论PE比率之实质及决定因素

论 P/E 比 率 之 实 质 及 决 定 因 素

---各国(地区)股市 p/E比率比较分析研究

杨朝军

当今世界各国(地区)在股市实践中存在一个令人好似现解但又不十分清楚的现象，即是各股市之平均P/E比率水平的不一致性:在同一时间点上，美国、香港等股市所处的平均P/E比率水平是不同杓，而同一股市在不同时间的P/E比率水平也不一样，到底是什么理性基础决定了其相对差异?我国股市仍仍处于发展成长阶段，成熟后其\"相对市盈率\"应该是在什么水平,实是现时投资决策的重要依据，但要弄清这些问题，必须对P/E比率之决定因素及其内在逻辑关系进行深入的研究。

一.p/E比率实质含义为\"相对股价\"

股价(P)是人们在日常投资活动中最关注的数据，P的涨跌牵动着千万投资者的心，而股市技术分析法仅只而需要某种股票的时间序列价格数据Pt，即可作出Pt+1内的预测，但技术分析法并不试图解释相研究股价的理性基础。在基础分析法中，首要基础指标是\"市盈率\"，即P/E比率。作者认为，在对股价水平进行比较分析时P/E比率,之实质含义仍为股票的\"相对价格\而股价P则为\"绝对股价\"，重要的是相对价格，而绝对价格无甚投资判断意义。

从经济的角度看，价格的意义在于提供一种比较评判的基础，并无绝对意义可言。离开其它商品价格参照系统，单凭一商品标价多少，毫不能给人以任何\"买\"或\"卖\"的决策依据，市场经济中，唯一重要的是交换价格。同样，仅知股价多少，也无从作出投资与否的决策.不同面值股票的差别显然存在,而不同净值股票价格也势必不一，更何况不同盈利能力

股价之差别了。因此，在比较不同股票投资价值时，按同面值或同净值来进行价格比较是不科学的，唯能正确地反映比较价格的是P/E比率。P/E比率反映了投资者为每一元投资收益所必须付出的价格(代价)，至于面值主要是一个法律程序要求，而净值不能反映企业经现管现层的盈利能力，故二者都不能替代P/E比率而作为股价比较的基点。

对股市比较研究，不管是对同一般市不同时间上的纵向研究还是对同一时间点上不同地理位置国别股市的横向研究，有意义的指标也是P/E比率水平,而非绝对股价水平，甚至于股价指数也不能代替P/E比率的位置。这一方面是因为不同股价指数计算方法和基期选择不同而无法比较。另一方面则是因为股价指数采样变化或是拆配股等因素的影响，也使得同一股价指数在不同时间阶段无法进行精确的比较，但最重要的是，股份公司盈利随时间间而长的因素使得股价上升和市场指数上扬，(P/E比率不一定上升)。若再把现时股价指数和多年前指数相比就显然是无意义的。因此，股市状态宏观描述最有意义的变量是P/E比率。并且，P/E比率作为重要的相对股价，能给投资者在股市比较分析中起到指导作用。若二种肢票所代表企业之风险及业绩都相差不大的话，则这二种股票应在股市中享

有相近的P/E比率水平，否则就可吸进相对低价位的而吐出相对高价者，这\"已在美欧等发达国家股市的实践中得到认可和广泛的应用。至于各重要股市横向地理位置上的比较,最重要状态变量见图1。

1990年12月31日 P/E比率(平均数)

p/E比率水平决定的最关键因素是盈利增长率

我们已知股票的虚拟价值源出于增值盈利，则作为虚拟价值表现形态的股价以及P/E比率必然与增长因素存在着至为关切的函数关系,为此运用NPV原理进行分析。

1·无增长状态分析

企业无增长状态，并非指无盈利状态(E=O)，而是泛指一种企业分红政策，在该无增长政策下,盈利全部分红，即Et=Dt，在其它情况不变的条件下，企业每年盈利保持同一水平，并全部分红给投资者，企业股票相当于一种永久偾券。

投资者从股票投资中预期获得二种来源的收益·即股息红利和资本利得，为此有如下基本方程式:

这儿r为资本贴现率。

此为市场均衡条件，否则股价就被低估或高估，买卖力量将促使市场趋于均衡。

对上式轮流叠代可得:

当Et = Dt = E1 时,上式变为

P0 = E1 / r

这一结果之实质即为盈利资本化价值，是我们分析的起点。

2．增长状态分析

企业增长状态定义为一种分红及业绩状态，花这一状态下，企业利润增长，留成投资比例较大。对于这一状态分析，运用现代股份企业金融论原理，可把股价看成是由两部分组成，一部分为无增长状态下盈利资本化之价值，另一部分则为\"增长潜力的现值”，用PVGO表示。有下式:

P0=E·/r十PVGO

其中有关系 O < ＝PVGO < P0，因为若PVGO= P0，则必有 Et=0，这显然是矛盾的。对上式稍加变化后有:

这一公式有十分重要的意义。

为更深入研究起见，考虑常增长模式。设b为留成投资比例，有 b=(l一D1/E1)，O<=b<=l，有下式:

又因It-1=bEt-l，故有:

Et = Et-1 (l十 b ×ROE )

也即是企业盈利增长率g为b ×ROE

下面研究常增长模式下这PVGO值。因第一年企业再投资额(E1－D1)，投资收益流为(E1－D1)×ROE，假设再投资风险和原投资相同，则第一年投资纯现值为:

第二年投资(E1－D1)×(l十g)，投资收益流为(E1－D1)×(l十g)ROE，因此第二年NPV值为:

等等，一般公式为NPV。=(NPV1)(l十g)t-1为一等比级数现值流，在增长率g小于贴现率r条件下，有:

因为 ROE=E1 g/(E1一D1), 代入有:

最后有:

这一结论和经典证券分析结果相吻合，但这儿是从特别考虑增长情况下获得这一结论的。

设若某一股份公司，其风险等因素决定了贴现率r为0.15，公司预期支付第一年股息为5.00元，第一年盈利为8.33元/每股，且其ROE为O.25。从上数据可得留成比例b为0.4，增长率g为0.1, 从此可导出该公司每股盈利资本化价值为8.33/0.15=55.53元，而增长潜力现值则为44.47元，从而该公司绝对股价为100元。

上例中，若笫一年股息从5元降至3.66元，则企业留成比例将上升至0.56，增长率升至0.14元，公同盈利资本化价值仍为55.53元，但PVGO值却增至310.47元，股价将由此而跃升至366元!花这一绝对股价水平下，相对股价P/E比率已从原先12升至44的水平

从上例可见，公司盈利资本化价位和PVGO二者共同决定胜价水平。资本化价值由盈利和贴现率所决定，和盈利成正比，而和风险成反比:增长潜力现值则由企业盈利增长率及扩张新投资的风险所决定，具体函数关系依增长模式而定，在前述常增长模式下，增长率越高，扩张投资风险越小，增长潜力现值就越大。总之，增长潜力现值和盈利增长率及扩张投资风险间的逻辑函数关系是存在的。当增长潜力现值大于盈利资本价值时，称其为\"增长股\" 。

再考察相对股价P/E比率，由公式:

定义上为\"基础P/E比率\"，记为q:

定义P0/(P0-PVGO)为\"P/E比率增长乘数”，记为m，则有下式:

P0/E1=m·q

其中，q仅由风险所决定，和风险大小成反比:而乘数m由PVGO所决定，由于O<=PVGO<=Po，因此有l<= m<∞。

至此，P/E比率与风险和增长因素间关系已十分清楚。

3．增长极限分析

前一段中，我们在企业增长率小于贴现率条件下，才获得一些合理的结果，但若放松这一条件，情况又将怎样?为此，重新假设常增长模式，有下式:

可见，当g< r 时，虽然盈利资本还原值仍为E1/r1，但PVGO却为无穷大，股价亦为无穷大。这一结论是荒谬的，问题的关键不在于数学逻辑，而在于假设本身。实际现实世界中，任何企业要永久保持大于自身资本贴现率的盈利增长率是不可能的，即使理论上存在，但人们目前是不能预测也不会相信其无穷远期的情况的，故上述假设在现实中无法成立。

任何经济事物都象普通产品那样存在着一个\"生命同期”，没有永不衰老的公司，即使现在显赫庞大的公司组织也会成为将来的历史遗迹。因此，股份公司增长是有限的，PVGO值必是一有限数。

当然，企业增长率在短期中超过资本贴现率是可能的。由前述关系知，g = ROE × b，当ROE × b > r 时，企业即进入超常增长期。因0 <= b <= 1，故在超常增长期内，必有ROE > 1，也即企业资本收益率大于资本贴现率之关系存在。这充分反映企业管现层的经营水平。

三、结论及其倡导意义

综合前述论证，结论如下，在股价相对和绝对水平的决定因素中，最关键的变量是企业盈利增长率，其次则为企业盈利绝对水平及投资风险二个因素，具体函数关系为:

从上述结论，作者力图显示这样一条信念:企业盈利增长乃股价冲力的能源。也是股市投资基础分析法信奉者们应般关心的变量。

1．理解\"正常市盈率水平\"的关键

考虑公式P0/E1=m·q，若r=0.1,则q值为10。本文开头曾提出:为什么世界各股市之干均P/E比率不一致?根据前述结论，作者认为因素之一是不同国家地区宏观经济周期阶段及社会政治制度不一，是此企业所面临的风险不一，投资者要求的资本贴现率不一，从而基础P/E比率水平不一样。因素之二是各国股市中企业处于不同的经济周期中，企业盈利增长率不一，从而增长乘数不一样。二因素乘积之差异最终决定了不同股市平均P/E比率的水平。由此，运用P0/E1=m·q公式，就很容易理解和解释图1所示差异。

2·提倡向增长投资

从公式P0/E1=m·q关系中可见，当风险水平不变时，q值不变·但增长将使m值上升，从而使具有较大增长潜力的企业能或得较高的P/E比率值，也即在同一时间同一股市中，在风险水平无差异的情况下，具有高盈利增长率的企业股价能享受高于股市平均P/E比率的市盈率，这点在前述例子中已有所揭示

下图2显示了美国股市实践中有名的Babson28种增长股P/E比率平均数相对S&P

500种股价指数P/E比率平均数的曲线图，也即增长股市盈率高出市场市盈率的倍数。

从该图可说明以下二点

1． 任何时间上，28种增长股平均P/E比率均大于市场平均P/E比率。

2．不同时间上，增长股P/E比率超出市场平均P/E比率的程度不同。原因是不同时期企业增长率不同。如1973，1974和1975年·增长股平均P/E比率竟达市场P/E比率平均数的二倍·这是因为这3年正是美国处于其历史上经济增长的黄金阶段。

关于P/E比率和盈利增长率之间的关系在前面已详细理论论证，图3则为美国股市实战中所显示的数据，对本文所述理论的支持是十分明显的。对于股份公司来说，则应该提倡

少分现金红利而扩张投资的政策。当然，这一政策必须在一前提条件下，那就是企业新投资收益率必须大于资本贴现率。至此，我们有必要弄清二个不同的概念，即\"增长\"和\"扩张\"。增长是指企业盈利逐年增长的状态:扩张是一种企业政策，是指企业盈利留成再投资率b较大的一种努力，我们已知有关系式b·ROE＝g。在大部分情况下，增长股是迅速扩张公司的股票，但需指出的是，仅仅扩张本身并不创造而PVGO值，而是由于新投资的高收益率才使得PVGO具有高价值，才证明扩张政策的正确性。当ROE小于资本贴现率时，新投资必然是负NPV值，这点，可仍以前述常增长模式说明:

在公式

中以E1－D1=b·E1，代入，可得公式:

当ROE小于r时，PVGO为负值，且b值越大，负值越大。故此，在ROE< r情况

下，公司上策是积极收缩仰而增加红利支付，因为此时投资机会(指ROE > r 的投资)已经寻找不到。

美国有名的DEC公司自建立起在长期内不支付股息，因为该公司长期的增长率使得支付股息意味着或是降低公司增长率，或是再通过别的途径筹集扩张投资资本，故广大投资者都愿意以今日股息换取未来高盈利水平及资本利得。IBM公司则是另一实例，它自1930

年起支付股息，但支付率仅在股价的1－2％水平上，那时他的销售额及盈利和股息均以20％的速率增长，投资者购买IBM股票为的是追求增长价值而非股息红利。但1975年后，投资机会减少，致使它在1976年底持有61亿美元的现金和短期债券，为此IBM在1977年以14亿美元购回自已的部分股票，这类似于现金支付股息，但却使投资者以资本利得形式获益而少缴税。至1988年，IBM红利支付率已达到54％。