我国上市公司再融资问题研究

原创性声明

本人郑重声明：所呈交的本科毕业论文，是本人在指导老师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，成果不存在知识产权争议，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。

作者签名： 日期： 年 月 日

论文版权使用授权书

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作者签名： 导师签名 日期： 年 月 日

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内容摘要

上市公司再融资是市场经济实现资源优化配置功能的重要方式，证券市场融资功能长期有效地发挥作用有一个重要前提就是适度融资。但在现实生活中，我国上市公司在再融资市场上，存在一些恶意再融资行为，表现出过度的“融资饥渴症”。上市公司在进行再融资时偏好股权融资，“圈钱”冲动、资金被大股东占用、随意改变资金投向等现象普遍，降低了资金使用效率和资源配置效率，扭曲了我国证券市场的融资功能，干扰了我国证券市场优化资源配置功能的发挥。本论文通过介绍我国上市公司再融资的概念、种类、发展现状、原因等方面，从多个角度探讨了我国上市公司再融资存在的问题，并试图找到解决这些问题的方法，以期达到完善我国上市公司再融资制度，促进我国上市公司的发展和我国资本市场的壮大。

关键词

上市公司；再融资；对策

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ABSTRACT

Refinancing of listed companies is an important way to achieve the optimal allocation of resources function in a market economy, and the modest financing is an important prerequisite for securities market financing playing a long-term role effectively. But in real life, there are some malicious refinancing behavior of the listed companies in the refinancing market, and showing excessive financing thirst. Listed company prefers to equity financing during the refinancing. It is universe that large shareholders occupy the misappropriating impulsion, funds and change Investment Oriention, which reduce the service efficiency of funds and resources allocation efficiency, twist the China securities market financing function, and interfere with our country securities market optimize the allocation of resources functions. This thesis explores problems of listed company refunding from several angles by introducing the concepts, types, present situation and causes of it. And the thesis trys to find solutions to these problems, so it can improve the system of listed company refunding and promote the development of listed company and capital market of our country.

Key Words

Listed company ; Refinancing ; Countermeasures

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目 录

一、绪 论 ............................................................... 1 (一)研究背景与意义 ...................................................... 1 (二)国内外研究现状 ...................................................... 1 (三)研究思路与方法 ...................................................... 3 二、上市公司再融资行为基础理论分析 ....................................... 4 (一)隧道圈钱理论 ........................................................ 4 (二)行为融资理论 ........................................................ 4 (三)上市公司融资行为概述 ................................................ 5 1.上市公司再融资概念 ...................................................... 5 2.上市公司再融资方式 ...................................................... 5 (四)我国上市公司再融资行为现状分析 ....................................... 6 三、我国上市公司再融资行为存在的问题 ..................................... 7 (一)我国再融资审批制度存在缺陷 .......................................... 7 (二)上市公司自身的问题 .................................................. 8 1.资金使用效率低下 ........................................................ 8 2.上市公司偏好股权融资 .................................................... 9 (三)企业债券市场发展不足 ............................................... 10 四、完善上市公司再融资行为的对策........................................ 10 (一)推进再融资市场化改革 ............................................... 10 (二)规范上市公司再融资行为 ............................................. 11 1.强化对再融资募集资金使用的监管 ......................................... 11 2.加强对中介机构的责任认定 ............................................... 12 3. 建立完整的投资项目评价体系 ............................................ 12 4. 完善公司治理结构 ...................................................... 12 (三)发展和完善企业债券市场 ............................................. 13

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结 论 ................................................................. 13 参考文献 ............................................................... 15

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我国上市公司再融资问题研究

一、绪论

(一)研究背景与意义

中国的证券市场近二十年来发展迅速，但其存在的问题也一直为广大学者所诟病。2011年郭树清入主证监会，其履新至今半年，证监会出台的政策几乎等于外界过去几年知悉证券市场新政的总和，一股“郭氏旋风”刮进证券市场，我们看到了其对证券市场改革的决心，而上市公司再融资问题是改革所必须触及的。不可否认，我国企业的精英非上市公司莫属，企业老总们都对其引以为豪。然而，我们有这样一个疑问：对于社会“奉献”给上市公司的宝贵的社会资源，他们是否有负责任地运用？人们发现，我国上市公司在大量的股权融资之后，只有部分公司的经营绩效得到改善，而绝大部分公司的经营绩效并没有提高，甚至有些公司的绩效在逐年下降。对上市公司在市场多次短期圈钱的行为，市场参与者有着非常坚决的反对态度，但我们也发现在我们的证券市场圈钱行为并不少见。怎样有效监督和约束上市公司的再融资行为，使其对全社会负责，提高再融资资金的使用效率，令上市公司与一般投资者的权责相对称，是健全我国证劵市场的一个根本问题。

本文针对上市公司再融资中存在的诸多问题，剖析其产生的原因，并对上市公司再融资行为提出改进意见。对再融资过程中存在的问题的研究，对现有研究中发展中国家再融资问题研究甚少的情况有了弥补。可以指导中国上市公司的再融资决策，帮助中国上市公司进行适度的再融资，进而实现良好的经营绩效，也可以为证监会此轮改革提供意见或者建议，帮助证监会完善上市公司融资方面的相关制度和法律。

（二）国内外研究现状

国际上针对公司再融资问题的专门研究很少，西方主流的公司金融理论是对公司一般融资问题的探讨，这实际是把公司（基本都是股份制公司）的成长看作是一个过程，而融资是其成长过程的一个个阶段，没有所谓的“再”融资问题。在理论方面，主要有两个方面的侧重点，公司对融资工具的选择和融资工具对投资者利益的影响。根据公司是从外部引入资金投入新项目还是依靠自身积累进行再投资的区别，可把公司融资分为外部融资和内源融资。内源融资自不必说，而

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对外部融资方式的选择理论就是所谓的资本结构理论。MM定理(Modigliani F. and Miller M. H.)建立了所有的融资工具对厂商来说是“无套利”的这样一个企业融资的抽象理论基础，在满足种种约束的情况下，债务融资和权益融资的选择无差异。之后，经过加入税收的影响和考虑破产的条件等因素，在20世纪70年代末通过引入委托代理理论和信息经济学理论(Jensen M.C. and MeckingW. H，1976；De Angelo H. and Masulis R. W.，1980)，完成了优序融资理论这一阶段性的理论成果。[1]优序融资理论的核心在于公司融资总是先选取风险低的融资工具，就是先内源融资然后外源融资，先债务融资然后权益融资的资金顺序(Myers S. C. and Ma jluf N. S.，1984)。国外对公司融资的研究，他们主要是从公司股票价格着手对融资进行计量处理。计量的结果支持“随着股票再融资的增加，投资者的利益会被损害”这一观点(Loughran and Ritter, 1995)。[2]而支撑波动收益率规律的信号传递理论，也证明了选择负债可以传递公司有较优内在质量的信号，之后形成的市场预期将增加投资者的获益。在对再融资的相关研究方面，Spiess and Affleck一GraVeS(1998)通过研究也证明选择股权再融资的公司股票价格和经营业绩都表现不佳。Bake and Wurgler(2002)从资本结构的角度，通过对上市公司过去资本结构和市净率进行研究，发现公司在股票估值高的时候倾向于股权再融资，而在公司估值低的时候倾向于债权再融资。Wruck and Wu(2007)指出定向增发对象与定向增发公司间的特定关系对公司的股价有影响，证明这种关系为定向增发公司创造了价值。而Blease and Irani(2008)选取1996一2005年美国进行股权再融资的公司为样本进行研究，表明董事会独立性、审计委员会规模和管理层控股权能够显著降低再融资公告带来的负股价效应。

虽然我国融资市场的发展时间并不长，但不可否认，国内学者对融资理论进行了积极的研究。从总体上看，我国在融资方面取得的研究成果主要体现在以下几个方面: 融资与公司治理的关系、影响资本结构的因素分析、公司业绩与融资的关系、以及融资方式与融资成本的关系等。而在再融资方面，又侧重研究股权结构优化、融资后公司业绩变化问题和再融资方式的选择问题等。彭文德(1999)利用1990至1998年6月底我国上市公司股东权益的变化情况，通过描述性统计对再融资方式选择进行了实证分析。研究发现我国上市公司在再融资方式的选择上，明显的偏好选择股权融资方式。耿建新(2001)对我国上市公司再融资与股权结构优化的关系进行了分析。研究发现，再融资行为对上市公司的股权结构的起

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优化作用。陆满平(2002)对上市公司增发过程中存在的突出问题和产生的原因进行了实证和理论分析，并研究了增发新股与经营绩效的相互关系，最后提出了设计监管政策的意见。沈洪溥(2003)对上市公司再融资行为与市场反应研究得出，大股东配股认购率低的公司和大股东配股认购率高的公司存在一系列显著的差异；企业未来的成长性在大股东的配股决策中被考虑，配股认购率高的公司比购率低的公司有着更高的成长率指标；从经济后果看，大股东配股认购率高的公司比认购率低的公司未来会计业绩明显要好。[3]田婕(2006)从公司治理角度解释我国上市公司股权再融资偏好。认为我国特殊的二元股权结构造成所有者对经营者缺乏有效监管。黄格非(2007)认为A股市场上市公司的股东与经理层之间广泛委托代理成本，经理层出于自利而损害股东利益的问题是上市公司再融资决策过程中的主导因素。张亦春，孙君明(2009 )研究了股权分置改革将会引起的上市公司再融资行为的变化。章卫东、周伟武(2010)采用事件研究法，认为多数上市公司都倾向于选择定向增发新股方式进行再融资，而不愿选择可转债融资.

国外关于再融资问题的研究主要集中在再融资方式和再融资价值这两个命题上，对于再融资的动因问题涉猎不多。这主要是因为发达国家的资本市场相对比较规范，法律体系更为健全、监管力度较大。西方学界对再融资动因问题研究的较少涉及以及中国转型经济和新兴资本市场的特殊背景决定了对中国市场再融资动因问题的研究必须结合中国的国情, 我国上市公司融资问题不能简单套用国外相关领域的研究结论来加以解释和解决。虽然我国众多学者从理论和实证方面进行了大量的研究，但是缺乏完整的理论框架。在许多再融资的研究中，主要集中于对现象的描述，对我国股权再融资存在的问题研究尚显不足，并且从2005 年开始，我国逐步实行的股权分置改革也必将推动上市公司对融资行为的一些变化，从而进导致一些新的问题出现。而理论界对再融资方式的研究重点主要集中于定向增发和可转债等融资方式选择以及再融资资金效率方面的研究，对我国再融资市场存在的问题没有一个宏观的描述。

（三）研究思路与方法 1.研究思路

第一部分，介绍论文研究背景、研究意义，然后介绍国内外的研究现状，为后文对我国上市公司再融资行为的分析提供了借鉴和理论依据。

第二部分，上市公司再融资情况概述，首先进行再融资的基础理论分析，然后介绍上市公司再融资概念及我国上市公司再融资的方式，最后简单介绍我国再

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融资的现状。

第三部分指出我国上市公司再融资中存在的问题。 第四部分指出完善上市公司再融资的对策。 2.研究方法

本文采用规范研究方式，充分利用国内外研究的理论成果，结合中国国情，分析了我国上市公司再融资的现状，找出我国上市公司再融资存在的问题，并对其问题的产生原因进行探讨，最后提出了解决我国上市公司再融资问题的一些建议。

二、上市公司再融资行为基础理论分析 （一）隧道圈钱理论

隧道圈钱理论认为圈钱与正常融资的区别在于其掠夺性，而中国上市公司具有大股东掠夺性。上市公司配股的真正动机可能在于圈钱，并创新性地把圈钱动机分为保留资金储备的时机性圈钱和回报个别利益集团的无条件圈钱。控制性大股东可凭借对上市公司的控制能力从股权再融资中获取隐性收益，中小股东处于弱势地位，承担了再融资的风险却不能阻止这种损害自己利益的行为。[4] 在上市公司中，大股东为了攫取控制权隐性收益，往往会采取超出投资需求对应的融资策略，即只有一部分股权再融资资金用于项目投资，剩余资金则有可能直接流向大股东。

我国资本市场上，只要是第一大股东作为绝对的控股股东，无论持股比例大小有可能对上市公司进行隧道挖掘，而不会在高持股比例下产生利益协同效应。究其原因在于我国许多大股东组建上市公司的重要目的是为了要解决大股东面临的经营管理压力，特别是资金压力，因而尽管当第一大股东持股比例较大，侵占中小股东利益获得的效用会相对地减弱，但在各种压力之下，依然有很强的动

[5] 机进行渠道挖掘。研究还发现第二大股东能起到抑制第一大股东渠道挖掘的作

用，但若第二大股东为机构投资者时，第二大股东与第一大股东一样有隧道挖掘效应。相较之下，第三大股东更能代表中小股东的利益。独立董事在关联交易方面对大股东有抑制作用，在其他方面有抑制作用但不显著。[6]

（二）行为融资理论

与传统意义上的融资结构理论不同，行为融资理论采取了更加接近实际的管理者非理性和市场不完全有效假设，主要有两种理论，“时机窗口”理论和管理者非理性理论。

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（1）时机窗口理论

时机窗口理论主要是研究投资者的非理性行为。如果市场是无效率的，证券的定价是不准确的，从而给上市公司管理者创造了进行再融资的“时机窗口”。上市公司的管理者就会在股票价格被市场低估时候发行债券，进行债权再融资；而在股票价格被市场高估的时候发行股票，进行股权再融资，也就是利用“时机窗口”进行再融资主要是因为这种非理性能够给企业带来比较低的融资成本，这就是市场择时理论。

（2）管理者非理性融资理论

管理者非理性融资选择是这样一种理论，传统企业融资理论所讲的管理层代理成本问题是最主要的方面，一般是通过实施更为有效的薪酬激励机制和监督机制加以解决，使得管理者和股东的利益能达成一致。而管理者非理性融资选择认为他们之间不仅仅是成本代理问题，而是从管理者非理性的角度来研究他们的非理性行为对企业融资的影响，认为管理者的本身非理性已经影响到了企业的融资行为选择，已不是代理成本的问题了。比如管理者过度乐观、过度自信等非理性能够导致管理者作出不同与理性时的融资决策，过度乐观自信的管理者更容易认为公司的股票价值被低估了，从而喜欢债务融资，而不愿意使用股权融资。在存在管理者非理性的情况下，即使管理者按照市场价值规则行事，而由于自身受到情绪、性格等非理性影响，也会影响到企业的融资行为。

而在中国目前的制度背景下，投资者的非理性程度非常之高，股权分置造成股权割裂使得证券市场各主体目标函数差异巨大，中国上市公司的股票价格严重偏离实际价值。而中国证券市场的上市公司都企望利用该时机窗口进行股权再融资，可见时机窗口理论是适用于中国上市公司的再融资行为的。

（三）上市公司融资行为概述 1.上市公司再融资概念

上市公司再融资有广义和狭义两种理解。广义的再融资是指上市公司初始融资后，再通过各种渠道，采用各种方式获得资金的行为。而狭义的再融资则是指上市公司初始融资后，通过资本市场直接获得资金的一种行为，这里的再融资(SEO)，是相对于首次股票发行（IPO）而言的。本文所涉及的再融资的概念，都是特指狭义的上市公司再融资。

2.上市公司再融资方式

上市公司目前普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发新股和可转换债券，

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在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐，中国证监会审核，发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格，证监会核准等证券发行制度。

配股是指上市公司获得证劵管理部门批准后，向现有股东按其中持股的一定比例出售股份的行为；增发是增发新股发行方式的简称，是指已经历过IPO并己挂牌交易的上市公司再次通过证劵市场向社会投资者发售股票的融资行为；可转债是可转换公司债券的简称，是是指在一定时期内，可以按规定的价格或一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股的债券。

（四）我国上市公司再融资行为现状分析

中国第一股——上海飞乐音响股份有限公司在1984年成立，拉开了新中国拥有自己的证券市场的序幕。1990年12月19日成立了上海证券交易所，1991年4月11日成立了深圳证券交易所，我国证券市场的发展进一步加快，中国证券市场在不断的发展过程中日益规范。

(1)总体上看，近年来我国证券市场迅速发展，证券市场每年再融资金额和数量不断增加。证监会统计资料显示，2006年我国上市公司再融资总额1056.28亿元，而再融资总额在2010年达到4512.331亿元。[7]

表1 2006一2010年我国上市公司融资情况统计表单位:亿元 2006 2007 2008 2009 2010 合计

首发融资 1716.311 4905.863 1072.41 1973.84 1835.56 11503.984 比例（%） 61.90 61.13 29.95 33.66 28.81 43.26 再融资 1056.282 3119.154 2508.103 3889.809 4512.331 15085.681 比例 38.10 38.87 70.05 66.34 71.19 56.74 合计 2772.593 8025.017 3580.513 5863.649 6347.891 26589.661 数据来源:根据证监会网站2006一2010年统计资料整理

由上表可知，近年来我国上市公司再融资规模增长迅速，2006年至2010年 间，我国上市公司通过首次公开发行筹集资金11503.984亿元，通过再融资方式筹集资金15085.681亿元，累计从证券市场筹集资金达26589.661亿元，其中再融资额占到上市公司总融资额的56.74%。尤其是2008与2009两年，再融资方式筹集资金甚至占当年融资总额的65%以上，这说明我国上市公司的融资格局已由最初的首发融资为主、再融资为辅，转变为首发融资与再融资“并驾齐驱”的新形式。

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(2)从结构上看，我国上市公司再融资的方式经历了由单一到多元化的发展过程。1998年以前，上市公司进行再融资的唯一方式是配股。由于1998年以前，是我国股票市场的发展初期，上市公司大多是大型国有企业，加之上市公司股票是稀有事物，经常供不应求，配股再融资也满足中小投资者对股票的需要，因此1998年以前我国上市公司的再融资方式是配股。从1998年至2005年，我国上市公司再融资由配股占主导的模式渐渐发展成配股、增发和可转债等三种方式并重的结构模式，因为股票市场的不断发展，再融资的方式渐渐实现了多元化，增发、配股和可转债这三种方式有各自的特点，上市公司可依据自身的经营和财务状况选择适合自己的再融资方式。[8]自2006年5月正式颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》以来，上市公司最酷爱的再融资方式是定向增发。从2006年一直到2009年，上市公司每年再融资总额中超过70%是定向增发的。定向增发比起其他再融资方式，主要优点是定向增发使以往配股或增发所带来的股价压力格局得以改变，不会造成对二级市场资金需求的增加，更不会造成二级市场存量资金格局的改变，同时定向增发有利于战略投资者的引进，为公司的长期发展打下坚实的基础。

三、我国上市公司再融资行为存在的问题

通过介绍上市公司再融资的情况，我们己经对国内上市公司再融资的状况有了一个清楚的了解。诸多不尽如人意的地方在十多年的证券市场再融资发展历程中表现出来，对我国证券市场发挥优化资源配置功能造成干扰。

（一）我国再融资审批制度存在缺陷

我国现行的是再融资发行审批制，但是审批制度相对于现在的市场来说存在很多的缺陷。 A股上市公司如需再融资，首先必须在董事会决议，再召开股东大会审议批准。然后还要像新股上市一样，聘请中介机构，提出完备的募集计划、用途，准备好拟投资项目的各项批准文件，包括项目立项、环保乃至用地的各项证书。不用说去准备这些只是拟文中还根本不知融资能否和何时批准的文件，不是造成无谓的浪费，就是逼着企业普遍造假。各种文件齐备后再送证监会审核。经过多次反馈修改满意后，再上发审会审核表决。发审会通过并正式通知企业后，才能开始真正启动募集资金的过程。因此走完这整个审批募集过程，往往需要一年乃至更长的时间。而市场如战场，一年过后的市场形势早已大变，但无论情况如何改变、盈利与否，企业还必须严格按照当初上报的项目使用资金。而改变募集资金使用方向必须再费时间走一套程序。显然，这种脱离实际、折腾和浪费关

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联方精力财力的计划管理办法，早就应该进行相应的改革。而在境外成熟市场上，私募再融资发行（即定向增发）一般是股东大会授权的董事会职责。上市公司董事会通过决议可以随时让增发股票停牌，进行信息披露，并在发行完毕后在交易所登记备案，完全无需任何事先审批。

再融资发行审批带来的另一个严重问题是发行定价与实际募集资金时股票市场价格完全脱节，这既刺激放大了再融资需求，又造成了极大的寻租空间。在股市低迷时期确定的定向增发价格，往往在股市高涨时可以有成倍的盈利空间，使增发成为输送利益的管道。所以和成熟市场在熊市时融资活动停滞不同，在A股市场上熊市恰恰是融资再融资公告频出、锁定低价的最佳之时。反之，在股市高涨时确定的增发价格，一旦市场走低，公司又可以调低和修改发行价，甚至干脆放弃此次定向增发，从而使定向增发在认缴募集时成为吸引认购者赚取差价的游戏。为了多少遏制这种情况，定向增发锁定期的规定又人为增加对市场流通量的干预，造成市场上永远都有越来越多的限售股待解禁的压力。在计划审批制下，再融资是一个长时间悬在头上的达摩克利斯之剑，从首次消息发布到最后完成，成年累月使市场处于长期紧张重负之中。同时，奔着赚发行价与市场差价而来的定向增发认购者，一到锁定期满又忙于套现落袋，对市场形成威慑和冲击。

（二）上市公司自身的问题 1.资金使用效率低下

尽管上市公司进行再融资时有着越来越畅通的渠道，越来越大的操作弹性，但它们在资金运作方面却表现得相当随意，上市公司频繁变更投资项目、长时间闲置募集资金、大量募集资金再次回流到证券市场成为越来越普遍的现象，以至于许多企业根本没有将资金用于项目投资、扩大生产、技术研发、拓展市场等方面。更有不少企业，从募集资金之日起，就没有考虑资金的具体投放，出现“不会花钱”的苦恼，导致上市公司普遍出现后续项目不多、可持续发展能力不强、市场竞争力不足的现象。这不仅是对上市公司再融资的初衷的违背，而且加大了上市公司的经营风险，造成低的资金的使用效率。如果企业不注重资金的使用效果，而是“今朝有酒今朝醉”，将证券市场募集的资金乱投乱放，甚至贪污挪用，那么，不仅对经济毫无益处，对证券市场的健康与繁荣也是有百害而无一利。

而且上市公司的融资投向盲目性和不确定性也导致了资金使用效率降低，不少上市公司缺乏对投资项目的充分研究，不能按计划投入募集到的资金，以致资金闲置，甚至变更募集资金投向。同时，许多上市公司在选择项目时倾向于盲目

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扩张，对投资项目的可行性研究没有得到我国上市公司的普遍重视，致使频繁变更募集资金的投向。而再融资发行审批制使募集资金投向跟市场需求之间存在着滞后性，在当时看来非常好的项目往往建成开工生产后，又面临同类产品过剩的窘境，使前期投资付诸东流，也就造成投资项目收益十分低下。

以2010年为例,有81家之多的上市公司公告变更募集资金项目投资计划, 其中有40家上市公司的变更绝对额度超过亿元。据统计，根据2010 年上半年进行新发、配股和增发的公司的数据，到 2010 年底，平均来看，这些公司投出的资金只占所筹资金的46.15％，而通过招股说明书我们看到，大多数企业投资项目的建设期一般是半年或者一年，于是不少企业将募集资金存于银行，或购买国债，或参与新股配售，存在非常多的企业将筹到的资金草率用完，只因其要再进行融资。由于募资投入无法按照计划实现，上市公司为了得到中短期回报，就开展委托理财业务。如此反复，通过再融资不但没有促进上市公司的正常发展，反而出现资金使用偏离融资目的和使用效率低等问题。

2.上市公司偏好股权融资

我国上市公司的资金缺口其实并不大，与欧美发达国家上市公司相比有着较低的资产负债率，但是在完全可以利用银行贷款解决上市公司资金不足的情况下，上市公司仍大费周折地进行股权融资。[9]现代优序融资理论认为，包括留存收益和固定资产折旧在内的内源融资是企业再融资的首选，然后选择外源融资，其中在选择外源融资的方式中优先考虑的又是债务融资，最后的选择方式才是股权融资。这条“融资规律”在西方发达国家得到了普遍事实验证。然而,我国上市公司与西方发达国家恰恰相反，在再融资方式的选择上强烈偏好股权融资。[10]

表2 2008年—2010年主板和中小板上市公司融资结构对比分析 板块 2008 2009 主板 31.39 33.10 中小板 主板 33.80 34.03 68.61 66.90 中小板 主板 66.19 66.97 27.29 27.62 中小板 主板 21.16 21.09 41.32 39.28 中小板 44.73 44.88 100 100 内源融资比例 外源融资比例 其中：债务融资 其中：股权融资 总计 2010 平均 34.12 35.00 65.88 64.99 22.06 20.59 38.82 44.40 100 32.87 34.28 67.13 65.72 27.42 21.05 39.82 44.67 100 数据来源：根据CCER数据库整理得到

从上表可以发现我国上市公司融资结构中内源融资所占的比例低，其所占比

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例远远低于外源融资。我国上市公司在外源融资中又偏好股权融资，数据显示，在2008年至2010年间，我国上市公司的外源融资结构中，股权融资约为债券融资的1.7倍。这还是由于受08年开始的股市低迷影响，股权融资比例明显下降，我们查阅07年以前的数据发现在07年以前股权融资远远高于债务融资，股权融资占到外部融资的75%以上。

（三）企业债券市场发展不足

债券市场是资本市场和金融市场体系的重要构成部分，债券市场的发展程度是整个国家金融体系发展程度的一个重要标志。成熟的债券市场对金融市场与资本市场的发展至关重要。债券市场也是企业再融资的重要市场，但长时间以来, 我国融资体系发展失衡，没有形成完善的债券市场，没有充分发挥其在上市公司再融资方面应有的功能。而且一直被认为是点心式给“长子企业”发债券的主导模式。

2011年，我国上市公司的公司债融资仅为股本融资的20%，而美国同期公司债融资是股本融资的400%。可以看出发达国家的债券市场发展程度大大超过股票市场发展程度。另外，各债券品种发展失衡，我国债券主要体现在政府信用产品方面，如中央银行票据、国债及政策性银行金融债券等, 而非政府信用产品规模不大，且主要集中在有国有背景的上市公司。[11]近年来，与股票市场和国债市场迅猛发展相比，我国的企业债券市场发展较为缓慢。由于在我国资本市场成立之初，政府是以解决国有企业的资金短缺问题对股票市场进行的功能定位，导致我国股票市场迅猛发展，而债券市场只是缓慢发展，造成了极其不平衡的市场结构。企业债券上市的规模均较小，从收益性、流通性、安全性三方面综合考虑，企业债券并不被投资者看好，使得这种西方国家最重要的融资方式在我国的证券市场上却只是缓慢发展。而且由于一些制度性的缺陷与规定，上市公司只能更多地选择配股、增发等股权再融资方式。而上市公司汇聚了国民经济中主要的优秀企业，信息透明度又高，本应当是发行公司债的主体。

四、完善上市公司再融资行为的对策 (一)推进再融资市场化改革

再融资市场化是夯实股市价值投资基础、A股股权多元化、合理化的根本措施。对中国证券市场的健康发展乃至整个中国经济体制改革，还有重大的制度溢出效应。再融资市场化改革的主要内容包括以下几个方面：适应发行人的不同特点，对IPO和再融资进行分类监管；在再融资品种不断丰富和创新的情况下，针

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对不同品种的特点，从财务角度分别规定发行条件和关注重点；在进一步强化市场约束机制的同时，弱化行政管制；强调募集管理、盈利预测披露义务与责任，重视股东回报；进一步强化\"合规性审核、强制性信息披露\"的要求；倡导市场主体归位尽责，强化发行人及中介机构责任；充分发挥监管合力，简化审批程序，提高融资效率。

再融资市场化改革必须让再融资定价走向市场化。定向增发和公开增发是目前A股市场比较常见的股本再融资方式，按照现有的相关规定均有明确的底价限制。但在二级市场波动的情况下，底价限制将使上市公司很难视市场情况灵活定价，从而给发行人带来较大的发行风险。因此，市场化定价机制也是我们必须重视的，再融资定价机制进一步市场化是改革的重要任务。

在再融资市场化改革中我们的监管思路需要改变，再融资由于从头到尾影响着市场，因此是一种过程审核，再融资监管重心需要向过程监管过渡。再融资会计监管的角度、范围和重点发生相应变化，审核重点由环节监管向过程监管过渡，即前次募集资金使用的监管、财务会计信息披露及时性和有效性的监管成为再融资会计监管新的重点内容；推进借力监管，既要借助监管体系的力量，也要借助包括保荐机构、会计师事务所在内的中介机构的监管；逐步实行分类监管，再融资分类监管要围绕着发行人的特征来展开，考虑包括发行人资质、发行人选择的再融资品种以及该品种投资者的特征及融资额大小等因素进行分类。

(二)规范上市公司再融资行为 1.强化对再融资募集资金使用的监管

(1)现在对募集资金需求量加以限制的一般做法是，募集资金项目只需具有省级以上的批文就可以上报，而证监会或发审委一般不会对此提出质疑，申报的资金需求量一般会得到许可，这样，企业产生无限制融资的欲望被在源头上被诱发了。因此，应限制企业过度的资金需求，充分考虑发行人的成长性，在配股或增发新股时把握好资金的实际需要量。在可操作性上，可设定借贷资本和权益资本的比例，并留有一定的借贷缺口，监督企业执行投资行为。[12]

(2)强化对改投项目的监管。新股上市之后，企业只要依《证券法》经过股东大会同意就可以变更募集资金的用途，而大股东控制的股东大会使得更改用途不存在任何障碍。[13]可以看出，在这个过程中通常是大股东说了算，缺乏有效的监管机制，管理部门、券商和中小投资者因此处于被动接受地位。因而，建议监管部门加强对此的直接监管或将这纳入中介机构的调查范围，

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通过对项目改投意见的表达和披露的方式间接监管。

(3)对于深交所和上交所公布的《上市公司募集资金管理办法》，上市公司在使用管理募集资金时应严格执行。同时，在政策上限制和惩罚募集资金大量闲置、委托理财数额巨大、重大募集资金投向更改的情况。还应限制用发行新股募集的资金参股风险投资企业或金融企业的行为。

2.加强对中介机构的责任认定

中介机构尤其是主承销商应当加强尽职调查对目前上市公司存在的包括变更募集资金使用、关联交易、委托理财、违规担保等突出问题的责任认定，以此对有真正需要并且具有投资价值的公司，给予其再融资的机会，对现阶段证券市场缺乏约束力的缺陷进行弥补，形成对发行人的市场筛选机制。对中介机构的约束机制加以强化，关键在于执行到位，特别是要切实做到尽职调查、内核工作、重点关注事项等。要建立专门的中介机构监管部门，对中介机构的自律机制进行完善对中介机构的内部管理机制进行规范。证监会应对主承销商的再融资推荐纪录密切关注，当主承销商推荐的再融资公司存在募集资金大量用于委托理财、大量闲置、募集资金投向变更频繁、盈利预测大大低于实际等情况时，主承销商应向中国证监会做出书面说明。证监会要对有违规或者不尽职事宜的主承销商进行相应处罚，并在以后对其推荐的上市公司再融资工作采取冷淡的处理态度，并将券商的打分评级与这方面的考核挂起钩来，形成主承销商努力推出优秀的上市公司来募集新股的机制。

3. 建立完整的投资项目评价体系

上市公司在选择投资项目时，应对投资报酬率和项目现金流等指标进行详细的科学论证，要从上市公司、行业、地区等不同角度出发，对建设项目必要性、技术的可行性、经济的合理性进行全面系统的分析，并对项目的综合经济效益、社会效益予以定性和定量的评价。在选择投资项目时，应对投资额、投资回收期、现金流和风险程度等指标进行详细的科学论证，不合格的项目坚决不能上马。[14]而证劵监管机构对再融资后达不到收益率水平以及频繁变更投资资金去向、长期闲置再融资资金的上市公司视同违规处理，并对这些上市公司下次的再融资资格进行限制。

4. 完善公司治理结构

目前整个社会对上市公司治理结构的关注已上升到从未有过的高度，而防止

[15]上市公司非理性再融资的关键是完善上市公司法人治理结构。要注重完善公司

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治理机制，改变我国上市公司不合理的股权结构，同时利用法律和行政手段，约束大股东侵犯小股东利益的行为，证券市场监管部门应尽快完善有关上市公司治理的原则标准和法律法规；规范股东大会的行为，确保公司按《公司法》的规定运作，对一些公司可以通过提升社会资本的持股比例，减持部分国有股，形成相互制衡的法人治理结构等来约束国有大股东；充分发挥独立董事对管理层的监督

[16]和制约作用；促成公司的监事会充分发挥作用，对不能正确行使权力的监事进

行必要的惩罚；充分发挥注册会计师的监督作用；同时要积极稳妥推动股权激励试点，探索有效的上市公司激励约束机制。

(三)发展和完善企业债券市场

资本市场应当有股票市场和债券市场,没有债券市场而只有股票市场的资本

[17]市场是不完整的。发展和完善债券市场能改善证券市场资金供求状况，为市场

化、社会化的资金提供新的投资品种, 而且还能使上市公司股票发行市盈率得以降低,企业过多的股权融资得以抑制。

发展债券市场关键在于建立健全多层次的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构，创新债券融资工具；[18]减少对企业债券市场运行不必要的行政干预,进一步完善相关法律法规,以此推动资本市场的均衡发展；积极鼓励优质上市公司和公司制的民营企业发债融资，以大力培育市场化的发债主体，同时允许中小型企业在银行间市场发行短期、高收益债券，从而促成我国真正意义上的公司债市场的形成和发展；大力培养机构投资者,加快发展投资基金,增强债券市场的投资理性,积极引导投资者对发展前景好的优质上市公司进行中长期投资；完善我国公司债市场信息披露制度和建立相应的市场化监管，使公司债形成公正合理的价格，推动我国公司债市场规范、健康有序地发展。

结 论

本文将从我国上市公司再融资行为的现状出发，通过对上市公司再融资行为存在的问题的分析和总结，来寻求解决当前上市公司再融资诸如制度存在缺陷、企业债券市场发展不完善及上市公司资金使用效率低等现状问题，最后针对相关问题从不同层面提出解决的对策及建议。本文主要创新在于分析了我国再融资审批制度存在的缺陷，并提出了再融资市场化改革的思路，对再融资市场化改革提出方向性建议以及一些具体的思路。

本文研究的内容与上市公司的实际运作是密切相关的，由于对这方面没有实际的考察，也没有经验，文中的分析不够深入，也很不全面，提出的一些建议也

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难免有失偏颇，还有待于今后进一步的完善。

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