也谈美国金融危机

也谈美国金融危机

作者：张 明

来源：《读书》2008年第12期

我想谈三个问题。

第一， 我们必须注意到美国政府当前的救市方案，完全不同于十年前东南亚金融危机爆发时美国政府与国际组织向危机国建议的方案。当时，美国政府建议，危机国应该实施紧缩性的货币与财政政策，以恢复国际投资者的信心。然而自次贷危机爆发以来，美国实施了前所未有的宽松货币政策，包括降息与注资；同时动用财政资金刺激居民消费，为困难金融机构注资。我们发现，在危机时刻，美国政府的实用主义战胜了自由市场意识形态。这也说明，在新兴市场国家遭遇危机之时，我们应对发达国家和国际组织开出的药方保持警惕。

第二， 次贷危机到底会给世界经济带来多么严重的影响，我们可以从全球国际收支的角度来解读。在过去二十年左右的时间里，以中国为代表的东亚国家向美国输出实体商品，以OPEC与澳大利亚等为代表的资源类国家向美国输出资源，而美国通过向其他国家输出金融产品，获得实体商品与资源的注入。这导致了越来越严重的全球国际收支失衡。次贷危机爆发之前，很多经济学家认为这种模式的国际收支失衡是不可能维系的。随着美国对外负债的累积，债权国总有一天会对美元失去信心，美元最终将会贬值，美国金融市场长期利率上升，迫使美国消费者改变借债消费的模式。然而，几乎所有的经济学家都没有想到，危机并没有以美元贬值的形式爆发出来，而是以美国金融产品出现问题的形式爆发出来。次贷危机的爆发意味着过去二十年来的国际收支模式不得不调整。调整无非有两种方案：第一种方案是美国减少金融产品输出，东亚国家和资源类国家减少商品与资源输出。这必然会对中国的对外出口产生严重的负面冲击；第二种方案是危机在全球各国政府的联合干预下尽快结束，国际收支体系恢复到之前的模式。然而，第二种方案依然不能解决国际收支失衡，以及美国不断累计对外负债的问题，这种模式最终仍然需要调整。

第三， 次贷危机到底能给中国带来什么启示？

首先，次贷危机的爆发给中国提供了进行结构性调整的外部压力，但我们能否把握住目前进行结构性调整的机会尚不确定。目前中国的外汇储备高达一点八万亿美元，其中超过一万亿为美元资产。过去我们认为持有美元资产的最大风险在于美元贬值。次贷危机爆发之后，我们突然发现，美元资产本身的信用等级和市场价值也可能出问题。例如，“两房”危机的爆发就使得中国持有的美国国债与机构债都面临市场价值缩水的风险。但问题在于，外汇储备规模如此庞大，实际上外管局除了美元资产之外，也没有其他资产好买。目前欧元资产太贵、日元资产收益率太低，其他币种资产或者规模太小、或者缺乏流动性。换句话说，我们已经陷入了外汇储备过多的困境。要改变这一点，关键在于调整我们出口导向的外资外贸政策。但是结构性调整由于触及不同利益集团的利益，注定会遭遇很大阻力。次贷危机的爆发使得我们面临外需下降的不利环境，这种国际环境迫使我们不得不加速出口行业的结构性调整。出口行业面临的困

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境，恰好是实施产业升级与兼并收购的机会。然而，如果中央政府过于重视出口对经济增长与就业的重要性，而出台大量优惠性政策刺激出口增长的话，很可能我们又错过了一次宝贵的结构性调整机会。

其次，我们不能因为次贷危机的爆发而否认金融创新与金融全球化的合理性。例如，证券化在次贷危机中扮演了至关重要的角色，但我们不能因为次贷危机的爆发就叫停中国的证券化试点改革。证券化对于中国银行业而言是一种至关重要的金融创新，有助于增强资产流动性、提高资产收益率等。

再次，我们不能因为美国政府的救市就欢呼雀跃，认为中国政府应该向美国政府借鉴，及时出台有利于房地产市场与股票市场的政策。事实上，美国政府的救市与中国房地产商以及股民们期望的救市是两码事。以房地产市场为例，一方面，美国政府救市的前提是全美平均房价下跌了大约20％，大量的商业银行以及抵押贷款供应商倒闭，已经造成金融市场上的系统性风险。而中国目前房地产市场的整体价格仅仅是增幅下降或者基本持平，还没有发生价格显著降低的迹象（深圳等个别城市除外）。中国目前还没有较大的开发商、银行倒闭。另一方面，从美国政府救市的制度安排来看，接受救助的金融机构必须撤换管理层、普通股与优先股股东的股权被严重稀释，价格显著下滑。美国政府只保护金融机构的债权人，而让金融机构的管理层与股东承受应有的惩罚。这种救市风格应该不是中国的房地产开发商与股东们所期待的。