第二章 现流量折现法

一、单项选择题

1、无息长期负债不包括（ ）。

A、长期借款 B、长期应付款 C、专项应付款 D、其它长期负债 2、经济利润和会计利润的主要区别是（ ）。

A、经济利润只扣除债务利息 B、会计利润扣除了股权资本成本 C、经济利润仅扣除股权资本费用 D、会计利润仅扣除债务利息 3、非营业现金流量不包括（ ）。

A、非持续的现金流量 B、非常项目的税后现金流量

C、关联投资的税后现金流量 D、非营业活动产生的税后现金流量 4、在实体现金流量折现模型中，所采用的折现率是（ ）。 A、权益资本成本 B、边际资本成本 C、加权资本成本 D、债务资本成本 5、如果从企业法人的角度来看，企业的价值称为（ ）。 A、股权价值 B、实体价值 C、债务价值 D、法人价值 6、下列对经营现金流量论述正确的有（ ）。

A、经营现金流量=息税前收益（1-税率）—营运资本增加+折旧与摊销 B、经营现金流量=现金流量表中的经营活动产生的现金流量净额 C、经营现金流量=企业资本支出+给投资人提供的现金流量 D、经营现金流量=净利润+折旧与摊销 7、营业流动资产增加是指（ ）。

A、企业增加的流动资产，减去增加的流动负债后的差额 B、企业资产负债表上流动资产期未数减去期初数 C、（流动资产年末数－年末各项无息流动负债）－（流动资产年初数－年初各项无息流动负债）

D、流动资产减去流动负债

8、某公司2004年的损益表中，净利润为103.5万元，所得税为46.5万元，财务费用为28万元，则所确定的息税前利润是（ ）。 A、178 B、122.26 C、122.82 D、123.1

9、某企业本年末流动资产为150万元，流动负债为80万元，其中短期银行借款为30万元，预计未来年度流动资产为250万元，流动负债为140万元，其中短期银行借款为50万元，若预计年度的息税前营业利润为350万元，所得税率为33%，折旧与摊销为90万元，资本支出为100万元，则实体自由现金流量为（ ）。

A、164.5 B、124.5 C、440 D、340

10、若企业保持目标资本结构资产负债率为40％，预计的净利润为200万元，

预计未来年度需增加的营业流动资产为50万元，需要增加的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元，若不考虑非营业现金流量，则未来的股权自由现金流量为（ ）。

A、127 B、110

C、50 D、134

11、用收益法评估一项资产的价值，不取决于被评估资产的（ ）要素。 A、剩余经济寿命期 B、折现率 C、未来各期的收益额 D、已使用年限

12、甲企业以8000万元的价格购买了乙企业的全部股份，并且以书面的方式承

担了乙企业原有的3000万元的债务。所以该项收购的经济成本是（ ）万元，乙企业的实体价值是（ ）万元。

A、8000，8000 B、8000，5000 C、11000，11000 D、11000，8000 13、下列表达错误的是（ ）。

A、债权人现金流量=债务利息－利息所得税＋偿还债务本金－新借债务 B、股权自由现金流量=税后利润－净投资－有息债务增加 C、股权自由现金流量=税后利润－净投资＋有息债务增加 D、股权自由现金流量=实体自由现金流量－债权人现金流量

14、某公司的值 为1.2，已知同期国库券的收益率是4%,市场组合的预期收益率是14%，则其股权资本成本为（）。

A、14% B、16% C、 12% D、10%

15、江美公司向银行借款100000元，偿还期为5年，每年付息9000元，到期一次还本。为了借款支付律师费合同费等1000元，公司所得税税率33%。不考虑时间价值，则江美公司的债务成本率为（）。 A、6.09% B、9% C、 6.03% D、6.7% 二、多项选择题

1、应用收益法评估一项资产的价值时，应考虑的因素有（ ）。 A、剩余经济寿命期 B、折现率

C、未来各期的收益额 D、资产的重置成本 2、一项资产的剩余经济寿命期一般可由（ ）来分析测定。 A、根据有关的法律、契约和合同规定来确定 B、资产未来获利能力的变化趋势 C、资产所处的技术发展阶段 D、相应商品的市场占有情况

3、由累加法计算企业的股权资本成本时，应包括的因素有（ ）。 A、安全利率 B、资金利润率 C、风险报酬率 D、通货膨胀率

4、计算企业的加权资本成本时，个别资本占全部资本的比重，可以按（ ）价值确定。

A、重置价值 B、市场价值 C、帐面价值 D、目标价值 5、现代企业的资本来源于（ ）方面。

A、权益资本 B、国家资本 C、债务资本 D、固定资本 6、企业实体自由现金流量由（ ）组成。

A、国家税收现金流 B、债权人自由现金流 C、股权自由现金流 D、职员薪金现金流 7、下列息税前收益计算正确的有（ ）。

A、主营业务收入－主营业务成本+其他业务利润－营业费用－管理费用 B、利润总额+利息支出 C、净利润/（1-所得税率） D、净利润+所得税+利息支出

8、企业的资本支出包括下列（ ）支出减去无息长期负债。 A、在建工程支出 B、无形资产支出 C、长期借款利息支出 D、固定资产支出 9、下列哪些是无息流动负债（ ）。

A、应付帐款 B、短期借款 C、应付工资 D、预提费用 10、下列实体自由现金流量计算正确的是（ ）。

A、EBIT（1－税率）－营运资本增加+折旧与摊销－资本支出 B、经营现金净流量－资本支出

C、EBIT（1－税率）－总投资+折旧与摊销 D、EBIT（1－税率）－净投资

11、在确定经济利润时，下列属于经济成本内容的是（ ）。 A、会计成本 B、机会成本 C、利息支出 D、股利支出

12、某公司2004年息税前利润为1000万元，所得税率为40％，折旧与摊销为

100万元，流动资产增加300万元，无息流动负债增加120万元，有息流动负债增加70万元，长期资产净值增加400万元，无息长期债务增加200万元，有息长期债务增加130万元，利息费用30万元。则下列说法正确的有（ ）。

A、营业用流动资产增加180万元 B、净投资为280万元

C、实体自由现金流量为320万元 D、股权自由现金流量为112万元

13、下列计算净投资的公式中正确的有（ ）。 A、净投资＝总投资－折旧与摊销

B、净投资＝营业流动资产增加+资本支出－折旧与摊销 C、净投资＝流动资产+固定资产

D、净投资＝股权人投资—债务人投资

14、下列关于股权现金流量的表达式正确的是（ ）。

A、实体现金流量－税后利息支出－偿还债务本金+新借债务 B、实体现金流量－税后利息支出-债务净增加 C、税后利润－净投资+有息债务净增加 D、税后利润－（1－负债率）×净投资

15、现金流量折现法评估企业价值的局限性有（ ）。

A、主观性较强 B、受营运期影响 C、折现率难以确定 D、不具有科学性 三、判断题

1、必须是经营性的资产且能独立发挥效用，具有连续获得收益的能力才能用收益现值法来评估其价值。

2、凡是企业经营中赚取的现金流量就是企业全部的权利要求者拥有的现金流量 3、实体自由现金流量通常受企业资本结构的影响而改变。

4、在企业的价值的评估方法中，相对于经济利润法，现金流量折现法没有考虑风险因素。

5、现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛，理论上最健全的模型。 6、根据现金流量折现原理可知,如果企业的投资回报率等于加权平均资本成本,则企业实体现金流量的净现值为零。

7、当用两阶段模型评估企业价值时，由于是对同一个企业评估，必须采用同一折现率。 8、单阶段增长的FCFE模型适用于处于永续状态的企业，也即企业的经营政策和财务政策不变，资产净利率、资产周转率、资本结构和股利支付率保持恒定。 9、债券面值利率一般低于债券资本成本率

10、税前支出利息所产生的税收优势使债务成本一般比股权资本成本低。 11、折现的实质是扣除按一定折现率计算的资本机会成本，投资者将资金投入一个企业就丧失了其它的投资机会，其获得的报酬只有超过未选择的投资机会时，也就是有超额的报酬才能体现其所投资项目的内在价值。 12、企业价值最终由其现金流量决定而非由其利润决定。 13、一个企业要想持续健康的发展，必须将每年的净现金流量拿出一部分或全部

作为新增投资，投资于因业务扩大而需新增营业流动资产的和资本支出。 14、系数的意义在于告诉我们企业股票的个别风险是多少。

15、用资金利润率作为折现率时，因为强调的是社会平均的利润率，所以对任何企业评估其价值时都应用社会平均的资金利润率为折现率。 四、计算题 1、东方公司刚刚以每股28元的价格收购了同行业的另一家公司，经测算本年的自由现金流量为1000万元，预计今后4年每年的增长率为10%，从第5年起每年以5%的增长率增长。公司本年底发行在外的普通股有300万股，公司的贝它值为1.655，负债比率按市值计算为45%，负债利率为11%，市场平均报酬率20%，无风险报酬率为8%，公司所得税率为20%。公司目前债务价值4500万元。

试求收购是否合算。

2、通达公司本年销售收入150万元，息税前利润12万元，资本支出5万元，折旧3万元，年底营业用流动资产3万元。该公司目前债务价值为50万元，资本成本为12%。本年底发行在外的普通股数50万股，股价0.8元。预计2004—2006年销售增长率为8%，预计息税前利润、资本支出、折旧和营业流动资产与销售同步增长。到2007年进入永续增长阶段，销售额和息税前利润每年增长4%，资本支出、折旧和营业流动资产与销售同步增长2009年偿还债务后资本成本降为10% 。公司所得税率为40% ，计算公司实体价值和股权价值。 3、华强公司年初拥有股东和债权人共同的投资资本为1600万元，预计投资资本报酬率为10%，每年净投资 为零，加权平均资本成本为8%。分别按经济利润法和现金流量折现法计算公司价值。 五、简答题

1、收益现值法评估企业价值时的原理是什么？ 2、收益现值法和现金流量折现法有什么区别？ 3、“实体法”和“权益法”的含义是什么？

4、为什么可以用可持续增长率来预计企业的现金流量增长? 5、确定股权资本成本的方法有哪些？简要论述其计算方法。 6、现金流量折现法有哪些局限性？ 7、经济利润如何计算？ 8、如何计算加权资本成本？

参考答案

一、单项选择题：

1、A 2、D 3、C 4、C 5、B 6、A 7、C 8、A 9、A 10、D 11、D 12、 C 13、 B 14、 B 15、A 二、多项选择题

1、ABC 2、ABCD 3、ACD 4、 BCD 5、 AC 6、BC 7、ABD 8、 ABD 9、ACD 10、ABCD 11、ABCD 12、ABC 13、AB 14、ACD 15、ABC 三、判断题

1、√2、×3、×4、×5、√6、√ 7、×8、√9、×10、√11、√12、√13、√14、×15、× 四、计算题

1、计算权益资本成本=8%+1.655×（12%-8%）=14.62%

计算加权平均资本成本=14.62%×55%+11%×（1-20%）×45%=12% 第一年现金现金流量=1100万元

第二年现金现金流量=1100×（1+10%）=1210万元 第三年现金现金流量=1210×（1+10%）=1331万元 第四年现金现金流量=1331×（1+10%）=1464.1万元

预测期现金流量现值=1100×0.8929+1210×.07972+1331×0.7118+1464.1×0.6355=3824.65万元

后续期价值=1464.1×（1+5%）/（12%-5%）×0.6355=13956.53万元 公司实体价值=3824.65+13956.33=17781.18万元 股权价值=17781.13-4500=13281.13万元 每股价值=13281.13/300=44.27元 收购价为28元/股，可见是合算的。 2、

年份 2003 2007 增长率 4% EBIT（1-税率） 7.2 9.4327 —资本支出 5 6.5505 +折旧 3 3.9303 营业流动资产 3 3.9303 —营业流动资 0.1512 产增加 自由现金流量 5.376 5.8061 6.2705 6.6613 折现率（12%） 0.8929 0.7972 0.7118 预测期现值 4.8002 4.6286 4.4633 预测期现值合13.8921 计 后续期价值 79.0252 公司实体价值 92.9173 表中数据； 后续期价值=6.6613/（10%—4%）×0.7118=79.0252万元 公司实体价值=13.8921+79.0252=92.9173万元 股权价值=92.9173—50=42.9173万元

3、经济利润=1600×10%—1600×8%=32万元 经济利润现值=32/8%=400万元

公司价值=投资资本+经济利润现值=1600+400=2000万元 实体现金流量=1600×10%=160万元 公司价值=160/8%=2000万元 五、问答题

1、收益现值法评估企业价值时的原理是什么？

答：收益现值法评估企业价值时的原理是将企业整体视为一项资产，人们之所以购买、占有资产的所有权或某项权利，并不是使其成为消费品，去追求其消费效用的最大化,而主要是考虑资产能为自己未来带来一定的收益。如果某项资产的预期收益小，其价格就不可能高；反之,其价格肯定较高。这样通过估算被评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益，并采用适当的折现率折现成现值，然后累加求和，得出被评估资产的价值。

运用收益现值法评估企业价值实际上就是对被评估企业未来预期收益进行折现的过程，被评估企业的评估值等于剩余寿命期内各期的收益现值之和，其基本计算模型为：

Pet1n预测期自由现金流量计算 2004 2005 2006 8% 8% 8% 7.776 8.3981 9.0699 5.4 5.832 6.2986 3.24 3.4992 3.7791 3.24 3.4992 3.7791 0.24 0.2592 0.2799 AtAnA1A2 (1i)t(1i)(1i)2(1i)n式中：Pe—收益现值总和，即被评估企业的价值；

At—未来第t个收益期的预期收益额，收益期有限时，还包括期末

资产的残值（在估算时，残值一般忽略不计）； n—收益年限(剩余经济寿命的年限)；

i—折现率；

t－收益期，一般以年计。

2、收益现值法和现金流量折现法有什么区别？

答：现金流量折现法和收益现值法的原理是一样的，现金流量折现法是由收益现值法演变而来的,是对收益现值法的修正。不同的只是收益指标用什么来计量的问题。由于用现金流量来表示企业的收益具有客观性、准确性，所以用现金流量概念最符合企业价值评估的涵义。 3、“实体法”和“权益法”的含义是什么？

答：现代企业的资本来源于两个方面：权益资本和债务资本。按照现代企业制度,无论是股权投资者,还是债权投资者投入企业的资本形成企业的法人资产，全部资产的价值是归全体投资者所有，扣除企业负债后的剩余（即净资产）归股权所有者所有。按此逻辑,企业价值可以从两个方面来理解,一是站在企业的角度,把企业的全部资产看成一个整体,称为实体价值;一是站在股东角度,仅指企业的净资产,称为股权价值。其函数关系可用下式表示：

企业实体价值=股权价值+债务价值

如果评估的企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值，即评估的是整个企业的价值，称为“实体法”。

如果将企业的价值等同于股东权益的价值，即对企业的股权资本进行估价，称为“权益法”。

4、为什么可以用可持续增长率来预计企业的现金流量增长?

答：一个稳健的企业如果实现平衡增长，就是要保持目前的经营政策、财务结构和承担相应的风险。按股东权益的增长比例增加举债，这是企业内在的增长能力，称为可持续增长率。根据竞争均衡理论,一个企业不可能永远高于宏观经济增长的速度发展。企业进入一个行业,如果投资回报高,销售激增,就会吸引更多的投资者加入使竞争加剧,导致成本增加,市场份额减少,销售下降,净现金流量减少。这又使部分企业退出该行业,从而减轻竞争压力,促进销售量增加。所以最终企业总会回到一个比较稳定的均衡增长率。另一方面可持续增长率的四个驱动因素, 不管是销售净利率或资产周转率或权益乘数和收益留存率,企业不可能无限制的提高,受竞争的影响它们总会回到一个适当的比率,从而使企业以合理的速度发展。因此可以用可持续增长率来预计企业的现金流量增长。 5、确定股权资本成本的方法有哪些？简要论述其计算方法。

答：（1）资本资产定价模型

ReRf(RmRf)

式中：Re—该项资产收益率

Rf—无风险利率

Rm—市场平均的预期收益率

—为该项资产的收益率与整个市场收益率的相关性

（2）股利增长模型

股利增长模型是使用企业每年发放股利贴现来估计稳定增长公司的股权资本成本。

ReD1g P0 = 预期股利收益率＋收益的稳定增长率

式中：Re—股权资本成本

D1—预计下期发放的股利

P0—股票价格

g—公司收益稳定增长率

（3）累加法

折现率＝安全利率＋风险报酬率＋通货膨胀率

安全利率是不考虑风险报酬情况的利息率，一般是指国债利率，在我国由于银行由国家信用担保，也可指银行利率。风险报酬一般包括经营风险和财务风险。 （4）资金利润率法

不同的行业有不同的资金利润率，在确定折现率时可以用行业平均资金利润率为基础，再根据企业条件、经营状况进行调整，对那些产销基本平衡，行业利润率与社会利润率大体一致的企业，可采用社会平均利润率作为折现率；对于产品供不应求或供大于求，市场环境仍未完全形成或受政策限制，行业资金利润率与社会平均利润率有较大差异者，可采用行业平均利润率作为折现率；对于企业在行业中具有特殊性，如规模小、管理水平低，或规模小、技术含量高等，则应考虑企业的特点，在行业资金平均利润率的基础上进行调整。 6、现金流量折现法有哪些局限性？

答：（1）主观性较强。虽然折现现金流量以会计指标为基础进行分析还可以与重要的财务指标联系起来。但由于现金流量是在各种假设的理想状况下预测出来的，有很多主观的判断，有着固有的缺陷，存在预测偏差。企业实际状况和该方法假定的理想状态相距越远，折现法的实施就越困难,预测的数据误差就越大。对于那些连年亏损，预计在未来的一段时间内可能破产清算的公司，对于一些现在没有多少现金净流量的诸如网络公司之类来说，预计其现金流量是十分困难的一件事情。对于那些在经营旺季现金流大幅上升而在淡季现金流急剧下降的周期性公司来说，则要准确预测行业衰退和复苏发生的时点和持续期，这些对评估者来说都是困难的。

（2）受营运期影响。企业若是刚成立的，没有营运年限，则无从预测其未来的现金流量，即使是已运营的企业，预测依据的基础数据还是企业的财务报表，但财务报表易受会计政策、管理者操纵等因素影响。预测的基础不准确或没有预测基础，就很难对这样的企业进行合理的价值评估。

（3）折现率难以确定。企业价值评估中折现率的确定方法，不管是用资本资产定价模型还是累加法，需要很多假设条件和数据判断，这涉及到实际状况、风险偏好，不同的评估者有不同的偏好和判断，这取决于他们的世界观、心理、价值观等。折现率的高低对企业价值评估的结果影响是很大的，如果选取的折现率

不准确，同样评估结果误差就较大。 7、经济利润如何计算？

答：经济利润是指经济学利润概念,是经济收入减去经济成本后的差额。经济收入是指一个主体在特定期间所有的收入,不仅包括正常经营业务的收入,还包括自己资产存量期末与期初市场价值的差额,而会计收入则不确认存量资产的升值,因为它没有进行交易。经济成本不仅包括会计上实际支付的成本,还包括使用股东投入资金的机会成本。由此经济利润的计算方法是将会计收入和会计成本进行调整,由于资产存量的收入不便于计量,所以经济利润的简单算法是:

经济利润=税后净利润－股权成本

=息税前利润(1－所得税税率)－税后利息－股权成本 =息税前利润(1－所得税税率)－全部资本费用

8、如何计算加权资本成本？

答： 企业为了筹集资金可以采用发行股票、发行债券和向银行借款等多种方式，把各种不同融资方式按不同的融资成本和其相应融资额占总融资额的比例为权数计算加权平均值，称为企业的资本加权平均成本。

DE WACCRdRe

MM 式中:Re—股权资本成本

Rd—税后债务成本

M—公司的总长期资本 D—债务资本 E—股权资本

上述计算中个别资本占全部资本的比重，可以按帐面价值确定，也可以用各单项资本成本市场价值、目标价值权重加权来确定。