　０．６６１２　２．０１７７　２．０１８３　１．６２４Ｏ　２．６８ｏ４　２．１３７１　２．２７７１　３．１５３０　２．７４３６　２．０３５８　１．１２１７　０．７７５０　０．４６６４　１．６６３４　２．１２７４　１．９９６７　０．８４１ｏ　０．６１５６　０．３４３５　Ｑ２　Ｑ１　Ｑ４　Ｑ３　２００８　１．３７３ｌ　１．Ｏ８３９　０．８３９６　０．５１３０　１．１１６０　１．１２２５　１．Ｏ６３０　１．１８３７　２．２４０ｏ　２．２９０６　２．０１２７　２．３７１６　３．５９９８　３．４７８６　２．６ｏ３１　２．１８４５　１．８１９８　２．２２７４　２．８５９７　３．７４６６　１．３４２０　０．９０ｌ１　０．６８５６　０．４４５５　２．３９１９　１．９９２２　２．３５２９　２．ｏ３７２　Ｄ．６＝！阳口　０．５９１ｌ　２．５４３６　２．２５４６　Ｑ２　Ｑ１　注：数据倾斜加粗，表示当季为事件发生季度。　根据Ａｌｔｍａｎ教授的ｚ值标准，ｚ值低于１．２３的企业面临较大破产风险，而ｚ值大于２．９０的企　业财务状况相对良好。样本公司各季度ｚ值分布如表４所示。　资源型企业海外并购的绩效与风险研究　表４　样本公司各季度ｚ值分布统计表　样本公司　华菱钢铁　中色股份　中金岭南　兖州煤业　吉恩镍业　中国铁建　广汇股份　中海油服　＜１．２３　ｌ１　９　２　９　９　［１．２３，２．９０］　１　３　１２　８　１０　３　１２　３　＞２．９０　２　２　由表３和表４可以看出，各样本公司面临的风险存在较大差异。在大多数季度里，华菱钢铁、中　色股份、中国铁建和中海油服的ｚ值都小于１．２３，表明公司面临较大的风险；而中金岭南、兖州煤　业、吉恩镍业和广汇股份的ｚ值多处于１．２３—２．９０之间，财务状况相对较好。从总体上看，各样本　公司ｚ值处于２．９Ｏ以上的季度很少，表明资源型企业虽然多为国有企业但其存在的财务风险仍然不　容忽视，这也与国内学者对其他行业的研究相符合。　３．海外并购绩效与风险综合分析　累计超额收益率是上市公司股票在事件发生前后一段时期的超额收益率加总，可以较好地反映并　购事件对股票影响程度。样本公司在不同区间段的累计超额收益率ＣＡＲ如表５所示。　表５　样本公司在不同区间段的累计超额收益率ＣＡＲ　样本公司　［一１，１］　［一５，５］　［一ｌ０，１０］　［一２０，２０］　［０，２］　［０，５］　［０，１０］　［０，２０］　华菱钢铁　Ｏ．ｏ０５９　Ｏ．Ｏ４５ｌ　一０．０３３０　０．０５８５　０．Ｏ０４｜Ｄ　－０．０１９５　－０．０４８４　Ｏ．Ｏ７ｌ７　中色股份　０．Ｏ５４１　０．０２８４　０．０３５６　—０．０１６４　０．０９５４　０．０８０８　一Ｏ．ｏｏ４６　－０．０３９８　中金岭南　０．Ｏ７０４　Ｏ．Ｏ６５１　Ｏ．１５００　０．３１４３　０．Ｏ２６６　０．０３４１　０．０９６４　０．２２３２　兖州煤业　０．１０２５　０．０５０７　－０．０１０３　０．１３８１　Ｏ．０６２８　０．Ｏ４ｌ１　０．０２２４　—０．０１４２　吉恩镍业　０．０３８５　０．３１５３　０．４２５１　Ｏ．３５Ｏ２　－０．１０１８　Ｏ．Ｏ５８９　Ｏ．Ｏ８Ｏ２　一Ｏ．Ｏ４５６　中国铁建　Ｏ．０ｏ１６　—０．Ｏ０７０　０．００７４　０．０２１２　Ｏ．ＯＯ４６　０．Ｏ０４１　Ｏ．Ｏ１２７　０．ｏ２０８　广汇股份　０．Ｏ７３５　－０．１１５９　－０．０９３３　—０．Ｏ９８７　—０．１２７４　－０．１７３７　一Ｏ．１７２６　一Ｏ．１９２０　中海油服　一０．Ｏ４９３　—０．ｏ３９５　Ｏ．Ｏ３１２　０．１５１２　—０．Ｏ８Ｏ８　一Ｏ．Ｏ９８４　一Ｏ．１Ｏ６４　一Ｏ．１２６８　由表５可以看出，在不同的区间段样本公司所获得的累积超额收益率会有较大变化　甚至对有些　样本来说，其超额收益存在正负变化。综合样本公司在各区间段的超额收益率变化以及研究窗口期　ＡＡＲ和ＣＡＲ走势（如图１所示），在公告日后１０＿２０日ＡＡＲ和ＣＡＲ开始趋于稳定，这表明选取区　间［一２０，２Ｏ］的累计超额收益率ＣＡＲ较能反映中国资源型企业海外并购的绩效变化。　近年来，中国资源型企业海外并购过程中具有两个重要的特点：一是海外并购活动活跃，国内收　购重组不断；二是以现金支付为主，为企业带来了较大的短期财务风险。为更好地评价特定并购交易　活动对企业财务风险变化的影响，本文认为度量企业财务风险的ｚ值，应选取距并购交易较近的时　期进行分析。结合表３所计算的各样本公司在２００８－－２０１０年度的ｚ值变化情况，选取并购交易完成　后两个季度的ｚ值来衡量企业所面临的财务风险。　将前文所计算的样本公司在［一２Ｏ，２０］窗口期的累计超额收益率ＣＡＲ和并购交易完成后两个　季度的ｚ值分别作为横轴和纵轴，构建样本公司的绩效与风险分布图，如图２所示。　由图２可以清晰地看到各样本公司的绩效与风险组合情况。中色股份在并购完成后具有负的并购　绩效和较高的财务风险；海外并购给华菱钢铁、中海油服和兖州煤业带来了正的并购绩效，但这些公　司都面临着较高的财务风险，特别是华菱钢铁的财务状况持续恶化，应引起高度关注；海外并购对广　汇股份的绩效为负，其财务状况也较为稳定；海外并购为吉恩镍业、中金岭南和中国铁建带来了较好　９８　绩效值　０．４０　Ｏ－３５　Ｏ－３Ｏ　▲士’财经问题研究　２０１１年第ｌｌ期　总第３３６期　的正绩效，尽管其ｚ值并没有超过２．９０，但　只要采取一定的风险防范措施，可以预期企业　口　、『Ｉ．　ｌ－｜“　◆中余岭南　会得到较为稳定的发展。根据该模型，可以对　０．２５　Ｏ．２Ｏ　０．１５　样本公司海外并购效果做出基于绩效与风险的　中海油服　●　，允州燥业　综合评价。　五、结语　Ｏ．１Ｏ　０．０５　Ｏ．０ｏ　－▲华菱钢铁　…　◆中国铁建　’　１　Ｃｎ　Ｉ．一ｖ　通过综合运用ＣＡＰＭ模型和ｚ值模型构　建企业海外并购绩效与风险评价模型，并对资　　。，＇　…　◆　ｎ　ｎ　１　ｎ九肺　万　１●＾０　‘　＾＾ｎ　●・ＶＵ　０．Ｏ５　源型企业海外并购活动进行实证分析，主要得　到以下结论：第一，中国资源型企业海外并购　整体效果良好。在２００８－－２０１０年，中国资源　－ｏ．１０　．０．１５　▲ｒ　一　ｒ　Ｆｌ序，，　风险值　图２样本公司海外并购绩效与风险分布图　型上市公司已经完成的８起海外并购交易，有　６起并购交易在首次公告日前后２０日的累计　超额收益率为正。第二，海外并购企业面临着较大的财务风险。样本公司的ｚ值分布显示，大部分　企业的财务状况在多数时间都没有达到财务状况良好的标准。基于此，本文认为，应鼓励有条件的资　源型企业积极“走出去”开展海外并购；企业在进行海外并购过程中应严格防范自身所面临的财务　风险。　参考文献：　［１］Ｄｉｃｋｅｒｓｏｎ，Ａ．Ｐ．，Ｇｉｂｓｏｎ，Ｈ．Ｄ．，Ｔｓａｋａｌｏｔｏｓ，Ｅ．Ｔｈｅ　Ｉｍｐａｃｔ　ｏｆ　Ａｃｑｕｉｓｉｉｔｏｎｓ　ｏｎ　Ｃｏｍｐａｎｙ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ａ　Ｌａｒｇｅ　Ｐａｎｅｌ　ｏｆＵ．Ｋ　Ｆｉｒｍｓ［Ｊ］．Ｏｘｆｏｒｄ　Ｅｃｏｎｏｉｍｃ　Ｐａｐｅｒｓ，１９９７，（３）：３４４—３６１．　［２］　Ｂｉｌｄ，Ｍ．Ｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ［Ｄ］．Ｓｔｏｃｋｈｏｌｍ：Ｓｔｏｃｋｈｏｌｍ　Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｅｌｎｄｅｒａｓ　Ｇｏｔａｂ．１９９８．　［３］Ｌａｎｇｅｔｉｅｇ，Ｔ．Ｃ．Ａｎ　Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ　ｏｆ　ａ　Ｔｈｒｅｅ－Ｆａｃｔｏｒ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　Ｉｎｄｅｘ　ｔｏ　Ｍｅａｓｕｒｅ　Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒ　Ｇａｉｎｓ　ｆｒｏｍ　Ｍｅｒｇｅｒ［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７８，（１２）：３６５—３８３．　［４］冯根福，吴林江．我国上市公司并购绩效的实证研究［Ｊ］．经济研究，２００１，（１）：５４—６８．　［５］Ｈｅａｌｙ，Ｐ　Ｍ．，Ｐａｌｅｐｕ，Ｋ　Ｇ．，Ｒｕｂａｃｋ，Ｒ．Ｓ．Ｄｏｅｓ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｐｅｆｒｏｒｍａｎｃｅ　Ｉｍｐｒｏｖｅ　ａｆｔｅｒ　Ｍｅｒｇｅｒｓ？［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９２，（４）：１３５—１７５．　［６］　Ｆｒａｎｋｓ，Ｊ．Ｒ，Ｈａｒｒｉｓ，ＩＬ　Ｓ．Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ　Ｗｅａｌｔｈ　Ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ：　ｅ　ｕ．Ｋ　Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ　１９５５－－１９８５『Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８９，（８）：２２５—２４９．　［７］Ｊａｒｒｅｌｌ，Ｇ．Ａ．，Ｐｏｕｌｓｅｎ，Ａ．Ｂ．Ｔｈｅ　Ｒｅｔｕｒｎ　ｔｏ　Ａｃｑｕｉｉｒｎｇ　Ｆｉｍｓｒ　ｉｎ　Ｔｅｎｄｅｒ　Ｏｆｆｅｒｓ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ｈｒＴｅｅ　Ｄｅｃａｄｅｓ［Ｊ］．卟ｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　ｔｌｌｅ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ，１９８９，（３）：ｌ２—１９．　ｔａ，Ｄ．ｋ［８］　Ｄａｔ，Ｐｕｉａ，Ｇ．Ｃｒｏｓｓ—Ｂｏｒｄｅｒ　Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ：Ａｎ　Ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ　ｏｆ　Ｒｅｌａｔｅｄｎｅｓｓ　ａｎｄ　Ｃｕｌｔｕｒｌ　Ｆｉａｔ　ｏｎ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ　Ｖａｌｕｅ　ｉｎ　Ｕ．Ｓ．Ａｃｑｕｉｉｒｎｇ　Ｆｉｒｍｓ［Ｊ］．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｒｅｖｉｅｗ（ＭＩＲ），１９９５，３５（４）：３３７—３５９．　［９］　Ｃｏｒｈａｙ，Ａ．，Ｒａｄ，Ａ．　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ　Ｗｅａｌｔｈ　Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　Ｎｅｔｈｅｒｌａｎｄｓ［Ｊ］．　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ａｎａｌｙｓｉｓ，２０００，（９）：１６３－１７５．　余光，杨荣．企业购并股价效应的理论分析和实证分析［Ｊ］．当代财经，２０００，（７）：７０—７４．　李善民，陈玉罡．上市公司兼并与收购的财富效应［Ｊ］．经济研究，２００２，（１１）：２７—３５．　Ｒｉｃｈａｒｄ，Ｊ．Ｈ．Ｍａｎａｇｉｎｇ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｒｉｓｋ［Ｍ］．Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ：Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｐｒｅｓｓ，１９８６．２４３—２６７．　Ｋｅｎｔ，Ｄ．Ｍ．Ａ　Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ　ｆｏｒ　Ｉｎｔｅｇｒａｔｅｄ　Ｒｉｓｋ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｉｎ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎｌａ　ｏｆ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９２，（２）：３１１—３３１．　［１４］　王中华．企业跨国并购过程中的风险管理［Ｊ］．国际贸易问题，２００１，（４）：４６—４９．　［１５］　张意翔，胥朝阳，成金华．基于ＶａＲ方法的中国石油企业跨国并购的价格风险评价［Ｊ］．管理学报，２０１０，（３）：４４０　—４４４．　（责任编辑：韩淑丽）