国有资产收购计划书

国有资产收购计划书

背景分析:

国家政策中很重要的一项是“国退民进”,即传统意义上的国有资产出售.该政策在99年确定以后，经过几年时间的摸索与试探，在16大以后必将呈现增速发展的机遇。伴随而来的将会是类似85、86年下海经商与92、93年的改革开放同样的巨大资本原始积累的机会！5年以后，新一代的财富积累过程将会完成。

国家在打包处理国有资产过程中,很多具有投资价值的优质资产将会被贱卖。目前部分国有资产的收购业务中，主要集中于对国有银行资产管理公司持有的国有资产部分，但这部分国有资产

的资产质量较差。远远不如目前在国资局手中持有的部分优质国有资产。16大以后，将有大量由财政部、各地国有资产管理部门持有的国有股权将会被出售。

这部分被出售的国有资产，主要希望通过两条途径解决。一条就是职工与管理层买断,这与现在市场中广泛使用（MBO）收购或职工持股计划（ESOP）基本类似；一条就是希望有实力的个人或企业进行收购。

很多有潜质的企业中，其具有的投资价值主要集中在几个方面.1）民间的优质国有资产大多具有足够的现金流.但国家在宏观经济政策背景下,希望通过国有资产减持，实现企业的银行债务问题和职工安置问题.这样，如果可以解决企业职工的安置问题。国家将会给予足够的“优惠条件\"。这就形成了巨大的套利空间；2）因为管理层自身的利益问题，在国有企业中存在明显“隐藏利润”的现象。而大部分管理层又没有足够的途径来变现完成管理层收购。这就提供了稳定的套利机会；3）相当部分的优质企业资产并没有在账面完全显示.这形成了大量国有资产的重置成本远远高于企业账面价值的现象。如：企业拥有的大量土地资产、无形资产等均未充分在账面显示。这也提供了充分的套利机会.

国家在执行这一政策的过程中，尤其是在这一政策推行的初期，必然会给与参与其中的投资者较大的优惠。这样将会形成参与其中的投资者与国家有关政策之间的双相互动。也就是“反射运动”的正反馈加速现象。未来3——5年，中国证券市场最重要的投资机会即在这里！

方案中心思想:

目前中国的资本市场正处于金融业务创新的重要时期。大量的新技术手段将会在未来几年内大量出现，但中国金融市场存在的重要问题就是市场的融资环节闭塞，尤其是在债券融资与股权融资之外的混合融资基本属于空白。这就形成了资金与资源之间的瓶颈问题。这一点正是阻碍“国有资产变现”的关键问题。获利的关键在于形成资源与资金的统一！

综合各方面的因素可以发现：1）国家急于变现国有资产，以达到解决职工安置的目的；2）管理层存在明显的收购企业意图。但没有足够的资金实力和方式完成这一操作；3)大量的优质国有资产具有明显的投资价值；4）市场中没有相应的融资平台。5)国家将会因为解决国有资产问题形成大量的民间剩余资金没有出路。因此方案中需要解决的方面主要包括：资金的筹集与投资;资源的开发与利用。

资金平台的组织形式：

资金平台的具体组织可借鉴美国有限合伙人的管理模式进行操作：

有限合伙制：一种即将被引进国内的新组合方式。其主要应用于投资基金行业。国外重要的

产权交易中也习惯使用这一融资方式作为核心操作资金。有限合伙制中，通常基金管理者被称为基金的有限合伙人,真正的出资人被称为一般合伙人,他们之间存在着委托与被委托的关系，从而产生了激励和约束问题.解决的办法是：有限合伙人（基金的受托管理者）需出资基金总额的1％；将投资经理人所得与经营业绩挂钩；规定单笔投资最高限额或在合伙协议中赋予有限合伙人一定的监控权；发挥经理人的市场作用等。由于基金管理人是依靠专业经验和个人才能获得收益的，所以他们在市场上的信誉至关重要，并直接反映在基金的募集上。投资基金的存续性要求不断募集新的基金,以巩固他们在行业中的地位或满足投资的需求，从而使其获得更多的管理费和利润提成。

目前的市场背景下,可以注册成立资产管理公司的方式解决。成立投资公司以外,按照投资人确定受托管理人的条件，另行成立股份制投资管理公司，使基金的出资人与管理人分开,便于管理人按照规范的投资程序和标准筛选评估项目和投资决策.一般合伙人既可以通过股权投资的方式向公司注入资金。也可以通过资产委托的方式注入资金.有限合伙人作为资产管理公司的投资经理人，主要提供资源和自身的专业经验.两者之间通过具体的《基金章程》或《基金契约》约定各自的权利和义务.投资过程中，重大的投资决策必须经投资方通过后方可实施!

基金建立时确定规模,建议在2亿以上。但并不一次性到位，而是采取分期到位、分期随投资项目跟进的方式,减少资金闲置的压力。

主要投资获利方式:

主要的投资获利方式包括套利与控制价值投资的方式：

基本的套利方式主要包括：1）利用资源优势，为企业转制设计具体的国有资产减持具体操作方案，并辅助实施。收取相应的财务顾问费用;2）为企业转制过程提供相应的融资。收取相应的利息费用；3)通过参与企业转制过程,获取相应的低成本股权.并通过这部分股权的出售获取相应的投资收益；4）通过取得企业控股权与自身的销售渠道,利用自身的资产整合能力，获取相应

的投资收益。

通过套利将可以获得稳定的投资收益，以保证公司的资本稳定增值。其中：每年只需取得2、3家企业的重组方案设计，即可以实现公司的收支平衡。这些可以在自身资源条件下获得成功；而相应的债券融资应该可以获得10%左右的稳定无风险投资收益；相应的股权投资部分应该可以获得20％——50％的投资收益。

相对于套利，对控制价值投资方式的理解，是获取超额投资收益的关键.

这里需要首先强调企业价值与证券价值之间的异同：

上市公司的投资价值应该分为上市公司企业的价值和上市公司证券的价值。上市公司企业的价值在财务上可以通过每股净资产代表，（注意：并不是简单等同于公司所有者权益部分）;上市

公司证券的价值主要包括两个方面。其中的使用价值部分就是上市公司的企业价值；交换价值部分就是证券品种的交换所具有的价值。这在一定程度上与稀缺物品类似。如:邮票等等；这就成为市场中常看到的上市公司证券的价值高于上市公司企业的价值的现象。这一点是做很多投资人进行投资分析时没有注意的。

中国证券市场中，因为历史的原因形成了不流通的国有股和法人股，最开始对国外投资者开放的B股市场；对国内投资者开放的A股市场。由于国有股、法人股不可以流通，基本不具有交换价值.所以在国有股、法人股的股权转换过程中，价格的确定基本以每股净资产为参照;B股市场在没有对国内投资者开放以后，也明显低于A股市场的价格.这中间的关键就在于B股的交换价值明显低于A股的交换价值。2001年对国内投资者开放后，我们可以看到A股与B股基本相同的股价。说明参与群体整体特征趋同后，两者的交换价值趋同的必然结果。

其次还需要理解控制价值投资与常规价值投资之间的不同定价方式：

80年代，美国市场开始了大范围的杠杆收购与管理层收购等行为。希望试图通过管理层持股的修正，或股东参与管理的方式，来实现整体利益最大化。收购行为的基本经济目的是通过管理者的长期利益的驱动而以一种所有者的身份和心态进行经营管理，从而达到价值增值，而负债经营恰恰是这一目的的关键所在。

杠杆收购中存在的典型模式如下：设想一个完全由股权构成的公司被以1亿元的价格买下来，在收购前,公司可以创造1000万元的现金流,股东收益率为10%.在收购行动中使用了9000万元的债务资金和1000万元的股权资金.收购完成以后，通过改善经营、更有效的利用资产和更谨慎的资本运营,公司的现金流由每年1000万元增加到2000万元。同时公司的资产没有增加也没有减少,公司不支付股利，通过把这2000万元偿还债务，公司大约能够在6年的时间里还清9000万元的债务（假定利率为10%)。最后公司的价值仍为1亿元，但现在全部由股权构成。即：最初的1000万元的股权投资转化为价值1亿元的投资。以复礼计算，每年的回报率约为47%。虽然在这一基本收购框架中,存在着无穷的可能性.每笔融资都要与具体的环境相一致，需要具体的考虑贷款人的偏好和所收购的公司需要的努力。同样的公司，如果是用常规价值投资的净现金流贴现模型分析。该公司并不具备明显的投资价值.

形成这种现象的关键在于对公司控股权控制基础上的不同定价方式。这就是美国市场大量存在杠杆收购价格远远高于公司证券流通价格的关键！

目前市场中存在的稳定无风险投资机会在于国有资产减持过程中存在的一系列市场缺陷。其中：

1）大量民间国有资产重置成本远远高于收购价格的现象,以及在国有资产大量套现过程中形成了转让价格进一步降低。导致的内在价值远远高于收购价格的投资机会；

2）股权不完全流通背景下,通过取得非流通股获得上市公司控股权的控股股东，可以通过流通股与非流通股之间的定价差异，通过募集资金等方式实现自身投资稳定增值的投资机会；

3）证券市场解决非流通部分股权的流通问题,将会出现非流通股股东价值的进一步稳定增值

的投资机会；

针对目前中国证券市场的现状，对国有资产的控制性价值投资可以通过以下三个步骤获得稳定增值。

1） 通过资金平台的资产管理公司（A)完成收购具有内在价值的民间国有资产过程;

2) 利用这部分收购的国有资产,通过整合，并进一步收购上市公司（B)的控股权；

3） 通过取得控股权的上市公司（B）,利用上市公司（B）的合理再融资过程,完成对资产管理公司（A)收购的民间国有资产的再收购。收购价格以公司内在价值等值的方式进行。这样既可以保证实现民间国有资产的增值套现;也利用了非流通股与流通股之间的定价差异，实现了上市公司（B）股权投资部分的稳定增值；

4） 利用对上市公司（B)的控股权,可以进一步完成对上市公司价格的市场套利操作；

5） 利用非流通股流通的机会，实现这部分股权的进一步稳定增值的投资机会;

通过以上部分的运作，将可以实现50％以上的投资收益。上述过程中,资金的投入主要集中于第一阶段,随后的每个过程都将产生稳定的增值收益。同时这些投资收益的取得均来源于市场的缺陷，这样保证了投资的有效性、安全性。

操作规划：

1）寻找具有稳定现金流和优质资产的“现金牛”企业。寻找这样的企业是为了启动资金平

台的融资能力。其中足够的现金流可以保证未来整体的融资负债部分的偿还，而足量的优质资产可以起到抵押融资的抵押物作用。对于这部分资产的收购应该主要依靠自有资金的原始积累,即使期间动用了杠杆收购等工具,也应通过努力运作,恢复其低杠杆效应。只有这部分核心资产的安全,才有可能在此基础上形成进一步的运作。

2）通过垂直并购和横向并购等手段，形成有竞争力的核心资产。并利用这部分核心资产，通过收购上市公司股权或申请上市等系列手段,打通原始资产套现和进一步融资的途径。在这部分收购过程中,主要利用杠杆收购的手段，可以充分利用已经形成的多层次融资工具，形成资产的快速扩张.

3）利用上市公司的股权融资能力和企业实业资产的债券融资能力,与证券市场中存在的混合融资能力结合，形成多层次融资渠道和国有资产收购的加速过程。注意在应用混合融资能力时，应该注意适度的原则。

4）计划实施过程中，资金来源主要由三部分组成。即:银行债权资金、一般合伙人的股权资

金、未来市场股权融资部分；资产套现过程主要由几个途径组成。即：为部分企业管理层提供收购方案和资金得到的短期资金流动与套现；部分收购资产整理后的转让套现；形成稳定的资产增值。其中在国内证券市场套现过程中，应首先在主观上放弃因此出现的市场炒作观念。而应充分利用目前市场对民间资产与上市资产部分差价的忽视,达到稳定的低风险套利投资。

5）完成上述步骤以后,应该已经具备了足够的市场融资能力和相应的明星效应。可以开始向中国的“KKR公司”的目标继续进取。

目标企业基本条件:

可以达到收购条件的企业一般需要具有：

1）整体收购价格在尽量2000万以下，最好不超过5000万。这类型的企业一般具有足够的成长空间,便于整合后进行下一步处理;

2）被收购企业在应具有足够的现金流特征，或不降低总价值背景下的相应资产变现能力。这样可以保证在收购完成以后,利用这部分资金完成对融资的利息和本金支付能力；

3）被收购企业的管理层应有足够的参与愿望。这说明管理层对企业有足够的信心。保证了企业的投资价值。同时在管理层参与收购的过程中，也便于收购过程中各方面的协调；

上述特征主要是收购过程中的基本原则，针对具体企业的收购过程,需要有针对性的制定相应规则.

价值创造系统流程：

价值创造系统充分利用了股权结构网络形成了资本与资金之间的有效流动关系，通过对国有资产资源与融资能力资源的整合，形成了系统源源不断的价值创造.并有效规避了系统的操作风险。

附图:价值创造系统示意图：

（贴图区）

场景分析：

概念

目前宏观经济运行中重要的内在缺陷包括：与国有资产转制有关的一系列问题；证券市场的非流通股问题.这些问题将成为未来3--5年内重大的关键因素！

分析模型

市场普遍看坏“国有资产减持”的背后，因为存在部分国有资产内在价值高于收购价格、上市公司资产定价高于非上市公司定价、流通股定价高于非流通股定价的问题。上述市场内在缺陷必将引发市场自发的投资机会。如：

某国有资产（A）股本为5000万股，收购价格为每股1元，其内在价值在每股1.50元。完成收购后，通过资产整合，其内在价值可以达到每股2元;

某上市公司（B）每股净资产为3元；流通股为5000万股，非流通股部分为1亿股.公司股价为9元。假定持有该上市公司6000万股非流通股股权。上市公司（B）以5元的价格再融资2000万股的方式收购该部分国有资产（A）。公司完成收购后,该部分国有资产（A）完成资本增值100%；上市公司（B）每股净资产变为3.235元。上市公司股价除权价格为7.875元。上市公司该部分非流股股权完成资本增值7。83％。

假定该上市公司净资产收益率为10％，再融资收购部分净资产收益率为12％。收购完成后,该上市公司净资产收益率将会提高到10。364%。而上市公司因再融资过程出现的流通股除权效应，将会自然将恢复到9—-10元的水平。

假定该上市公司流通股股价稳定在9。5元.如出现非流通股部分实现流通。无套利转换价格应定在5。80元。根据现有方案的设计思想。持有的该上市公司（B)的6000万股非流通股，将可能通过降低持股比例的方式完成转换.虽然具体的转换比例没有确定,但该部分股权增值的投资机会恒定存在。(注:国家不会行使损害自己的利益国有股减持方案）

假定该部分股权转换价格为4.5元，持有部分依旧为6000万股。转换过程中,实现了40%的资本增值。

上述过程中，初始投资为5000万+18000万元=23000万元.最终实现10000万元+27000万元=37000万元.资本增值水平达到了60％以上的资本增值。这里假定收购上市公司股权部分并未实现资本增值。如收购上市公司（B）过程中，同样使用国有资产（A）的收购套现方式。将有可能实现100%、甚至200％以上的资本增值.

值得关注的是，上述操作过程并不存在损害国有资产、上市公司利益等行为。巨额投资收益的出现，主要是利用现有市场缺陷形成的套利机会所致！

由于该套利模式的存在，投资人在完成该模式的过程中，将会形成过国有资产增值——上市公司企业价值增值——非流通股股权增值的滚动放大过程。这将吸引新增部分资金参与上述套利行为。

场景预测

第一幕:国有资产转制过程中形成的巨大套利机会与市场融资渠道的闭塞形成鲜明对比。这将给参与其中的投资人提供更为巨大的低成本收购与高利率提供市场融资的机会。

融资供应紧张是制约该过程的重要因素。临时资金来源的有限，必将形成市场的潜在巨大吸收资金能力。

第二幕：国有资产的转制“套利\"效应与证券市场因“国有资产减池”形成的低迷形成鲜明对比。这必将形成对证券市场中剩余资金的回流。资金流入的快速性与国有资产转制过程的相对缓慢.必将形成资金流入于国有资产转制过程之间的循环放大效应。

第三幕：市场的自我加强过程将一直持续。国家将会因国有资产转制问题的顺利解决,

形成对该过程的全力推动。伴随该过程将会出现大量的金融创新业务，伴随而来的银行资金将会提供更为巨大的资金来源.收购过程竞争的加剧，将会明显提高国有资产转制过程的溢价效应。大量资金追逐其中也必将出现大量违规的出现,逐步形成套利机会的消失与潜在风险的积累.

第四幕：伴随潜在风险的积累与放大，证券市场也会因持续低迷影响到国家的利益。再消除转制风险与刺激市场的双重作用下，国有将会在某一时间段推出对国有资产转制的控制与对证券市场的刺激。这将导致国有资产转制过程积累风险的释放。资金的相对流出过程必将形成过分依赖资金的国有资产转制过程出现逆转.

第五幕:市场的失望情绪、资金的净流出效应影响了整个过程的估价.较低的溢价和放慢了的增长速度反过来将形成该循环进入淘汰期。幸存的企业将会走向成熟。几乎失去了新的介入者.国家将对整个过程实行某种形式的管制。现有的企业稳定下来并满足于现状。与此同时，因国家管制形成的新的自我放大循环可能在证券市场再次出现！因国有资产转制受到积压的证券市场提供了新的套利机会。

评估

淘汰过程出现以前，参与国有资产转制的资金规模已出现数十倍的扩张。这将形成新的资本原始积累过程。这然会吸引大量市场剩余资金的跟进，所以不用担心现在市场对国有资产转制的踌躇不前。

目前阶段真正影响投资收益的关键因素在于国有资产转制的自我加强过程能否启动。这有赖于国家在这一领域政策的推动作用。但由于国家在转制过程中巨大自身利益的存在与市场剩余资金逐利效应的存在。尤其是在证券市场不能提供稳定获取投资收益的机会.银行资金、保险资金等持有巨额现金的集团急于寻找新投资领域的过程中，市场中唯一存在的巨大套利机会，必将吸引这部分资金的跟进。国有资产转制的强制性与金融业务的创新将保证了自我循环的加强。

即使市场的自我循环过程不能出现，因市场缺陷存在的套利效应将会因资金的缓步流入提供更为稳定、长期的套利机会.该过程形成的自然资本增值效应,即使在没有增长的背景下，也会提供合理的投资机会.

如果市场的自我加强过程如期出现。最早进入其中的投资人将会获取超额利润。他们在未来3—-5年中，将可以充分享受包括资本增值投资收益、账面资产增值收益、议价收益等方面的综合收益。类似的场景在80年代的美国杠杆收购（LBO）市场中已得到充分验证……

基本收购过程：

1） 寻找目标企业。

2） 与企业管理层、银行等债权人、国资局等有关管理部门进行沟通.

寻找到目标企业后，在收购方案中，对参与收购的管理层可以提供5%—-20％的股权，在付出这部分股权的同时，可以通过对整个收购过程中收购价格的确定得到平衡，同时，也可以在今后管理中得到管理层很好的配合。

3） 合伙人融资：

整体收购资金中，需要利用股权资金与债权资金的结合.这样便于协调一般合伙人的利益。具体的搭配比例可以使企业情况具体制定。但原则上，债权资金应大于股权资金。

4) 设计具体操作方案。

5） 具体实施。

收购过程中的注意事项：

1）收购过程中需要重点处理几个方面的协调问题。1）与国资局方面的关系。国家重点考虑的是国有资产的流失和企业职工的安置问题。其中企业职工的安置最为关键.在这个问题上的解决是整个收购的关键，也是未来企业发展的关键；2)与银行方面的关系。收购企业过程中涉及到企业的承债问题.需要与有关银行协调.处理这部分关系时，可以有意识借助国资局和管理层的关系。3）与企业管理层和企业职工的关系。这部分处理中，尽量通过管理层协调有关企业各方面的问题。

2）多层融资渠道问题.目前市场中存在的融资渠道主要分为几个层面。1）银行贷款。这部分资金主要需要有相当数量实业资产的抵押。在整个项目启动初期,由于没有实业资产，获得银行贷款难度较大。但这部分贷款利息较低。在启动初期，可以使用自有资金作为银行贷款的部分。在收购一定数量资产以后，可以利用原有资产抵押的形式。获得银行贷款；2）一般合伙人融资。参与收购的合伙人资金应有忍耐度.也就是资金占用时间一般应在3-—5年左右。计划资金收益率应在200%以上，资金的年收益率应在50％以上。这部分资金应该使用固定收益与浮动收益结合的方式。一般合伙人资金的寻找是目前应主要以企业资金为主。还有就是民间有资金实力的个人；3）股权融资。方案设计中的股权融资结构主要有两部分构成。其中一部分是与管理层收购有关的股权部分；另一部分应有收购方占有。股权融资是收购方保证自己收益的主要部分,也是将来通过其他途径变现的重要环节。

3）整个过程中最重要的基点在于充分认识到上述投资机会存在于国有资产转制、市场融资渠道闭塞、资本市场不完全流通缺陷恢复和控制性价值投资模型的理论基础上。因此在整个过程中必须不断针对上述影响因素的变化，调整整体的投资策略。尤其注意对国有政策与金融业务创新、资本市场资金流动的随时追踪。

结束语：

事物的发展总是具有两面性.而市场的无效往往体现在市场结构的内在缺陷中。经过长达一年的反复思考与研究.我希望预测到的这些能给自己提供一个对未来更加清晰的展望，

也希望能给感兴趣的朋友提供投资过程的一份建议，我本人更希望在未来几年内，利用这个投资机会，完成自身的飞跃。

最后祝有缘走在一起的投资人充分享收投资的乐趣。