资本结构在企业治理中的作用

资本结构在企业治理中的作用

摘要

我国目前正处于经济转型过程当中，上市公司的产生主要是在改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。因此，我国上市公司的股权结构和债权结构具有一定的特殊性。这些特性对公司治理是否产生何种影响，便是本文研究目的所在。本文在介绍资本结构的概述，然后分析了资本结构与公司治理的关系，并且进行了案例分析；最后在我国上市公司股权结构和债权结构对公司治理的影响的基础上，提出我国上市公司资本结构的优化建议。

关键词：资本结构；债务结构；治理

Abstract

China is currently in the process of economic restructuring among listed companies have a major enterprise in the transformation of the planned economy system in the process of being grafted into the enterprise to go, and was given the mission of the reform of state-owned enterprises. Therefore, our ownership structure of listed companies and debt structure has a certain particularity. Whether these features what the impact on corporate governance, that is the purpose of this study lies. This paper describes an overview of the capital structure, and then analyzes the relationship between capital structure and corporate governance; Finally, infrastructure and debt structure of listed companies on corporate governance impact on the proposed optimization suggestions capital structure of Chinese listed companies.

Keywords: capital structure; debt structure; governance

目录

摘要........................................................................................................................ 1 Abstract .................................................................................................................. 2 一、资本结构的概述............................................................................................ 4

（一）资本结构定义.................................................................................... 4 （二）资本结构的类型................................................................................ 4 二、资本结构与公司治理的关系........................................................................ 5

（一）资本结构与公司治理关系的理论研究............................................ 5 （二）公司治理结构对资本结构的影响.................................................... 6 （三）资本结构对公司治理结构的作用.................................................... 7 三、资本结构的优化途径.................................................................................. 10

（一）资产负债结构的优化...................................................................... 10 （二）优化债务结构.................................................................................. 11 （三）优化股权结构.................................................................................. 11 （四）构建有效的信号传递机制.............................................................. 12 四、结语.............................................................................................................. 12 参考文献.............................................................................................................. 13

一、资本结构的概述

（一）资本结构定义

资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合或比例，即指企业各种资金的构成及其比例关系。狭义的资本结构仅指长期资金结构；广义的资本结构是指全部资金的结构，包括长期资金和短期资金。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，现代公司金融理论中通常将资本结构定义为权益性资本和债务性资本间的比例关系，即公司的融资结构或财务结构。企业融资模式则是指不同企业融资形式的组合，一定时期或一定条件下企业主要的融资方式主导企业的资本结构，但是随着内、外部条件的变化，企业的主要融资方式也会根据各种融资交易费用和风险利弊权衡发生相机的变化，影响公司资本结构的内部因素包括：股权结构、治理机制、经营状况、人力资本、管理者行为偏好等；外部因素包括：社会经济制度、行业特征、产品市场竞争情况、融资制度等。各种内部因素、外部因素并不是独立地、分割地对公司资本结构发生作用的；相反，内部因素和外部因素往往互为因果抑或相互作用，在彼此强化、冲突和博弈的过程中，形成企业资本结构的现实结果。

（二）资本结构的类型

1.单一资本结构

这种结构是指企业的全部融资来源于股本（普通股），而没有负债和优先股的资本结构。这种资本结构没有固定利息和固定股利的压力，没有还本付息的义务，不存在财务风险。也就是说，在这种资本结构下，企业盈利水平的不确定性都是由于经营缺乏效率所带来的风险，它是一种纯粹的经营风险。其次，资本利益和普通股股利的分配比较自由，可以由董事会视具体情况而定。再次，由于企业未利用优先股和负债融资，以后需要资金时，融资方式的选择余地比较大。但是，单一的资本（普通股）结构融资成本比较高。

2.单一负债结构

这种结构是指企业的资本全部来源于债务融资而没有任何权益性融资。实际上根据各国的公司法等有关法律规定，任何企业在批准成立时，都必须有一定数量的注册资本金，并于企业注册登记时，部分或全部筹足。因此，严格地讲，从

法律上看这样的企业是不存在的；尽管如此，从资本结构理论分析的角度出发，纯粹地假设单一负债结构，有助于我们更深入地认识资本结构的特性， 把握融资成本与融资风险的关系。在单一负债结构下，财务风险达到最大化，而纯粹的经营风险与单一资本结构同样存在。因此，企业面临的风险也最大化，企业连续融资可能面临困难。

3.资本（普通股）和负债混合结构

它是指企业的资金来源中既有资本（普通股）的权益性融资，也有债务性融资，这是各类企业的一般性资本结构。前述两种结构是一种理论假设下的绝对形式只有资本和负债的混合结构才是一种普遍经常的形式。在企业经营管理上因资本和负债的比重是不确定的，所以就产生了最优资本结构的选择和评价问题，最优资本结构也就是综合融资成本最低，融资风险最小的结构，而最优资本结构的选择只能在混合而非单一的资本结构中产生。

4.普通股和优先股混合结构

在发行普通股和优先股的公司，其资本结构还可以是两者混合的结构。在这种资本结构中没有负债，也就没有固定利息负担，但却由于要支付优先股股利而存在固定股利的负担，不过这种股利可以延期支付。就这一点来说，这种资本结构没有财务风险或者风险较低。优先股股利一般低于普通股股利，这种资本结构的融资成本相对第一种结构要低。优先股股利的固定性，也使在这种结构下产生类似财务杠杆的作用，在企业经营状况好时，可以提高普通股股本收益。

5.普通股、优先股和负债混合结构

这种对于发行普通股、优先股的公司，还可以采用负债融资，这样就形成了普通股、优先股和负债混合的结构。这种资本结构的融资成本低于上述的第一、四种，高于第二、三种，可以得到一定的财务杠杆利益，但比第三种小。这种资本结构的融资风险比第一、四种高，比第二、三种低。

二、资本结构与公司治理的关系

（一）资本结构与公司治理关系的理论研究

Hart和Moore(1995)认为，给予经营者以控制权和激励并不重要，至关重要的问题可能是设计合理的融资结构以限制经营者以投资者利益为代价追求他们自己个人目标的能力。资本结构可以通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配

置来协调出资人之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。资本结构对企业治理的影响，主要体现于负债对经理人的约束。负债能缓和股东与经营者之间利益冲突降低股权代理成本。负债比率越高负债在约束股权代理成本方面的作用则越大。

Jensen和Meckling(1976)论述了负债对经理人的激励和约束作用。从激励角度分析，假设企业投资总额固定，且管理层投入到企业中的股权资金也固定的情况下，引入负债可以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与管理层之间的冲突。从约束角度分析，债务合同中的保护性条款对于企业和企业经营者在投资、融资、股利分配和公司经理收入等方面的限制会有效影响企业融资行为，改善企业治理结构。

笔者认为，资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映。

（二）公司治理结构对资本结构的影响

在既定的制度框架下，不同股东价值的取向体现在公司财务决策上形成了公司企业治理资本结构的某种偏好，而资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本企业治理结构的体现和反映。因此，不同的股东结构是不同的公司治理结构的内生变量，决企业治理定着公司的价值取向、控制权安排、资源配置能力、管理效率、权益分配机制、激企业治理励制度及利益相关者的厉害关系等一系列治理制度。企业治理在股权集中度较高的治理结构中，大股东特别是发起人股东(原始股东)是公司的企业治理创立者，其行为特征决定了公司的原生特征，并且要求掌握对公司重大决策的绝对企业治理影响力，倾向于保持股权结构的超稳定状态；次大股东理论上是大股东最重要的制企业治理衡力量， 但是由于制度性原因原生的次大股东往往与大股东有着千丝万缕的联系，企业治理很难构成接管机制的力量；派生的次大股东如果是机构投资者，通常只关注短期收企业治理益，而不愿介入公司的长期管理；小股东持股量少，人微言轻，缺乏参与股东投票企业治理的实力和愿望，即使参加投票，也无法与大股东抗衡。西方的实证研究结果表明：企业治理1.高度分散或分布较为均衡的股东结构中，单个股东缺乏参与公司治理的愿望、动力和能力；2.所有者控制权弱化，致使公司治理

机制不能有效运行，导致企业出现管理企业治理层内部人控制问题；3.管理者在公司决策中的意志不断膨胀和强化，成为企业的主导企业治理力量，形成企业股东虚置、管理者主导的“强管理者，弱所有者”的格局。因此，企业治理一定的股权集中度是必要的，大股东能够有效监管和限制管理者损害股东利益、谋企业治理取自身利益的寻租行为，能够强化外部接管市场的效用，降低经理层代理成本。

企业的融资过程，是资本转移的过程，也是与资本伴随的资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程。不同的股东对权益回报、支配权、投资偏好、风险的好恶、融资成本的承受能力、融资方式的选择顺序不同，在不同的市场体制下，股东结构、股权结构进而公司控制权安排、资本结构、利益分配机制等都表现出较大的差异，比如:股东对股东价值最大化的长期追求和管理者追求个人价值最大化，可能产生的短期行为之间存在着利益冲突以及产生的各种代理成本将对公司价值产生较大的影响。管理者的融资偏好与股东的融资偏好产生较大差异，管理者更偏好于保守的财务结构、较低的负债水平、低股利政策以保障职业安全，减少由于股权融资和债权融资所导致的监督和约束；管理者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监管压力，管理者会通过大量保留盈余谋求内源融资但是直接的结果是降低了股东的分红水平。企业融资方式的选择很大程度上取决于所有者和管理者的意志能够多大程度地影响到财务决策,所有者和管理者拥有公司的控制权的多寡。总之，公司资本结构是公司各利益相关者特别是所有者与管理者之间博弈的结果，是公司治理结构的核心内容。

（三）资本结构对公司治理结构的作用

企业资本结构决定所有者对企业的控制范围、控制程度、控制方式。投资者可以通过获得大量股权成为大股东后来控制董事会，直接行使对企业重大决策的主导权和对管理者的选择权、监督权；可以根据控制权的性质行使剩余索取权，企业破产清算时债权人行使优先索取权，股东行使最后索取权。企业资本结构决定了对管理者的激励从而影响其行为取向。通过融资方式引入外部控制权，可以弥补金融契约的不完全性导致的激励不足问题，外部人可以根据企业业绩的好坏来采取相应的对策以激励适度干预企业。通常当企业业绩优良时，股东拥有企业

的控制权；而当企业处境艰难时，债权人应当拥有对企业的控制权，因为这时在干预企业方面股东比债权人更为消极被动。增加管理者持有企业的股份也是提高其工作积极性和绩效的有效激励方式。

资本结构的动态变化引起公司治理结构的不断演化。融资方式导致资本结构的变化实质上是所有者和管理者对企业控制权、索取权、收益权等权利的让渡，依次获得企业需要的资本。利益关系的变化、金融契约的订立、权利的重新配置就是公司治理的核心内容。

总之，资本结构与公司治理两者是相互影响、相互作用，只有两者搭配合理，企业的整体经营状况才能良好；相反，如果企业的资本结构和公司治理不搭配，那么公司治理结构形式迟早要进行修正，否则公司治理结构将会影响企业的发展。因此，在协调两者之间的关系要遵循的原则是：资本结构是公司治理结构的基础，公司治理结构是资本结构的上层建筑。有什么样的资本结构，就需要有相适应的公司治理结构，否则公司治理结构就需要变更。

（四）案例分析

现以深圳高速公路股份有限公司为例，分析该公司的资本结构及公司治理情况。深圳高速公路股份有限公司于1996年12月30日成立，成立时股本为人民币12.682亿元。1997年3月在香港发行境外上市外资股（H股）7.475亿股，并于1997年3月12日在联交所挂牌上市（代码0548）；2001年12月发行人民币普通股（A股）1.65亿股，并于2011年12月25日在上交所挂牌上市（代码600548），目前公司总股本为人民币21.807亿元。深高速最大股东为香港联交所上市公司深圳国际控股有限公司（代码0152）的全资附属公司新通产实业开发（深圳）有限公司，持有深高速30.03%股份。

1.公司资本结构分析

表2-1 深高速资本结构相关指标表

流动资产合

计 资产合计 短期借款

2009 102532

2010 230420

2011 172736

2012 112545

2013 53320

696856 61000

710531 4000

751861 58000

992750 25390

1019462 121810

流动负债合

计 长期借款 长期负债合

计 负债合计 所有者权益 资产负债率 流动比率 财务杠杆比

率 短期借款占流动负债比

率 短期借款占总负债比率 流动负债占总负债比率 长期借款占长期负债比

率 长期借款占总负债比率

102388 36835 87680 95397 211937

2442 47584

25629 34243

13082 20110

222103 230358

111499 116899

178610 518246 26.63% 100.14% 34.46%

113116 597415 15.92% 625.55% 18.93%

147389 604472 19.60% 197.60% 34.38%

363502 629248 36.62% 36.62% 57.77%

360300 659162 35.34% 35.34% 54.66%

59.58% 10.86% 66.15% 26.62% 57.47

34.15% 3.54% 39.35% 6.98% 33.81%

57.32% 32.56% 59.49% 26.24% 58.82%

5.13% 74.84 65.05 96.42 95.38

1.37% 22.66% 8.88% 61.10% 30.95%

从上表可以看出，该公司的资产负债率一直处于较低的水平，2010年最低为15.92%，2012年最高为36.62%；财务杠杆比率相当低，2010年最低为18.93%，2012年最高为57.77%，明显低于上市公司的平均水平；2010年资产负债比率及财务杠杆比率都最低，整体负债水平较低，具有较强的风险抵御能力和较大的债务融资空间。因此，该公司通过提高债务融资比例来优化公司资本结构。2011年、2012年、2013年资产负债率分别达到19.6%、 36.62%、35.34%；财务杠杆

比率分别是24.38%、57.77%、54.66%。

该公司2009、2011、2013年以流动负债为主要债务融资方式，流动负债分别占总负债的比率为57.32%、59.49%、58.82%，流动负债占负债总额的比率较大；2010、2012年以长期负债为主要债务融资方式，分别占总负债的比率为67.44%、73.76%，长期负债占负债总额的比率较大，说明该公司一直在积极寻求较合理和科学的融资方式，并逐步提高债务结构中、长期负债所占的比例，以优化公司资本结构和降低财务风险。

该公司除了通过向金融机构贷款提高债务融资比例，优化资产负债结构外，还通过发行短期融资债券，优化债务结构，并在近几年采取回购H股、增发A股等一系列措施来优化股权结构。近期，该公司拟通过分离交易可转债的方式发行不超过人民币15亿元的6年期债券。分离交易可转债的发行，将有助于拓宽资金渠道、降低资金成本和财务风险，并有助于进一步优化资本结构，提升长远发展后劲。从以上分析可看出，该公司以多种方式长期致力于资本结构优化，并取得了较好的效果，为该公司长远发展奠定了坚实的基础。

三、资本结构的优化途径

（一）资产负债结构的优化

1．增加上市公司资本结构中债务的比重

增加上市公司资本结构中债务的比重，可以减少经理的代理成本，从而增加股东利益。这一机制主要在如下几方面发挥作用：第一，用债务替代配股，减少股东利益向经理的转移。第二，增加债务，减少可以用来进行超额在职特权消费的现金流量。第三，增加债务，可以有效克服过度投资问题。从理论上说，每一个企业都存在着一个最优的资本结构，它是债务的增加所可能减少的代理成本与可能增加的财务困难二者权衡的结果。

2．根据不同的行业和历史选择来维护上市公司的资本结构

上市公司来说，要长期使一个上市公司保持在一个资本结构点，无论是从理论上还是实际上都不具有可操作性，因为企业的资本结构是随着公司的外部条件和内部约束的变化而变化，而公司的所处的环境时刻都在变化，因此上市公司应该根据自身的实际情况，制定一个最优资本结构区间，只有公司的资本结构在该区域内活动无须调整，但是一旦超过该区域则需要调整。但如何确定该区域的两

端值是该建议的难点，如果公司确定上下域值的成本过高或者是公司确定域值的能力有限的话，应注意两端的端值，选择时参考上市公司的所处行业和自身历史的资本结构的历史运行数值来确定。

（二）优化债务结构

我国证券市场的发展存在明显的“股市强、债市弱：国债强、企业债弱”特征，从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场，在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距，而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段，这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。总之，当有规模的公司债市场存在时，总的债务融资的更大比例将接受市场力量的审视。经验证明发达的公司债市场对经济提供了更好的保护，而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。在市场结构的优化过程中，企业债券虽然面临着极好的发展机遇，但企业债券市场的发展也不可能一蹴而就，它要受到市场环境的约束。

（三）优化股权结构

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；由于这种持股主体，是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整势在必行。目前我国上市公司股权结构呈现“超稳定状态”和“不稳定状态”的双重特征，而问题的根源则在于国有股的过度集中且不可流通，在这种既定股本结构的前提下，股本再设计的基本切入点就是收缩和变现国有股，寻求国有股的市场退出机制；同时扩充和增加流通股比例，寻求机构投资者的市场进入机制。

（四）构建有效的信号传递机制

现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上，资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程，通过资本结构优化，委托人与代理人之间搭建起一条信息通道，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难，提高金融市场的运行效率。然而，资本结构优化也是有成本，为此，我们必须努力降低资本结构优化成本，加强信息披露管理，构建信号传递机制，是降低资本结构优化成本的有效手段。

四、结语

我国上市公司还处在建设和发展之中，其资本结构和公司治理机制还存在不够合理和完美之处，这是由内部和外部经济环境因素共同影响所致。资本结构决策从属于企业的财务战略决策，对资本结构的优化和战略管理也是对公司实行战略管理的必然要求。对上市公司而言，要注重利用资本运营来优化资本结构。企业资本结构优化首先应立足于所处的行业，并因企业不同的成长周期，采用不同的资本运营决策，调整自己的资本结构；其次应结合企业的规模、盈利能力和抗风险能力等进行合理的资本结构组合和优化，既要满足企业的盈利目标，又要避免财务风险；再次应选择最佳的资本结构，除了要考虑资本成本、财务风险外，还要综合考虑其它的影响因素，如企业的资产结构、税收因素、企业经营管理人员的态度等；最后，资本结构优化应保持合理的举债能力，这不仅体现企业的实力和竞争能力，也能为企业带来财务杠杆利益，有利于企业盈利和资本保全增值，实现企业的价值最大化。

参考文献

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