证券投资基金与股市波动性关系研究

分类号：密级：硕士学位论文Ｊ８１５００４证券投资基金与股市波动性关系研究ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎｔｈｅＲｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎＳｅｃｕｒｉｔｙＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＦｕｎｄｓａｎｄＶｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｎＳｔｏｃｋ年学２００７３１０２９０独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。、学位做作者答名：跚吗答字醐：砂加年乡肋／自１／ｆ学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作签字日期：学位论文作工作单位：通讯地址：砂骠内容摘要在我国证券市场，以证券投资基金为代表的机构投资者正处于快速发展阶段，随着规模的迅速增大，基金对于股票市场的影响力也日益增强。基金在显示出分流和转化储蓄资金、改善投资者结构作用的同时，也表现出了其对股票市场的负面影响，影响了股票市场的稳定性。基金的实际市场运作与预期存的偏差使人们开始重新思考基金对股市波动性的影响。如何正确认识证券投资基金的投资行为及其对市场产生的影响，具有重要的理论研究和实际应用价值，对促进证券投资基金和证券市场的完善发展是非常必要的。文章以投资组合理论、有效市场理论和行为金融理论等金融投资理论为研究的理论基础，在正确认识和分析基金投资行为的基础上，采用定性分析和定量分析相结合的方法，全面系统地检验了我国证券投资基金对股票市场波动性的影响。文章首先对证券投资基金对股市波动性的正负面效应进行了理论分析，证明基金在发挥各种稳定作用的同时也存在加剧股市波动性的行为和动机。然后文章以基金发展历史作为划分依据，采用ＡＲＣＨ族模型对上证综指数据进行统计分析和数据拟合，并对在市场的不同状态中基金对股市波动性影响的变化情况进行了研究。文章还从持仓比例、持股集中度和持股期限三个角度对基金投资行为与股市波动性关系进行了进一步研究。研究发现，证券投资基金的推出，对中国股市没有起到稳定股市、降低波动性的作用，在基金进入市场后，波动性水平并没有得到下降，当市场处于低迷期时，投资基金阶段性地降低了股市的波动性，当市场处于高涨期时，投资基金反而加剧了股市的波动性。基金的持仓比例与股市波动率正相关，我国基金存在追涨杀跌、持股集中度高，偏好中短线投资等行为特征，这些行为都加剧了我国股市的波动。最后论文针对理论与实证分析的结果，从基金自身、上市公司、和证券市场三个方面对我国基金不能发挥稳定市场功能的原因进行了分析，并提出了相关的政策建议。关键词：证券投资基金波动性ＧＡＲＣＨ模型ＥＧＡＲＣＨ模型Ａｂｓｔｒａｃｔ砀ｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆｓｅｃｕｒｉｔｙｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓｉｍｐｏｓｉｎｇｏｎｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｂｅｃｏｍｅｓｉｎｃｒｅａｓｉｎｇｌｙｏｂｖｉｏｕｓ．Ⅵｒｌｌｉｌｅｔｒａｎｓｆｏｒｍｉｎｇｓａｖｉｎｇｃａｐｉｔａｌａｎｄａｍｅｌｉｏｒａｔｉｎｇｉｎｖｅｓｔｏｒｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．ｔｈｅｂｅｈａｖｉｏｒｏｆｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓｈａｓｍａｄｅｃｅｒｔａｉｎｓｉｄｅｅｆｆｅｃｔｏｎｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．Ｉｔｉｍｐａｉｒｓｔｈｅｓｔａｔｕｓａｎｄｆｕｎｃｔｉｏｎｏｆｓｅｃｕｒｉｔｙｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓｉｎｓｅｃｕｒｉｔｙｍａｒｋｅｔ，ａｎｄａｌｓｏｌｉｍｉｔｓｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓ．Ｈｏｗｔｏｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｔｈｅｂｅｈａｖｉｏｒａｎｄｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆｓｅｃｕｒｉｔｙｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓ．ｗｈｉｃｈｉｓｅｓｓｅｎｔｉａｌｔｏｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｆｕｎｄｓａｎｄｓｅｃｕｒｉｔｙｍａｒｋｅｔ，ａｎｄｈａｓｉｍｐｏｒｔａｎｔｔｈｅｏｒｙｒｅｓｅａｒｃｈａｎｄａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｖａｌｕｅ．Ｕｎｄｅｒｔｈｅｄｉｒｅｃｔｉｏｎｏｆｆｉｎａｎｃｅａｎｄｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｔｈｅｏｒｙ，ｓｕｃｈａｓｐｏｒｔｆｏｌｉｏｔｈｅｏｒｙ，ｅｆＢｃｉｃｎｔｍａｒｋｅｔｔｈｅｏｒｙａｎｄｂｅｈａｖｉｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅｔｈｅｏｒｙ，ｂａｓｅｄｏｎａｎａｌｙｚｉｎｇｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓ’ｂｅｈａｖｉｏｒａｃｃｕｒａｔｅｌ％ｔｈｅｐａｐｅｒ，ｗｈｉｃｈｕｓｅｓｔｈｅｍｅｔｈｏｄｏｆｑｕａｌｉｔａｔｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓａｎｄｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅａｎａｌｙｓｉｓ，ｔｅｓｔｓｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆｓｅｃｕｒｉｔｙｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓ’ｂｅｈａｖｉｏｒｏｎｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｉｎＣｈｉｎｅｓｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｌｙ．Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｔｈｅｐａｐｅｒａｎａｌｙｓｉｓｔｈｅｐｏｓｉｔｉｖｅａｎｄｎｅｇａｔｉｖｅｅｆｆｅｃｔｓｔｈａｔＳＩＦｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｎｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．ＴｈｅｓｔｕｄｙｓｈｏｗｓｔｈａｔＳＩＦｈａｖｅｔｈｅｂｅｈａｖｉｏｒａｎｄｍｏｔｉｖａｔｉｏｎｔｏｉｎｃｒｅａｓｅｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｔｈｅｍａｒｋｅｔ．Ｔｈｅｎ．ｗｉｔｈｔｈｅｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｏｆＳＩＦａｓａｄｉｖｉｄｉｎｇ１ｉｎｅ，ｔｈｅＰａｐｅｌ＂ａｔｔｅｍｐｔｓｔｏｕｓｅｔｈｅｐａｒａｍｅｔｒｉｃｍｅｔｈｏｄ（ｓｕｃｈａｓＡＲＣＨＭｏｄｅｌｓ）ｔｏｃｏｎｄｕｃｔａｎｅｍｐｉｒｉｃａｌｓｔｕｄｙａｂｏｕｔｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆＳＩＦｏｎＣｈｉｎａｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔａｎｄｃｏｍｐａｒｅｓｔｈｅｖａｒｉａｔｉｏｎｓｏｆｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｖｏｌａｔｉｌｉｔｙａｎｄｅｖａｌｕａｔｅｓｗｈｅｔｈｅｒｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅｏｆｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｈａｓｃｈａｎｇｅｄ．ＴｈｅＰａｐｅｌ＂ａｌｓｏａｎａｌｙｓｅｓｔｈｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｂｅｈａｖｉｏｒｏｆＳＩＦｆｒｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎｒａｔｉｏ。ｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎａｎｄｐｅｒｉｏｄｓ．ＴｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｕｌｔｓｃｏｎｓｉｄｅｒｔｈｅｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎｏｆＳＩＦｄｉｄｎｏｔｓｔａｂｉｌｉｚｅＣｈｉｎａｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｏｒｒｅｄｕｃｅＣｈｉｎａｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ．ＡｆｔｅｒＳＩＦｅｎｔｅｒｉｎｇｔｈｅｍａｒｋｅｔ，ｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｈａｓｎｏｔｂｅｅｎｄｒｏｐｐｅｄ，ａｎｄｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓｏｆｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｃｈａｎｇｅａｓｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｃｙｃｌｅｃｈａｎｇｉｎｇ．ⅥｍｅｌｌｔｈｅｍａｒｋｅｔｉＳｓｕｆｆｅｒｉｎｇａｄｏｗｎｔｕｒｎｐｅｒｉｏｄ．ＳＩＦｒｅｄｕｃｅｓｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｐｅｒｉｏｄｉｃａｌｌｙ；ｗｈｅｎｔｈｅｍａｒｋｅｔｉｓｒｉｓｉｎｇｐｅｒｉｏｄ，ＳＩＦｒａｔｈｅｒｔｈａｎｅｘａｃｅｒｂａｔｅｄｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．ＴｈｅｐｏｓｉｔｉｏｎｒａｔｉｏｏｆＣｈｉｎａＳＩＦｈａｖｅａｐｏｓｉｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｗｉｔｈｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．ＣｈｉｎａＳＩＦｍａｉｎｔａｉｎｓａｈｉｇｈｌｅｖｅｌｏｆｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎｂａｓｉｃａｌｌｙａｎｄｂｅｌｏｎｇｔｏｍｅｄｉｕｍ—ｔｅｒｍｏｒｓｈｏｒｔ—ｔｅｒｍｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ．ＴｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗｔｈａｔＣｈｉｎａＳＩＦｈａｖｅｓｎｏｔｂｅｅｎｓｔａｂｉｌｉｚｉｎｇｅｆｆｅｃｔｓｏｎｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ，ａｎｄｓｏｍｅｔｉｍｅｓｉｎｓｔｅａｄａｇｇｒａｖａｔｅｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｉｎＣｈｉｎａｉｎｄｉｆｆｅｒｅｎｔｍａｒｋｅｔｃｙｃｌｅｓ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ｏｎｔｈｅｂａｓｉｓｏｆｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌａｎｄｅｍｐｉｒｉｃａｌａｎａｌｙｓｉｓｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓ．ｔｈｅＰａｐｅｒａｎａｌｙｓｅｓｔｈｅｒｅａｓｏｎｏｆＳＩＦｃｏｕｌｄｎｏｔｅｘｅｒｔｔｈｅｆｕｎｃｔｉｏｎｔｏｓｔａｂｉｌｉｚｅｔｈｅｍａｒｋｅｔｆｒｏｍｔｈｒｅｅａｓｐｅｃｔｓ，ｗｈｉｃｈａｒｅＳＩＦｉｔｓｅｌｆ，ｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．ＡｆｔｅｒｅｓｔａｂｌｉｓｈｉｎｇａｒｅａｓｏｎａｂｌｅｐｏｓｉｔｉｏｎｏｎｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇＣｈｉｎａＳＩＦ，ｔｈｅＰａｐｅｒｍａｋｅｓｒｅｌｅｖａｎｔｐｏｌｉｃｙｒｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓ．Ｋｅｙｗｏｒｄ：ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＦｕｎｄ；Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ；ＧＡＲＣＨｍｏｄｅｌ；ＥＧＡＲＣＨｍｏｄｅｌｌｌ目录内容摘要………………………………………………．．ＩＡｂｓｔｒａｃｔ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．ＩＩ第ｌ章导论１．１研究背景及研究意义……………………………………………１１．２国内外文献综述………………………………………………．２１．２．１国外关于证券投资基金对股市波动性影响研究的文献综述……………２１．２．２国内关于证券投资基金对股市波动性影响研究的文献综述．ｊ…………．５１．３研究方法及结构安排……………………………………………８１．３．１研究方法…………………………………………………８１．３．２结构安排…………………………………………………８１．４创新点及不足之处……………………………………………．１０１．４．１创新点…………………………………………………．１０１．４．２不足之处………………………………………………．．１０第２章证券投资基金与股市波动关系的理论分析２．１证券投资基金的含义及特点……………………………………．．１２２．２我国证券投资基金的发展历程……………………………………１３２．３证券投资基金对股市波动性的效应分析……………………………．１５２．３．１证券投资基金对股票市场稳定的正面效应………………………．１６２．３．２证券投资基金对股票市场稳定的负面效应………………………．１７第３章基金不同发展阶段中股市波动特征的实证分析３．１股市波动性的基本分析…………………………………………２１ＩＩＩ３．１．１股市波动性的含义…………………………………………２１３．１．２股市波动性的衡量…………………………………………２１３．２研究设计……………………………………………………２３３．２．１样本选择与数据处理………………………………………．２３３．２．２研究方法选择……………………………………………．２５３．３实证结果分析………………………………………………．．２７３．３．１基本统计量分析…………………………………………．．２７３．３．２ＧＡＲＣＨ模型结果分析………………………………………．２８３．３．３ＥＧＡＲＣＨ模型结果分析………………………………………３０３．４分析结果小结………………………………………………．．３３第４章基金的投资行为及其与股市波动关系的实证分析４．１基金持股行为对股市波动性影响的总体分析…………………………３４４．１．１样本选择与数据处理………………………………………．３４４．１．２实证结果分析……………………………………………．３５４．２基金持仓比例对股市波动性影响的实证分析…………………………３５４．２．１样本选择与数据处理………………………………………．３６４．２．２实证结果分析……………………………………………．３７４．２．３研究结论………………………………………………．．３８４．３基金持股集中度对股市波动性影响的实证分析………………………．３８４．３．１样本选择与数据处理………………………………………．３８４．３．２实证结果分析………．ｉ…………………………………．．３９４．３．３研究结论………………………………………………．．４１４．４基金持股期限对股市波动性影响的实证分析…………………………４２４．４．１样本选择与数据处理………………………………………．４２ＩＶ４．４．２实证结果分析……………………………………………．４２４．４．３研究结论………………………………………………．４４５４．５本章小结…………………………………………………．．４４５第５章基金未发挥稳定市场功能的原因分析及政策建议５．１我国证券投资基金尚未发挥稳定市场功能的原因分析…………………．４７５．１．１我国证券投资基金自身存在多种缺陷…………………………．．４７５．１．２我国上市公司质量偏低……………………………………．．４７５．１．３我国证券市场发展不完善……………………………………４８５．２发挥我国证券投资基金稳定市场功能的对策…………………………４８５．２．１发展并完善证券投资基会……………………………………４９５．２．２规范上市公司行为，提高上市公司质量…………………………４９５．２．３推动证券市场发展，打造良好市场基础…………………………５０参考文献…………………………………………．……５２后记…………………………………………………．．５５Ｖ第１章导论１．１研究背景及研究意义证券投资基金（以下简称基金）是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，具出现和发展对引导储蓄资金转化为投资、稳定和活跃证券市场、完善金融市场结构具有极作为新兴市场的中国证券市场，近二十年的发展历程被打上了高度投机的鲜明印记，随着基金的发展，基金初步显示出改善投资者结构，抑制投机气氛，促进投资金融制“超级大散户”、“抱团取暖”、“老鼠仓”等名词逐渐冠以它们身上，基金的运作与预期的在此背景下，基金与股票市场波动性之问的关系研究也成为市场的焦点，在我国的基备专家理财、分散ＪｘＬ险、流动性强等特点，是在金融市场成熟到一定程度，投资性资本大量积累，金融工具较为多样的情况下出现的产物。基金起源于英国、盛行于美国，目前已成为国际金融市场最重要的投资和筹资工具之一。国外成熟证券市场的经验表明，基金的大的促进作用。而以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。有鉴于国外成熟市场发展经验，中国证监会于１９９７年１１月出台《证券投资基金管理暂行办法》，实施超常规发展机构投资者的策略，以期改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。在超常规发展机构投资者的战略指导下，以证券投资基金为代表的机构投资者在过去十几年的时间里获得了迅速发展，他们正成为证券市场的中坚力量。截至２００９年１２月底，我国共有基金数量６２５只，其中开放式基金５９０只，封闭式基金３１只，基金品种覆盖股票基金，债券基金，货币基金，指数基金，保本基金，伞型基金等。基金所管理的资金规模高达２６７６０．８０亿元左右，股票方向基金资产净值为２１８９３．３３亿元，占市场流通市值的１４．７５％①，在整个证券市场中占据越来越重要的地位，证券投资基金对我国证券市场的影响力也越来越明显。度创新和金融工具多元化等方面的积极作用，但与此同时，有关基金的质疑声也越来越大，功能存在一定的偏差。金是否真的具有稳定股市的功能这一问题上，理论界一直存在比较大的争议。在中国资本市场的实际运行中，基金对股价波动究竟起了正面作用还是负面作用呢？本文以基金对我①数据来源于中国银河证券基金研究中心国股市波动性的影响作为研究对象，首先从理论上探讨基金对股市波动性的影响，在此基础上，对基金与股市波动性关系进行比较系统全面的实证研究，并就研究成果予以分析，以此来正确认识证券投资基金的投资行为本质及其对市场产生的影响。我国当前正处于证券投资基金快速发展的阶段，基金对市场的影响力Ｆ１益显现，分析研究证券投资基金与市场波动性的关系，对降低我国证券市场的过度波动、促进我国基金业的发展、完善证券市场等方面都具有一定的理论参考价值，能为探析我国作为相对不成熟市场的自有特征和演变规律提供更广阔的思路。另外，研究如何引导基金更好发挥稳定市场的作用，对未来我国证券市场监管政策的制定也有一定的应用价值。１．２国内外文献综述近年来证券投资基金的规模不断攀升，其逐渐发展成为证券市场中一股重要的投资力量，它对市场的影响究竟如何也越来越引起人的关注。关于基金是稳定市场还是加剧市场的波动，学术界仍然存在着很大的分歧。关于基金对市场的影响方面存在着三种观点：一种观点认为基金其对股票市场具有一定的稳定作用；而另一种观点则认为基会的投资行为不但起不到稳定股市作用，相反可能会加大市场的波动性；还有一种观点认为基金与市场波动无明确的影响关系。１．２．１国外关于证券投资基金对股市波动性影响研究的文献综述（１）证券投资基金加大了市场波动性一些学者认为证券投资基金存在着羊群行为（Ｈｅｒｄｉｎｇ），他们往往在同一时间往同一方向进行交易，会使证券市场价格与其基础价值的差距逐步增大，产生非理性波动。ＳｃｈａｒｆｓｔｅｉｎａｎｄＳｔｅｉｎ（１９９０），Ｗｅｒｍｅｒｓ（１９９９）认为机构投资者相互了解的程度要高于个人投资者，他们经常通过其它机构投资者的投资决策来获取信息，作为自己投资决策的参考，因此机构投资者有可能比个人投资者更具有羊群效应的倾向。ＭａｕｇａｎｄＮａｉｋ（１９９６）认为基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托～代理问题。在这种报酬结构下，基金经理为了使自身业绩免于落后市场指数或同行，往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，而不是根据自己的研究进行独立投资，从而在投资时产生了羊群行为，引起股票价格的大幅波动。一些学者认为证券投资基金的正向反馈交易策略（ＦｅｅｄｂａｃｋＴｒａｄｉｎｇＳｔｒａｔｅｇｙ）也会破坏股价稳定，增大市场波动性。正向反馈交易策略就是我们俗称的“追涨杀跌”，即决策时不是基于对股票基本面的分析进行交易，而是根据股票上一期的表现，从而加剧了市场的波动。Ｄｅｌｏｎｇ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，ａｎｄＷａｌｄｍａｎ（１９９０），指出由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥稳定股价的作用，因此会造成市场更加不稳定。ＳｃｈａｒｆｓｔｅｉｎａｎｄＳｔｅｉｎ（１９９０），认为如果某只基会表现欠佳，连续半年甚至一年落后于其他基金或市场指数，在较大的竞争压力下，这支基金就很难吸引投资者的关注，无法壮大自己的规模。这就导致一些基金如果发现所持有的一只股票近期不上涨，即使他认为该股票价值被低估，也会选择放弃投资该只股票，转投短期能够上涨获利的股票，导致机构投资者不断改变其投资组合，加大市场的波动性。Ｗａｒｈｅｒ（１９９５）认为中小投资者对基金份额的投资会受到股票市场的收益和波动情况的影响，如果股票市场近期的表现良好，则投资者会增加对基金的持有份额；若股票市场近期绩效不佳，投资者会赎回基金份额，从而使基金份额流量大幅变动，造成基金的超额供给或超额需求，迫使基金被动地调整其投资组合，从而引起了股票市场的波动，这被称为价格压力假说。ＲｉｃｈａｒｄＷ．Ｓｉａｓ（１９９６）以１９７７．１９９１年纽约交易所所有上市公司为样本，分析了基金持股比例对股票的波动性的影响。研究发现，在控制公司规模的情况下，基金持股比例与股票波动性正相关，并且进一步证明机构投资者持有比例的增加导致了股票波动性的增加。ＰａｔｒｉｃｋＪ．Ｄｅｎｎｉｓ和ＤｅｏｎＳｔｒｉｃｋｌａｎｄ（２００２）的研究也发现，在股市大幅波动时机构持股比例与股票波动性之间表现出正相关关系，基金至少在短期内增加了市场的波动。ＷａｎｇａｎｄＷａｎｇ（２００２）认为虽然共同基金付出了相当精力来收集、分析信息，并且基于这些信息做出决策，但是，当市场下跌时，个人投资者的赎回行为会迫使基会经理人从其资产组合中卖出股票来满足流动性，有时会比需要买进股票时被迫卖出更多。而且，他认为基金经理人在市场下跌时往往会对市场信息产生过度反应，恐慌地卖出股票，即卖股票时比买股票时包含的信息更少，这种过度反应将加速市场下跌，造成股市波动性的加剧。（２）证券投资基会减小了市场波动性Ｚｗｅｉｇ（１９７３）和Ｄｅｌｏｎｇｅｔａｌ（１９９０）指出基会能够冲销个人投资者的非理性交易行为，其更少的噪音交易和稳定价格的功能使被机构投资者主导的那些股票表现出更低的波动性，基金的这种行为能够起到稳定证券价格的作用。Ｃｈｏｐｒａ，Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ，ａｎｄＲｉｔｔｅｒ（１９９２）也认为机构投资者是相对理性的，其理性的交易能够抵消个人投资者的非理性交易，从而冀对股价起到稳定作用。Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ，ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ（１９９２）认为基金的羊群行为和正反馈交易并不必然地意味着其交易行为会加剧股市波动。如果基金的羊群行为是对同样的基本面信息做出理性的反应，那么这种交易行为将加速股价向新信息方面调整，将使股市更有效。而且，理性机构投资者的联合操作会抵消个人投资者的非理性行为对市场的影响，起到稳定股价的作用。这样的羊群行为反倒会促使股价接近基本面价值。Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ，ＳｈｉｌｆｅｒａｎｄＷｅｌｃｈ（１９９２）以及Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ，ａｎｄＴｉｔｍａｎ（１９９４）证明了机构投资者具有信息优势，能够比个人投资者获得更多信息，他们往往群体购买价值被低的股票而远离估价偏高的股票，这样使股价趋向均衡价格。Ｓｉａｓ（１９９６）提出机构投资者持有股票的规模及数量都较大，他们不会频繁地改变其投资组合，否则会引起价格的较大波动，从而增加交易成本。因此，机构投资者经常采取“买入并持有”的策略，从而起到稳定价格的作用。Ｗｅｒｍｅｒｓ（１９９９）通过对共同基会的羊群行为对股价影响的研究发现，基金羊群购买的股票的表现要优于他们卖出的股票，这表明经理人会群体关注有新的有关的基本面信息，从而有助于加快信息整合过程，起到稳定股价的作用。Ｃｈｅｎ，ＪｅｑａｄｅｅｓｈａｎｄＷｅｒｍｅｒｓ（２０００）以美国股市１９７５．１９９４年间所有的共同基金为研究样本，发现样本基金共同买入的股票的同期和滞后收益高于其共同卖出的股票，即收益差距将延续较长时间，Ｗｅｒｍｅｒｓ据此认为基金的“羊群行为”可能是理性的，这种行为加快了股价吸收新信息的速度，从而对市场的稳定起到了积极作用。Ｂａｒｂｅｒ和Ｏｄｅａｎ（２００４）对美国机构投资者和个人投资者的投资行为进行了研究，他们发现个人投资者会青睐于那些价格或交易出现异常情况而且被媒体关注的股票，而机构投资者并没有这样的行为，他们认为从这种意义上机构投资者具有稳定股市的作用。Ｂｏｈｌ和Ｂｒｚｅｓｚｃｚｙｒｉｓｋｉ（２００６）对波兰股市的数据进行了研究，他发现机构投资者持股比例与股价的波动无明显相关关系，并认为因为机构投资者持有股票的数量远远大于个人投资者持有数量，因此他们不会频繁的改变投资组合，而会长期持有股票，以避免因频繁交易而增加成本。（３）证券投资基金与市场波动性无一致关系Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋｅｔａｌ（１９９２）研究表明，一般情况下，对某一特定股票，总有一些机构投资者在卖出，同时，另一些机构投资者则会选择买入，这两种交易所产生的影响可相互对冲，故不会对股价有较大影响。也有学者认为不同类型的机构投资者会采用多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响，最终的影响取决于采用两种不同策略的机构投资者的力量对比。１．２．２国内关于证券投资基金对股市波动性影响研究的文献综述（１）证券投资基金加剧了市场波动性施东晖（２００１）对１９９９年第一季度至２０００年第三季度期间我国基金的羊群行为进行度量，发现我国基金羊群行为度平均值为０．７７５４，存在显著羊群行为，并在一定程度上加剧了股价的波动。宋军、吴冲锋（２００１）以分散度指标为基准检验羊群行为，研究了１９９８年ｌＯ月至２００１年９月８个季度中我国的基金的投资行为，通过对市场价格波动很大时的分散化指标和平均水平下的分散化指标的相对大小来检验羊群行为的存在，发现我国证券市场存在着较高的羊群行为，并且高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票羊群现象更为明显。赵涛和郑祖玄（２００２）认为，在中国股票市场中，机构投资者可以利用信息不对称对公司的基本面信息进行操纵，以此使股价在短期内发生剧烈波动，从而获取超额收益。孙兆斌（２００２），吴婕、叶正祥（２００３）等认为我国机构投资者的行为特征发生了一定程度的扭曲，从而加剧了市场的波动性。王岗（２００３）以美国基金业发展史为例，对机构投资发挥降低股市波动性作用的条件进行了探讨，他在文中指出机构投资者存在着正反馈效应、短期行为、羊群效应，而且在市场监管不完善情况下，还存在一定程度的操纵市场行为，导致了机构投资者未充分发挥稳定市场的作用。陈浩（２００４）应用经典的ＬＳＶ方法，对１９９９年１季度到２００３年２季度上海和深圳证券交易所公布的基金季度报告数据进行研究，发现基金在卖出股票时的羊群效应要比买入股票时显著，在买卖历史收益率极端的股票时比买卖收益率一般的股票时表现出更明显的羊群效应，同时投资基金追涨倾向要强于杀跌倾向，投资基金在买卖小盘股时的羊群效应比买卖大盘股时更明显。这一点与国外文献研究的结果相似。施东晖（２００５）在《中国股市微观行为理论与实证》一书中，对各家基金公布的投资组合前十名股票建立方程进行回归。研究结果显示：在控制公司规模后，股票波动性和基金持股比重呈显著的正相关性，即基金持股比重越高，该股票在此季度的价格波动性也越大。此外，股价波动性和股票流通股本的大小呈负相关关系。５李胜利（２００７）将中国证券市场上的１１２只股票型证券投资基金分为成长型、平衡型、指数型、行业型和价值型，进行分别研究，发现不同类型的证券投资基金对市场波动的影响有所不同，基金的股票投资行为在一定程度上增大了证券市场的波动且其对证券市场波动的影响具有非对称现象。张慧莲（２０１０）利用上海证券交易所于２００７年７月３０日至２００８年１２月３１日期间公布的Ｔｏｐｖｉｅｗ数据，对证券投资基金的交易行为进行了实证分析，结果发现证券投资基金的交易行为是上证１８０指数变化的单向Ｇｒａｎｇｅｒ原因。通过对相关变量的模型分析，我们发现在样本期间证券投资基金的交易行为对上证１８０指数及其对数收益率的均值产生了正向的影响。（２）证券投资基会减轻了市场波动性徐旭初（２００１）认为当市场中机构投资者占据主导地位时，它们之间的博弈会在客观上形成“看不见的手”的市场调节功能，增加市场的理性程度，使市场趋于动态稳定，提高资本市场的运作效率。陈超（２００３）研究了机构投资者特别是证券投资基金对于股市的稳定作用。他选取１４只股票，通过建立回归方程进行分别进行实证研究，结果显示有１１只股票基金投资额的系数为负，说明这些股票的价格波动在证券投资基金投资后减弱了，而且价格波动幅度同基金投资比重成反比。祁斌等（２００５）在Ｓｉａｓ（１９９６）和ＦａｕｇｅｒｅａｎｄＳｈａｗｋｙ（２００３）方法的基础上，利用２００１年至２００４年期间在上交所上市的Ａ股每日机构投资者持股比例、流通市值和价格数据，对中国资本市场中机构投资者与股市波动性之间的关系进行了实证研究，研究发现：公司规模与机构投资者持股比例显著正相关；在控制了公司规模之后，机构投资者持有比例比较高的股票的波动性也相对比较小；机构投资者对降低市场整体波动性有帮助作用。这些发现支持了机构投资者有助于提高资本市场稳定性的观点。步国旬等（２００５）以２００２．２００５年一季度所有封闭式及偏股型开放式基金的前十大重仓股为研究对象，以季度数据为基础，将上季末基金的持股比例作为基金的已知持股比例，考察在下一个季度中基金所持股票的市场反应。季度检验将考察基金持股比例和所持股票流动性、收益性、波动性间是否显著相关，结果为：一定程度上，基会持股比例越高，所持重仓股的收益率也越高；基金持股比例越高越有利于降低股票在随后季度中的波动性，这说明基金作为机构投资者确实起到了稳定股市的作用。邓勇、汤大杰（２００７）将１９９７年１月到２００６年８月的在上海和深圳上市的股票作为Ｒ研究对象，使用ＧＡＲＣＨ模型对基金对证券市场波动性的影响进行了实证检验，结果显示机构投资者对中国股市起到了稳定作用，每次关于机构投资者的政策推进都对市场起到明显的稳定作用。在机构投资者稳定市场方面，其在深证市场上的表现要强于在上海证券市场。胡大春和金赛男（２００７）在Ｓｉａｓ（１９９６）采用方法的基础上，改动了变量的选取，综合考虑截面和时间序列所包含的信息，使用动态面板数据模型，对股票收益率的波动率和基金持股比例之间的关系做动态的描述。研究结果显示基会持股比例与股票收益的波动幅度成反向关系，从而证明基金起到了一定的稳定股市的作用。（３）证券投资基金与市场波动性无一致关系有些研究则证明证券投资基金与股市的波动性不存在必然的正负影响关系，其对股市波动性的影响会因市场或其他因素的变化而不尽相同。杨平（２００１）将各家投资基金所公布的投资组合内的股票作为样本，研究基金持股期限对股价波动的影响。结果显示：在基金持股时问比较短的情况下，它所投资的股票投资前后的波动性是增大的；但对于基金持股时间较长的股票来说，随持有时问的增长，其股价的波动性呈现出逐渐减弱的趋势。何基报、何佳（２００５）建立了结合中国证券市场的实际情况的市场结构理论模型，对市场结构发生变化时市场中机构投资者对股价波动的影响进行考察，结果发现机构投资者与股市稳定没有固定的相关关系，股价波动的大小与市场中复杂的投资者结构、市场环境和制度等存在关系。郭聪、周晓东（２０１０）采用了２００６年第一季度到２００８年第四季度国内证券投资基金公布的季度数据，运用动态面板数据模型对我国证券投资基金重仓持股变动与股票价格波动性之间的关系进行了实证研究。结果表明，在牛市中证券投资基金重仓持股比例的变化与股价波动性成正向关系，加剧了股价的波动；在熊市中证券投资基金持股比例变化与股票价格波动性成反向关系，起到了稳定证券市场的作用。通过对文献的综述可以发现，国外学者对证券投资基金与股票市场波动性的关系研究己经进入较为成熟的阶段，研究方法和被检验的影响因素较为全面和丰富，并取得了丰硕的成果。他们从基金的偏好及作用、投资策略、交易策略、交易规模、股票的持仓量等方面对基金和股票价格波动的关系进行理论和实证研究，但由于不同学者所选实证方法多样、样本期间不同、样本数量各异等原因，其研究结果不甚趋同，甚至结论完全相反，但结论大致可归纳为降低了股市波动、加剧了股市波动及二者相关性不明显三类。与国外学者丰富研究成果相比，国内学术界在此方面研究的范围、内容以及方法等方面都存在着一定的差距，而且目前也没有得到一致的研究结论，在现阶段对基金对股市波动性的影响进行研究，无论在理论方面还是实证方面都还有很大的拓展空间与必要性。我国目前的研究偏重从市场整体波动或基金重仓股的市场表现方面间接推断基金对股市波动性的影响，而较少对基金的投资行为特征及其与股市波动的关系进行直接研究，因此本文在对市场波动进行宏观分析的同时，也对基金的投资行为特征进行了分析，试图达到宏观分析和微观分析相结合，直接分析与间接分析相补充的研究效果，使分析更为深入和更具说服力。１．３研究方法及结构安排１．３．１研究方法在研究方法上，本文主要采用规范分析与实证分析相结合的方法。规范分析方法是以一定的价值判断作为出发点和基础，提出行为标准，并以此作为处理经济问题和制定经济政策的依据，探讨如何才能符合这些标准的分析和研究方法。实证分析方法是在分析经济问题和建立经济理论时，撇开对社会经济活动的价值判断，只研究经济活动中各种经济现象之间的相互联系。本文首先结合已有的研究成果，从基金的投资行为的角度为对我国股市波动性影响的作用机理进行了理论分析，然后在对基金与股市波动性关系理论分析的基础上，运用ＧＡＲＣＨ（１，１）和ＥＧＡＲＣＨ（１，１）模型和Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验等计量工具对我国基金与股市波动性关系进行了实证分析，对理论分析结果进行了验证并为研究结论提供了有力支持。另外，本文还运用了比较分析的方法，在实证部分将样本按发展的不同阶段划分为两个时段，将实证结果进行对比分析。１．３．２结构安排本文的分析过程遵从理论分析到实证分析，从宏观层面到微观层面，从间接分析到直接分析的顺序，逐步对证券投资基金与股市波动性的关系问题进行研究。研究框架如下图：固Ｉ与股市波动性关系的理论分析弋哆固与股市波动性关系的实证分析广：基于ＡＲＣＨ族模犁对证券投资基金不同发展阶段的股市波动：性特点进行对比分析固从间接分析到直接分析从宏观分析剑微观分析基金持仓比例、持股集中度、持股期限及其与股市波动性关系：分析：园基金未能发挥稳定市场作用的原因分析及政策建ｌ固资基金不同发展阶段中市场波动性的变化程度进行了分析，并按照市场所处的不同环境，将市场划分为上涨期和下跌期两种状态，分析这两种状态下证券投资基金对股市波动性影响所表现出的不同特征。第四章为基会的投资行为及其与股市波动关系的实证分析。本章首先建立了上证综指的波动率和基金持股市值占流通市值比等因素的多元线性回归方程，从另一个角度对基金和股市波动性关系进行了分析，对第３章的结论进行了印证，然后从基会持仓比例，持股集中度，持股期限三个方面对证券投资基会的投资行为特征进行分析，并研究其与股市波动性之间的关系，对基金对股市波动性影响的机理进行了更深入分析。第五章为证券投资基金未发挥稳定市场功能的原因分析及政策建议。该章从基金自身，上市公司和证券市场环境三个方面对证券投资金为发挥股市稳定作用的原因进行了分析，并给出了相应的政策建议。１．４创新点及不足之处１．４．１创新点本文的创新之处主要体现在以下几方面：（１）本文在通过ＡＲＣＨ族模型进行实证检验时，结合中国股市发展的不同时期和基金的历史发展进程情况将样本划分为两个阶段，通过实证结果的对比对证券投资基金对股市波动的影响进行分析。在实证分析中还根据不同的市场特征划分了股市上升期和下降期两个子样本，以此分析在不同特征的市场条件下，基会对股市波动性的影响程度。（２）本文从证券投资基金投资行为特征的角度出发，分别分析了基金持仓比例、持股集中度、持股期限的特征及其与股市波动性的关系，与第３章的ＡＲＣＨ族模型分析相互补充，更全面的分析了证券投资基余对股市波动性影响的作用机理，使本文的结论更具说服力。１．４．２不足之处虽然本文的写作是建立在广泛阅读文献和相关理论的基础之上，而经过了深思熟虑和反复修改，但受本人的学术水平和能力所限，在许多方面的研究仍存在着不足之处。（１）在研究方法上，本文只运用了较简单的计量方法，只是分别针对基金持仓比例、基金持股集中度和基金持股期限三个方面的影响进行了单独地实证分析，并在根据分析结果推测基金对股市波动的影响机理，对基金对股市影响的具体作用机理分析仍旧不够深入，而且缺乏对三方面行为特征对股市波动的影响程度不能进行相应的比较，无法判断哪个因素的影响最大。（２）在研究角度上，没有能够充分考虑基金的非理性行为对市场的影响，如没有能够对基金的羊群行为及正反馈策略的程度以及该因素对市场波动的影响进行分析，缺乏从行为会融角度的分析和解释。图２．１证券投资基金运作机制证券投资基金因这种集合投资的方式具有以下特点：（１）组合投资、分散风险股票市场的运行受多方面因素的影响，对社会、经济、政治等因素的反映极为敏感，与其他市场相比，该市场将面临更多的不确定性，风险水平也相对更高，中小投资者资金量小，投资选择有限，一般很难做到购买不同种类的股票分散风险，而基金则可以购买数种类型的股票以达到分散投资风险的目的。因此，购买基金就可以做到用较少的资金购买一揽子的股票，充分享受到组合投资，分散风险的好处。（２）集合理财、专业管理证券投资基金的基金管理人一般由拥有专业投资研究人员组成，他们拥有丰富的经验和充足的市场信息，能够对市场进行全方面的研究分析及各股的动态跟踪分析，从而进行更理性的投资。在风险一定的条件下，确保收益的最优化。同时由于基金集合理财的特点，１９使其更有利于发挥资金的规模优势，降低交易成本。（３）利益共享、风险共担证券投资基会资产的真『Ｆ所有者是基金的投资者，为基金提供服务的基金管理人与基金托管人只是获得一定的佣金及相应的管理费和托管费，本身并不参与基金收益的分配，在扣除由基金本身承担的费用后，剩余的基金的投资收益全部归基金投资者所有，并根据各投资者所持有的基会份额，按比例进行分配。（４）独立托管、保障安全在证券投资基金中，基金管理人只负责基金的交易行为及投资操作，基金的财产保管由独立于基金管理人的基金托管人负责。在这样的模式下，基金托管人可以对基金管理人的投资运作进行监督，这种相互制约，互相监督的机制有效地保护了投资者的利益。２．２我国证券投资基金的发展历程我国基金仅用了十几年时间就走过了发达国家几十年走过的历程。实现了从封闭式到开放式、从内资到合资、从资本市场到货币市场、从境内投资到境外理财的转变和发展。目前，我国基金己经具有了相当规模，成为证券市场的最重要的机构投资力量和个人投资早期探索阶段起步发展阶段规范发展阶段ＩＩ１９９７年１１月《证券投资２００１年９月第。。只开基金管理暂行办法》颁布放式基金诞生图２．２证券投资基金发展阶段划分第一阶段为早期探索阶段，即１９９７年１１月１４同《证券投资基金管理暂行办法》（简资基金在内地发展的序幕。但由于各方面条件限制，１９９４年后，多数基金的资产状况趋于恶化，在经营上步履维艰，１９９５一１９９６年问，基金发行处于停滞状态。第二阶段为起步发展阶段，即１９９７年“月１４日《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施至２００１年８月期间。在《暂行办法》出台后，根据新的法规要求，对老基金进行了１３者的最重要投资工具之一，我国基金的发展可以分为三个阶段：称《暂行办法》）颁布之前时间。中国基金业起步于２０世纪的９０年代初，经中国人民银行总行批准，中国国内第一家投资基金“淄博基金”于１９９２年１１月正式设立，揭开了投清理规范，同时批准设立了一批新的基金。首批成立的基金管理公司为南方基金管理公司和国泰基金管理公司，它们于１９９８年分别发起设立了“基金开元”和“基金金泰”两只封闭式基金，规模均为２０亿元，远远超过此前的单只基金规模，中国基金试点的序幕也由此拉开。在此阶段，基金规模得到快速发展，但也攀露了一些需要解决的问题。２００１年底，中国基金业的资产规模只有８１８亿元人民币。２００１年８月以后，封闭式基金停止发行。第三阶段为规范发展阶段，即２００１年９月以后时期。２００１年９月，我国第一只开放式基金——“华安创新”诞生，由此我国基金业实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越，开启了一个全新的发展阶段。２００１年１０月，《开放式证券投资基金试点办法》颁布，使得证券投资基金管理的基本框架进一步得到了完善。这些事件标志着中国证券投资基金的发展进入了第三阶段。另外，２００４年深圳证券交易所分别推出的ＬＯＦ和ＥＴＦ，是在基金业的快速发展过程中，开放式基金发行交易体系一次大改革。目前，从基金品种看，我国已经推出了股票基金、债券基金、货币市场基会以及ＥＴＦ、ＬＯＦ、ＱＤＩＩ、ＱＤＩＩ等品种。图２．３２００１．２００９年开放式和封闭式基金发展状况数据米源：ＷＩＮＤ金融数据库图２．４２００１—２００９年各类型基金发展状况数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库截止２００９年１２月３１日，证券投资基金共有６２５只，资产净值合计２６７６０．８０亿元，份额规模合计２４５３５．０７亿份。其中以中国大陆境内市场为投资对象的基金有６１６只，以中国大陆境外市场为主要投资对象的ＱＤＩＩ基金有９只。其中３１只封闭式基金资产净值合计１２３８．８０亿元，占全部基金资产净值的４．６３％，份额规模合计９４５．０２亿份，占全部基金份额规模的３．８５％。其中５９０只开放式基金资产净值合计２５５２２亿元，占全部基金资产净值的９５．３７％，份额规模合计２３５９０．０５亿份，占全部基金份额规模的９６．１５％②。表２．１２００１．２００９各年基金发行数量股票型平均发行发行数量０新成立基金年份发行数量２００１年２００２年２００３年２００４年２００５年２００６年２００７正２００８年２００９年３１４４２５５５５发行份额（亿份）１１７．２６４４７．９５８４７．９７１７３０．１８１０１８．２１４０２６．２６４０７３．０４１７９９．５０３７２２．３１发行份额（亿份）０５３．２０平均发行占比（％）０１１．８８１６．３６１３．７２２７．４９４７．９０６６．７１份额（亿份）３９．０９份额（亿份）Ｏ２６．６０１３．８７２３．７３１２．７２３２．ＯＯ２０．１９３１．４６１８．５ｌ４５．７５７０．２２１７．４７３１．５５２１０１０１３８．７０２３７．３１２７９．９０１９２８．５９２７１６．９３５５８．７７２６６７．２７２２４３３９４５７７８８５８４４．８５６９．６６１２．４２３４．６４１０３１１８３１．０５７１．６６数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库留函图２．５２００９年开放式基金与封闭式基金比例数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库图２．６２００９年各类型基金比例数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库２．３证券投资基金对股市波动性的效应分析国内外学术界一直对证券投资基金是否具有市场稳定功能颇有争议。有的学者认为基②数据来源于ＷＩＮＤ金融数据库金作为机构投资者较个人投资者拥有更多的信息和专业知识，不易被市场气氛所左右，投资组合较为稳定，投资行为更为理性，是稳定市场的中坚力量；而有的学者认为由于基会为代表的机构投资者的往往会出现短视行为（Ｓｈｏｒｔｔｅｒｍｉｓ）和羊群效应（ｈｅｒｄｉｎｇ），反而会增加股市的波动性。在我国证券市场和投资基会还都不成熟的情况下，证券投资基金的作用究竟如何更是有待研究，下面本文就对基金对股票市场的正负面效应进行相应的理论分析。２．３．１证券投资基金对股票市场稳定的正面效应总体上来说，证券投资基金减少股市波动的作用主要体现在以下几个方面：（１）构建投资组合，降低市场风险首先，证券投资基金通过集合理财的方式扩大了投资者的投资组合，降低了投资者投资组合的非系统风险，也降低了整个市场的风险。证券投资基金的出现，为投资者提供了以较低成本构造投资组合，从而分散风险的途径，在丰富投资品种的同时降低了市场的整体风险。其次，证券投资基金通过集合理财使普通投资者得以提高中签率，分享一级市场的较高收益。证券投资基金可以将筹集来的社会游散资金投资于股票一级市场，使得个人投资者在一级市场中的购买率提高，这样一级市场的高收益就不会由大户所独享，使一、二级市场收益与风险均衡化，更有利于形成“公平、公开、公正’’的证券市场，．增强其稳定性。（２）吸引闲置资金，扩大市场容量丰富的基会品种能够吸引社会闲置资金投资于证券市场，扩大市场容量，对市场起到稳定作用。经过近十年的快速发展，目前的基金市场已拥有股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、ＱＤＩＩ基金等诸多品种，能够满足不同层次投资者的投资需求。在风险和收益特性方面，投资基金的风险和收益介于股票和储蓄两大理财选择之问，并根据投资组合的不同又形成了更多不同风险收益组合的基金品种，为不同风险偏好投资者的提供了丰富的选择。从国外证券市场发展的实践来看，证券市场的稳定是和市场的容量密切相关的，市场容量越大，个别投资主体的投资行为对市场产生的影响就越小，市场也就越趋于稳定。证券投资基金在作为一种风险适中，品种丰富的投资产品，能够吸引更多的投资者投资于证券市场，将社会闲散资金集合起来统一管理，正好能够起到扩大市场容量，稳定股票市场的作用。（３）改善市场结构，增强市场理性证券投资基金有利于改善投资者结构，促进证券市场健康发展。证券市场的稳定与否，同市场的投资者结构密切相关。个人投资者对公司基本面的掌握上存在着信息不对称现象，个人投资者只能是凭着自己所获悉的零碎而粗略的信息资料做出判断，投资往往带有很大的盲目性。而机构投资者在投资操作中更多强调通过研究来挖掘投资机会，并且十分注意投资中的风险控制。他们一般由专家来经营管理，精通业务知识，投资经验丰富，信息资料齐备，分析手段先进，投资行为相对理性。个人投资者与机构投资者相比在市场竞争方面处于明显的劣势，在以散户为主导的市场下，市场很容易出现异常波动。而证券投资基金正好可以实现以机构投资者的方式管理个人投资者的财产，这样可以使市场中的机构投资者数量的增加，个人投资者比例相应下降，证券市场投资主体的这种结构变化，可以全面发挥机构投资者在证券市场上的投资优势，促进证券市场的健康发展，更为主要的是机构投资者数量的增加，可以使得市场由原来的机构与个人之间的不平等的投资竞争转变为主要是机构与机构之间的平等地位的投资竞争，更显得较为公平和公正。基金之间竞争的不断深化，也更有利于推动市场交易的公开化，防止黑箱操作，从而有利于证券市场的稳定发展。另外，这样的机构博弈市场特征能够促使基金更倾向于在公认的价值和价格评估体系下，最大地利用信息，以投资价值的标准，发现投资机会，以此取得竞争的优势。这样的投资行为和市场格局将会促进市场价值判断体系的形成，形成主流投资理念，建立理性的投资文化。（４）加强国际合作，实现市场融合证券投资基金的快速发展，能够带动我国资本市场的国际化进程，起到稳定股市的作用。我国的证券市场起步较晚，国际化程度较低，是造成其不稳定的原因之一。通过设立证券投资基金，可以筹集国外资本市场资金，甚至投资国外资本市场，这样可以增多与国外金融机构的合作机会，通过证券投资基金促进我国的证券市场和国际金融市场的融合，这种中外资本市场竞争并存的局面，必定带给我国资本市场的规范化、法制化发展新的动力。同时，证券投资基金的发展能够培养国际证券专业人才，引进先进的管理经验和技能，学习基金和证券市场发展的国际经验，这对我国证券市场的发展是大有裨益的。２．３．２证券投资基金对股票市场稳定的负面效应有些学者则认为证券投资基金不利于减少股市波动性，相反，他们的一些行为特征导致了股市波动性的加剧。（１）证券投资基金的羊群效应所谓羊群效应，是指证券市场中的投资者相互模仿的一种群体行为及其产生的效应，即投资者在对投资对象的分析、选择、交易行为等方面表现出较高程度的一致性和趋同性，是一种特殊的非理性行为。例如同时买入或卖出同一证券。羊群行为无论在基金还是在个人投资者之中都可能出现，但学术界认为基金有可能比个人投资者更具羊群效应的倾向，原因有：①证券投资基金所面临的信息都比较相似，如企业的资产负债结构、盈利能力的变化等，在基于相同信息的情况下，极有可能做出相同的投资决策。而个人投资者虽然有同样的信息，但机构投资者信息趋同的程度要高于个人投资者，因此有可能加剧羊群效应。②由于缺乏可行的方法来区分基金经理的管理技能和运气，在评价基金经理业绩的时候，与其他基金经理的业绩相比较就成了惯用的评价方法，为了不落后于同行，有的基金经理可能会追随其他基金经理的投资；③基金相互了解的程度要比个人投资者相互了解的程度深的多，因此他们也较容易从其他基金的决策中获取信息，作为自己投资决策的参考：当基金出现羊群效应时，可能导致某种证券价格非正常地上升或下跌。同时，在羊群效应的作用下，不Ｊ下确的信息有可能在更大范围内传播，或者使某些投资基金不正确的投资行为在更大范围内被模仿，使得错误投资决策对股市的影响被放大，最终使得一小部分基金经理的投资决策失误影响整个市场。更为重要的，证券投资基金在现代证券市场中起着风向标的作用，如果众多的基金同时卖出大量价格不断下跌的证券，会沉重打击整个证券市场的信心，甚至引起证券市场的崩溃。（２）证券投资基金的短视行为在基金规模不断增加，竞争日趋激烈的情况下，投资基金将面临着较大的竞争压力，如果某支基金连续一段时间落后于指数或其他基金，那么这支基金就不可能有效地吸引投资者，限制基金规模的发展，对投资策略产生影响，甚至基金经理有被炒鱿鱼的危险。因此，基金即使发现了一支具有巨大发展潜力的股票，而这个股票近期内不能上涨的话，基金就可能会放弃这只股票，转投其他在短期内能够上涨的股票。在这种情况下，基金会不断地改变投资组合，这样的短视行为必然会加大市场的波动幅度。一种典型的短视行为是“趋势追踪”或“正反馈交易”，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股，追涨杀跌。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定。（３）证券投资基金的反应不足或反应过度反应不足和反应过度是股票市场上的两个异象，体现了股票价格对相关信息反应的敏感程度。反应不足是指投资者对最近获得的信息反应比较迟钝，市场回应新信息的速度比较慢。即证券的价格并没有在新的信息公布之后得到及时充分的调整，而是在接下来的时问内缓慢加以纠正，逐步向均衡价格方向靠拢。与上述情况相反，反应过度是指市场参与ＩＲ者对新披露的信息做出的反应比较强烈，新公布的信息会造成股票价格超过理论预期的剧烈变动，随后再以反向修正的形式回归到其应有的价格水平。反应过度和反应不足这两个异常现象，使得证券价格脱离其内在价值，造成股价的过分波动，增大了市场参与者的投资风险。证券投资基金对市场信息的反应不足主要由两种心理因素造成。一是基金经理人由于过度自信而忽视了客观情况的变化，从而造成决策失误。二是抛锚性错误。投资者在对某种证券价格的变动作判断时，需要一定的信息作为参照的锚，如类似行业、板块的证券价格以及待预测证券的历史价格等。但是不能保证这些锚在较长时问内一直保持有效性和准确性，因此预测的准确性会受到影响。在上述两种情况下，基金经理人都可能无法洞悉市场中出现的新趋势，从而出现反应不足现象。证券投资基金对市场信息反应过度主要由两种心理因素造成。一是普遍性错误。在对未来情况进行预期时，投资者往往将当前的情况与以前相似的情况对比，如果某一种情况经常发生，投资者将会自然地把这种情况作为普遍性规律，并当作预测未来情况的基础。而当某种特殊情况与普遍性规律表面相似而实质不同时，投资者的判断就有可能出现失误。二是显著性错误。当种一种情况在一段时间内经常发生时，人们会倾向于高估这类事件的发生概率，即使它是不经常出现的小概率事件。这种反应过度的行为模式，使基金经理人在未出现需要其采取某种行动的事实时行动，从而出现投资失误。相对于反应不足，基金经理人对市场信息反应过度更容易造成市场的波动。（４）证券投资基金投资的趋利性证券投资基金作为一类投资群体，在本质上它与证券市场上的其他投资者没有什么区别，投资于证券市场的目的同样是为了获得自身收益的最大化，如果一支基金长期业绩不佳，其必然会失去投资者的青睐，从而被市场所淘汰。这就决定了投资基金行为的趋利性，为了追求高收益，基金将会采取各种手段。在一定条件下，投资基金将会在这种追求高收益的趋利性驱使下违背市场规则，通过操纵市场来追逐非法收益。在这种情况下，基金非但不能起稳定市场的作用，反而会造成市场动荡的罪魁祸首。其次，与个人进行投资相比，投资基金的优势在于可以享有较高的收益风险比，即能在相同风险水平下取得较高的受益，或在相同受益水平下风险较低。观察证券投资基会的运作原理可以发现，这种较低的收益风险比是通过专家理财和分散投资这一机制取得的，这一比值的大小取决于其所选定的组合资产的市场表现。基金所持投资组合的买卖差价构成了其投资受益的主体，同时也决定了基金本身的净资产价值。因而，基金管理人必须密１９切关注其所持资产组合中证券的价格变化和受益变动情况。当市场情况发生变化，对基金投资组合中某些证券的收益产生不利影响时，基金的整个投资组合的收益和风险水平也将受到影响，基金就将会采取相应的措施，对投资组合进行调整，买进或卖出相应证券，以保证收益，防范风险，这就造成了证券投资基金所持证券的不稳定性。（５）开放式基金的赎回行为开放式基金又称共同基金，它是指基金规模不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进行申购或赎回的一种基金运作方式。近十几年，开放式基金得到了快速发展，截止到２００９年１２月３１日，我国发行的６２５支证券投资基金中有５９０支为开放式基金，其资产净值占全部基余资产净值的９５．３７％，可以说开放式基金是目Ｉ；ｉ『证券投资基金的主体，其对证券市场的影响很大程度代表着证券投资基金对证券市场的影响。而开放式基金可以随时赎回的特点，在一定程度上影响着证券市场的稳定性。《证券投资基金管理暂行办法》中规定：“开放式基金必须保持足够的现金或国家债券，以备支付赎买。＂同时规定：“基金投资组合中债券的比例不能低于２０％。”虽然当基金赎回的数量较小时，基金管理人可以用流动性高的现金或债券支付赎买，但当基金持有人要求赎回的基金数额较大时，基金管理人就必须卖出持有的股票，这将加大股票市场的波动。而且如果卖出的是影响市场走向的“龙头股”、影响市场指数的“指标股’’则将会引起股票市场更剧烈的波动，波动持续的时问也可能更长。在股市处于熊市时，基金的投资者会赎回其基金的份额以减少损失，造成赎回的基金数量剧增，为了保证基金的赎买，基金管理人就不得不大量卖出股票，其结果将促使对股市的进一步下跌，加大股票市场的不稳定性。第３章基金不同发展阶段中股市波动特征的实证分析３．１股市波动性的基本分析３．１．１股市波动性的含义波动是指某种事物或现象呈现出起伏不定的变化和不稳定性。Ｍａｄｈａｖａｎ（１９９２）把波动性（Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ）定义为金融资产价格在幅度方向的变化；Ｇｌｅｎ（１９９４）又提出了波动性是资产价格变化的频率和幅度的概念。股票波动性是指股票的市场价格对均衡价格（内在价值）的偏离，代表了其未来价值的不确定性。市场价格上涨或下跌的可能性越大，波动性越大，反之亦然。股价的波动性取决于其内在价值的未来波动性，股价的波动不应超过其内在价值的波动。如果股价的波动超过内在价值的波动，则表明股票存在过度波动性，这种过度波动性意味着股价并没有真实反映基础价值中的信息，市场是无效的。适度或者合理的股价波动有利于股市保持适度的流动性，因而是股市健康运行的必要条件；反之，股价的过度或者不合理波动则将产生一系列不良的后果。３．１．２股市波动性的衡量股市波动性可以用多种方法来度量，主要有如下方法：（１）以股票价格指数日收益率的方差或标准差来衡量股市波动性这种方法最早由Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ（１９５２）提出，现在已成为应用最广的度量风险的方法。收益的方差或标准差越大，偏离其在该区间内平均值的总体程度越大，风险越高。下面以每天股指数据为例说明波动性的计算公式：一：客ｉ＝ｌＢ乜么１（３．，）Ｒｉ＝（Ｉｔ－－Ｉｔ％一ｌ（３．２）其中，盯２，是ｔ时期内股票价格指数日收益率的方差；ｎ，是ｔ时期内的交易天数；Ｒｉ是ｉ日股票价格指数收益率：趸是ｔ时期内股票价格指数收益率的平均值；１，是ｉ同股票指数收盘价。本文就将使用股票价格指数日收益率标准差来衡量不同考察期的股市波动性。（２）以股票价格指数出现异常波动频数来衡量股市波动性即在考察期内，股票价格指数的单同涨、跌幅超过一定比例的天数（这里以５％为例，５％是主观指标，可根据实际需要具体设置）。用公式表示为：只＝ｃｏｕｎｔ（ＩＲｆＩ）５％，ｆ＝１，２，３，．．．，刀ｊ）（３．３）其中：Ｆ是ｔ期内的波动频数，其它符号的含义同上。（３）以波动幅度来衡量股市波动性即以考察期内股票价格指数最高收盘价与最低收盘价的差额除以最低收盘价，以此来衡量股市波动性，用公式表示如下：只＝【ｍａＸ（』，，，２，．．。，，ｎ）一ｍｉｎ（“』ｚ，．－。，ｆ，／）ｙｍｍ．（：，。，』：，．．．，』。）＿ｆ，．＿ｆ１…．．』。ｌ（３．４）其中：只是Ｉ期内股票价格指数的波幅；ｍａｘ（／，，，２，．．．，Ｌ）是ｉ期内最高股票价格指数；ｍｉｎ（ＩＩ，Ｉｚ，．．．，Ｌ）是ｉ期内最低股票价格指数。（４）以股票价格指数连续涨、跌幅来衡量股市波动性即以涨、跌幅超过预定值为连续涨、跌起始日，以股票价格指数停止上涨或下跌为终止同，计算连续涨、跌期间股票价格指数的涨、跌幅。用公式表示为：么：（￡一只１％×１００（３．５）其中：Ａ是股票价格指数连续涨、跌幅；￡。是连续涨、跌起始日的上一交易日股票指数收盘价；￡是连续涨、跌终止日的股票指数收盘价。（５）ＡＲＣＨ族模型经典的资本市场理论在描述股票市场收益的变化特征时，所采用的计量模型一般都假设收益率的方差保持不变。但这一假设不甚合理，对金融数据的大量实证研究表明，金融类时间序列明显的表现出集群性，即在某一时段内集中的表现为较小的变化幅度，而在另一时段内集中的表现为较大的变化幅度。为了寻求对股票市场价格波动行为更准确的描述和分析方法，许多金融学家和计量经济学家尝试用不同的模型与方法来处理这一问题。其中，Ｅｎｇｌｅ（１９８２）提出的ＡＲＣＨ模型，被认为是最集中地反映了方差变化特点而被广泛应用于金融数据时间序列分析的模型中，本分实证部分就将采用ＡＲＣＨ族模型中的ＧＡＲＣＨ（１，１）模型和ＥＧＡＲＣＨ（１，１）模型对我国股市波动性特征进行研究，关于模型的具体介绍将在下面的研究方法中体现，在这里就不再具体介绍。３．２研究设计３．２．１样本选择与数据处理在本章的第一部分中介绍了几种衡量股市波动性的统计学方法，在下面的研究中使用股票价格指数同收益率方差（或标准差）来定义股市波动性，并使用ＡＲＣＨ族模型对其波动特征进行分析。股票价格指数是表示多种股票平均价格水平及其变动的指标，用股票价格指数来衡量整个股票市场或者特定行业、特定范围的总体价格变化，能够比较正确地反映股票行情的变化和发展趋势，是投资者对该股票市场整体情况判断的一个重要参照。在指数选择方面，本文选取上证综合指数为研究对象来代表整个股票市场的波动变化特征，原因在于：上证指数对市场变化及信息的反应比较敏感，能够迅速地对市场的各种因素做出相应的反应，而且上证指数与深成指有一定的内在联系，两者之间相互影响彼此联动，对上海和深圳市场分别选取指数进行研究的必要性不大。因此，选取上证综指来描述整个股票市场的波动情况。由于我国股市涨跌限价措施是从１９９６年底开始的，因此样本选取１９９７．１．２—２００９．１２．３１日的上证综合指数Ｒ收盘数据，共计３１４３个，这期间上证综合指数走势参见图３．１。图３．１上证综合指数走势数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库股指的收益率可用股指的前后两个时问对数之差来度量，即相邻营业日指数收盘价的对数求一阶差分，以此计算出相应指数的收益率，用公式表示为：Ｒ＝（１ｎＰｔ—ｌｎＰｔ一１）ｘ１００（３．６）其中，墨为ｔ时刻的收益率，只，＃一。为时间ｆ，ｆ—ｌ时的股票指数。计算收益率时对２３各时间序列取自然对数是为了减少模型的异方差性，而取一阶差分可大体消除各时问序列的非平稳性。为研究证券投资基金的设立对股市波动性的影响，本文根据第２章中基金的发展历程，将数据划分为两个时问段：第一个时间段为１９９７年１月２同至２００１年１２月３０日，在此阶段证券投资基金处于起步期，规模很小，市场中只有几只封闭式基金，且未推出开放式基金。截至２００１年年底，我国基金总数为５３只，资产净值仅为８１８亿，其中封闭式基金为５０只，资产净值为７００亿，开放式基金为３只，资产净值为１１８亿，基金持股市值为３６０亿，仅占当时Ａ股流通市值的２．７％。＠可以看出，尽管２００１年９月丌始到年底有３只开放式基金设立，但总体规模不大，而且到年底时间较短，实际上这些基金并未进入股市运作阶段，因此对市场的影响非常小；第二个时间段为２００２年１月４同至２００９年１２月３１日，为证券投资基金发展期，此阶段基余开始在股票市场形成较大规模。另外，本文为了对不同市场状况下证券投资基金对股市波动性的影响进行研究，还将２００６年ｌＯ月４同至２００７年１０月１７日和２００７年１０月１８同至２００８年ｌＯ月２９日作为两个子样本，分别代表股市的上升期和下降期，样本划分如下表所示：表３．１样本研究阶段划分１９９７．１．２至２００２．１．４至２００６．１０．４至２００７．１０．１８至２００１．１２．３１２００９．１２．３１２００７．１０．１７２００８．１０．２９上证指数日收益率全样本Ａ全样本Ｂ子样本鼠子样本Ｂ２（起步期）（发展期）（Ｒｔ）（上升期）（’Ｆ降期）其中全样本Ａ表示证券投资基金规模较小时期市场波动的表现；全样本Ｂ表示证券投资基金大规模发展阶段市场波动的表现；子样本Ｂ１为市场处于上涨行情时，市场的波动表现。子样本Ｂ２为市场处于下跌行情时，市场的波动表现。证券投资基金起步期（全样本Ａ）和证券投资基金发展期（全样本Ｂ）的上证综合指数每个工作日的收益时序图分别见图３．２和图３．３：＠数据来源十Ｗｉｎｄ金融数据库佰佃５０与竹佰图３．２全样本Ａ上证综合指数收益率时序图数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库∞５０石仍佑图３．３全样本Ｂ上证综合指数收益率时序图数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库从收益率时序图可以看出，随着时间的变化，日收益率有时相对稳定，有时又异常波动，并且呈现出在某一段时间内持续偏高或偏低的情况，即大的波动之后紧跟着大的波动，小的波动后面紧跟着小的波动，收益率序列的波动明显存在自相关的现象，浣明我国股市存在着波动的聚集性（Ｃｌｕｓｔｅｒｉｎｇ）。从样本Ａ和样本Ｂ期间的收益率时序图对比可以看出，在样本Ｂ期股市波动性并未出现逐渐减弱的迹象，在０６．０８年反而出现了明显的波动，但这只是通过图形直观的分析，证券投资基金对股市波动性的影响究竟如何还需经过后面的进一步检验。３．２．２研究方法选择根据上面理论依据及ＡＲＣＨ模型的有关分析，本文考虑采用ＧＡＲＣＨ（１，Ｉ）模型来估计基会样本期间的波动性变化情况：ＧＡＲＣＨ（１，１）模型为：Ｒｔ＝／ｚ＋￡，，ｔ～Ⅳ（Ｏ，吃）（３．７）见＝口ｏ＋口ｌｏＰ２ｔ＿Ｉ＋励ｆ＿ｌ（３．８）其中，口ｏ＞ｏ，％和胸≥０。Ｒ是对数日收益率，ｔ是残差，允是ｔ期的条件方差，它不仅跟前一期的残差有关，还跟前一期的条件方差有关。其中∥是衡量波动冲击的持久性，意味着前期正的股价变动会导致当期股价进一步的正变动，前期负的股价变动会导致当期股价进一步的负变动。％是ＡＲＣＨ效应系数，衡量过去期间内关于波动性的信息对当期波动性的影响效应。％＋∥意味着股价波动随时问持续的程度，反映了波动持续性的强弱，若（Ｏｆ。＋∥）＜１，则说明外部信息冲击对条件方差的影响是有限的，条件方差受到冲击后会随着时问逐渐向其均值回归，口，＋∥的值越小，模型收敛的速度越快，波动的持续性越弱；若＠。＋∥）＝１，则表明冲击将会产生持久的影响。ＧＡＲＣＨ模型隐含了这样一个假设：同等程度（即绝对值相等）的正冲击和负冲击所引起的波动（条件方差）是相同的，即条件方差对正、负冲击的反应是对称的。但是，Ｂｌａｃｋ（１９７６）注意到正面信息（如实际收益率大于预期收益率）和负面信息（如实际收益率低于预期收益率）对于股价波动性的影响明显不同，即存在杠杆效应（ＬｅｖｅｒａｇｅＥｆｆｅｃｔ）。当存在杠杆效应时，负面信息的出现会加大股价的波动，并随正面信息的出现而减弱。ＧＡＲＣＨ模型显然是无法刻画这种非对称效果的，而Ｎｅｌｓｏｎ（１９９１）提出的ＥＧＡＲＣＨ模型则可以较好地模型这种非对称性。因此，本文将信息不对称情形加入考虑范围，再运用ＥＧＡＲＣＨ模型对各样本期的指数波动情况进行研究。ＥＧＡＲＣＨ模型为：地铲¨口。剧＋／３１ｌｏｇｈ，＿。＋Ｙ嚣＠９，ＥＧＡＲＣＨ模型是在ＧＡＲＣＨ模型的基础上，引入了杠杆效应来说明信息冲击对股市波动的非对称性。Ｙ是杠杆效应系数，若一１＜Ｙ＜０则负面信息的冲击对市场波动的影响大于正面信息冲击的影响；若ｙ＜一１则讵面信息的冲击将减少市场波动而负面信息的冲击将增加市场波动；若ｙ＞０，则正面信息的冲击对市场波动的影响大于负面信息冲击的影响。即只要Ｙ≠０，信息冲击的影响就存在非对称性。３．３实证结果分析３．３．１基本统计量分析样本期内每年及各研究阶段上证综合指数收益率的基本统计量情况分别见下表：表３．２④２００１—２００９各年度基本统计量子样本Ｂ１子样本Ｂ２—０．４９６９．０３４数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库偏度指标用于衡量统计数据是否具有正态的对称分布，当其数值为Ｏ时，所描述的变量为对称分布，当值为正数时，分布左偏，数据的分布具有一个较长的右尾；当值为负数，分布右偏，数据的分布具有一个较长的左尾。从表３．２的统计数据得出，全样本期日收益④Ｊａｒｑｕｅ－Ｂｅｒａ正态柃验统计量于【ｉ绝正态分布的假设率数据的偏度值为．０．２１５，说明同收益率数据非正态分布，数据右偏，且具有一个较长的左尾。厚尾性从直观上讲是指与正态分布相比，在分布的尾部有更多的观测值和更大的面积，也就是收益率波动发生大的变化的概率要大于正态分布条件下的概率。峰度是衡量数据的正态分布是否符合标准Ｊ下态分布，即是否出现过度峰度（尖峰）的现象。标准正态分布的峰度值为Ｏ，当所统计的峰度大于０，则变量值分布比标准正态分布的峰高，具有过度峰度的现象；当峰度小于０，变量值分布要比标准正态分布的峰低。表中显示的日收益率的峰度值为７．１４，明显大于Ｏ，说明日收益率具有尖峰的特点。通过全样本的直方图，可以进一步看到，同收益率具有明显的尖峰分布。图３．４全样本期的直方图图３．５全样本期的Ｑ－Ｑ图通过对图３．５（正态概率图）的观察，能更直观的发现日收益率数据的非正态分布。在Ｑ。Ｑ图中，斜线是正态分布的标准线，围绕斜线的各点为预测值，如果观测数据为正态分布，这些点组成的直线与斜线重合。而指数的收益率序列的ＱＱ图只有在图的中部接近于直线，而在图形的上端，线条向右偏离该条直线，因此，通过峰度值和ＱＱ图，我们可以大致上看出收益率序列不服从正态分布，而是呈现出尖峰厚尾的特性。从收益的最大值和最小值来看，样本Ａ时期最大值和最小值之差为８．９２０，而样本Ｂ时期的最大值和最小值之差为８．９９８，如果用极差来度量股市波动性的话，证券投资基金起步期（样本Ａ）的股指收益率极差小于发展期（样本Ｂ）的极差，表明其波动性略小。另外，收益率的标准偏差，在样本Ａ时期为１．６４８，要比样本Ｂ时期的１．８１４低，表明在证券投资基金快速发展后，股市的波动性有所上升。通过对证券投资基金的起步期（样本Ａ）和发展期（样本Ｂ）前后基本统计量的对比发现，证券投资基金推出没有降低股市的波动性，未能对股市起到稳定作用。３．３．２ＧＡＲＣＨ模型结果分析本文利用ＧＡＲＣＨ（１，１）模型对１９９８年至２００９年上证综合指数每个交易同数据分成四个时期的拟合结果见表３．３和表３．４。表３．３上证综合指数ＧＡＲＣＨ（１，１＞估计的条件方差的基本统计量表３．３显示了四个样本时期上海Ａ股股市的波动性水平。从均值来看，在全样本Ａ阶段，模型条件方差的均值为３．０５２，此阶段证券投资还基金未开始发展；而全样本Ｂ阶段是证券投资基金开始快速发展，规模迅速扩大的时期，模型条件方差的均值为３．４２，甚至超过了投资基金推出前的均值水平，从两阶段估计的ＧＡＲＣＨ（１，１）标准差图３．６和图３．７也可以看出投资基金进入市场后，在２００２至２００５上海股市出现了阶段性的稳定过程，但在０５年后也出现了阶段性的波动加剧过程，因此从总体上来看并没有降低股市的波动性。２５０５００７５０１ＯＯＯ图３．６证券投资基金起步期（全样本Ａ）ＧＡＲＣＨ（１，１）模型标准差图ｌ二＝壁！！璺！塑２１苎！曼！璺旦垡苎型里皇望曼塑！！Ｉ图３．７证券投资基金发展期（全样本Ｂ）ＧＡＲＣＨ（１，１）模型标准差图表３．４说明了上海股市在四个样本时期的波动性特性状况。在证券投资基金起步期（全样本Ａ），％＝０．２５７，ｐ＝ｏ．７１７，口ｌ＋∥＝０．９７４＜ｌ；证券投资基金发展期（全样本Ｂ），口ｌ＝Ｏ．０８５，，ａ－－ｏ．９０８，口。＋∥＝０．９９３＜ｌ，较基金起步期相比，口ｌ明显下降，但∥则大幅上升，说明证券投资基会推出后，股市的ＡＲＣＨ效应减弱，噪声影响因素下降，但股市波动的持续性增强，记忆特征明显。各样本期口。＋∥都小于１，但证券投资发展期的ｔ２＂。＋∥的值大于起步期的水平，其值更接近于ｌ，进一步说明了股价波动的持续性增强了。在证券投资基金发展期，对于市场所处的不同状态，其波动性又表现出不同的特征。当市场处于上涨行情时，矾与证券投资基金发展期的整个期间相比，得到进一步的降低，但∥值却突出的高，达到０．９２５，口。＋ｐ＝ｏ．９９２几乎接近于１。当市场处于下跌状态时，口ｌ的值与整个期间相比有所上升，ＡＲＣＨ效应相对明显，噪声作用较强，但６／＇．＋∥的值却小于基会起步期的水平，即股市波动的持续性降低，记忆特征减弱。因此，在基金发展期，当市场处于下跌行情时，ＡＲＣＨ效应相对明显，易受噪声作用的影响。但市场波动的持续性减弱。当市场处于上涨行情时，ＡＲＣＨ效应不断降低，但市场波动的记忆特征不断增强，波动的持久性更长。因此，在股市下跌时，证券投资基金对市场有一定的稳定作用，能够降低市场的波动性。但当股市上涨时，证券投资基金对市场又有一定的助涨作用，从而加剧了市场的波动性。３．３．３ＥＧＡＲＣＨ模型结果分析ＥＧＡＲＣＨ模型在ＧＡＲＣＨ模型的基础上增加了股市波动的杠杆效应，下面通过表的估计结果分析基金大规模入市后，股市波动性的杠杆效应的特征变化。本文利用ＥＧＡＲＣＨ（１，１）模型对１９９８年至２００９年上证综合指数每个交易同数据分成四个时期的拟合结果见表３．５和表３．６。表３．５上证综合指数ＥＧＡＲＣＨ（１，１）估计的条件方差的基本统计量表３．５显示了上海股市波动性的水平。从均值来看，全样本Ａ时期的波动性均值为市的波动性，从图３．８和图３．９也同样可以看出，投资基金进入市场后，上海股市出现了阶段性的稳定过程，但也出现了阶段性的波动加剧过程，因此从总体上来看并没有降低股市的波动性。２５０５００７５０１ｏｏｏ图３．８证券投资基金起步期（全样本Ａ）ＥＧＡＲＣＨ（１，１）模型标准差图２．７５７，全样本Ｂ时期波动性均值为３．３４９，从中也可看出证券投资基金的推出并未降低股Ｉ二＝里竺旦璺！塑２竺！璺塑！璺皇型旦！塑苎塑呈！Ｉ图３．９证券投资基金发展期（全样本Ｂ）ＥＧＡＲＣＨ（１，１）模型标准差图表３．６的结果则反映了上海股市波动性特性的变化。由表３．６可以看出，在证券投资比一般投资者更具理性，盲目追涨杀跌的投资行为相对较低，因此，基金的发行有利于降通过ＥＧＡＲＣＨ模型对指数日收益率序列波动情况的研究，进一步说明了股票市场的Ｒ＇基金的起步期和发展期，股票市场都存在杠杆效应，杠杆效应系数Ｙ＜Ｏ，说明负面信息（负冲击）引起的股价波动大于相同程度的『Ｆ面信息引起的股价波动，样本Ｂ与样本Ａ相比，杠杆系数ｙ的绝对值相对更小，说明随着证券投资基会的发展，股市波动的杠杆效应丌始下降，表明对股市波动性的非对称性起到了一定的抑制作用。说明基金面对负面信息时，低市场波动的杠杆效应。但在证券投资基金发展期，按市场所处的不同状态，将市场划分为上涨期（子样本Ｂ１）与下跌期（子样本Ｂ２）时，股市波动性的杠杆效应则发生了一定的变化。子样本Ｂ２的杠杆系数ｙ的绝对值大于全样本Ｂ的绝对值，甚至还大于全样本Ａ的绝对值，说明当市场处于下跌时，股市波动性的杠杆效应增强，利空消息能比等量的利好消息对市场产生更大的冲击。这可能是由于在下跌的市场行情中，基金会面临较大的赎回压力，大量的赎回会造成市场的流动性短缺，抛压盘不断打压市场，使市场入气加速下滑，以至于供需处于严重失衡状态。此时的市场非常脆弱，任何微小的负面消息都会造成市场较大的波动。因此，波动表现出明显的杠杆效应。当市场处于上涨行情时，ｙ≠０，股价波动具有非对称性，但ｙ＝Ｏ．０７２＞０，说明正面信息的冲击对市场波动的影响大于负面信息冲击的影响。并且此时的∥等于０．９９５，几乎接近于１，说明股市波动的持续性也在增强，长期记忆效应明显。波动具有长期记忆性，并且存在着较明显的杠杆效应。对于全样本来说，证券投资基金的发展，有利于降低市场波动的杠杆效应。当从市场所处的不同环境进行具体分析时，基金对市场波动的幅度及持续性不但没有起到削弱的作用，反而进一步加深了市场的波动性。因为，在下跌行情时，ｙ＜０，且绝对值明显增大，负面信息对市场波动的冲击居于主导地位；而在上涨行情时，ｙ＞０，绝对值与下跌行情时的数值相当，正面信息对波动性的冲击在上涨行情时得到迅速加强。上面的结果在一定程度上说明我国基金还不太成熟，即在市场上涨时，对正面信息比较敏感，从而加大持仓量，推动市场的进一步上涨；下跌时则更易受负面信息的冲击，抛售股票，从而进一步加剧市场的下跌幅度，存在对市场的追涨杀跌的现象。３．４分析结果小结本章以１９９７年１月２日至２００９年１２月３１日期间上证综指的每日交易数据为研究样本，根据证券投资基金的发展阶段将样本划分为全样本Ａ和全样本Ｂ两个阶段，并在全样本Ｂ中选取了两个子样本Ｂ１和Ｂ２作为股市上升期和下降期，运用ＧＡＲＣＨ（１，１）和ＥＧＡＲＣＨ（１，１）模型检验了各阶段股市的波动水平及其特征，模型分析结果表明：在基金进入市场后，中国Ａ股市场波动性水平并没有得到下降，当市场处于低迷期时，投资基金阶段性地降低了股市的波动性；当市场处于高涨期时，投资基金反而加剧了股市的波动性。因此，从总体上来看，投资基金的设立和快速发展并不能起到稳定股市、降低股市波动性的作用。随着证券投资基金的发展，股市波动的杠杆效应开始下降，基金对股市波动性的非对称性起到了一定的抑制作用。在市场低迷期时存在明显的负向“杠杆效应＂，股市负面信息的冲击比正面信息的冲击对股市波动性产生更大的影响；当市场处于高涨期时则存在正向“杠杆效应＂，这说明基金存在一定程度上存在着追涨杀跌现象以及盲目乐观和悲观心珲。第４章基金的投资行为及其与股市波动关系的实证分析上一章借助对基金不同发展阶段中股市波动特征的对比，对基金对股市波动的影响进行了间接分析，而本章将直接对基金的投资行为进行研究并分析这些行为对股市波动的影响。基金的投资行为能够彰显其投资理念，也代表着其对股市后势的看法，与股市的波动存在着密切的关系，所以在研究基金与股市波动的关系时，有必要对其投资行为及其与股市波动的关系进行研究。本章首先通过建立回归模型对基金投资行为对股市波动性影响进行整体上的实证分析，从另一个角度对上章结论加以验证；然后从基金持仓比例、持股集中度和持股期限三方面对基金的投资行为特征进行分析，并对这三个方面与股市波动率之间的关系进行实证研究，进而分析基金投资行为与股市波动的关系及影响机理。４．１基金持股行为对股市波动性影响的总体分析本章首先通过建立多元回归模型对基金投资行为对股市波动性影响进行整体上的实证分析，从另一个角度对上一章的实证结果进行验证，也为本章的进一步研究做铺挚。４．１．１样本选择与数据处理本模型选取上证综合指数波动率（Ｙ）为囚变量，基金持仓占总流通市值的比重（Ｘ，）、前期上证综合指数波动率（ｒ一．）、沪市流通市值（Ｘ：）为解释变量，建立回归方程。如此选取变量的原因在于基金持仓占总流通市值的比重（Ｘ，）可以反映基金的持仓和交易行为在整个股票市场中的地位；前期股市波动率（Ｚ一。）可以反映证券市场波动的惯性；总的流通市值（Ｘ２）可以反映整个股票市场的稳定程度。模型表示为：ｒ＝％＋口ｌｘｌ＋口２Ｘ２＋口３ｒ—ｌ＋占ｆ基金持仓量选取２００１至２００９成立的所有证券投资基金（非货币类）的每季度投资的股票市值。上证综合指数波动率（Ｙ）是通过计算每一个交易日收盘价的收益率，然后计算收益率在此季度内的标准差，以此作为波动率的时间序列。基金持仓占总流通市值的比重（Ｘ。）是用基金持仓市值除以总流通市值得到的。沪市流通市值（Ｘ：）为上证市场的月度数据按季度进行平均值并取对数而得，之所以取对数是由于沪市流通市值数值较大。Ｒ４图４．１基金持仓市值占总流通市值比重与上证综指波动率关系数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库４．１．２实证结果分析应用ＥＶｉｅｗｓ５．０软件对模型进行估计，得到结果如下：ｒ＝０．３２２＋０．３６１Ｘｌ一０．２５７Ｘ２—０．２７６Ｙｔ—ｌ（１．６７）（２．２６１）（．１．８０）（．２．０５）Ｒ２＝０．８５９，Ｄ形：１．９３通过模型的估计结果可以看出，基金持仓占总流通市值的比重（Ｘ。）的系数为正值，说明其与沪市的波动率成正相关关系，说明股市的波动随基金持仓占总流通市值比重的提高而增强，基金在我国没有起到稳定股市的作用，相反却加剧了股市的波动，ｘ。的系数为０．３６１小于１，说明股市波动率的变化幅度小于基金持仓占总流通市值比重的变化幅度。市场流通市值（Ｘ，）的系数也为负值，说明股市波动率会随着市场流通市值的增大而降低，由此可以推断出增加市场容量可能会对降低股市波动、增强市场稳定起到积极作用。４．２基金持仓比例对股市波动性影响的实证分析基金持仓比例的高低代表着一段时期内基金对股票市场资金的供给量，同时还反映了基金对股票市场的走势判断，可能会对股市波动产生一定的影响。如果基金在股市上涨时增加其持仓比例，那么可能不仅会使其买入的股票价格上涨，其行为可能会被作为市场风向标，从而推动整个大盘的进一步上涨；如果大盘下跌时基金减少其持仓比例，可能也会由于同样的机理造成大盘进一步下跌。下面将对基金持仓比例和波动率之间进行实证研究，并通过检验结果来分析基金持仓比例对股市波动的影响程度。４．２．１样本选择与数据处理本部分选取２００１年到２００９年沪深股市所有证券投资基金（非货币类）的持仓比例及相应时间段的上证综指收益率和波动率为样本，由于基金每一季度公布一次投资组合，故在时间频率的选择上采用季度数据。本章所采用的基金持仓比例为基金所投资股票市值与基金净值的比值，数据是根据各基金每季度持股比例求平均数而得。表４．１２００１．２００９年基金各季度平均持仓比例数据来源：和讯网基金数据库图４．２基金持仓比例与上证综合指数收益率关系数据来源：和讯网基金数据库３６藏鬻……——·７……黟艘二一专ｃ颓吒尹一≮“砖７：褂强｝一Ｙ州鬻ｙ、：Ｉ尸弋尹谶／、—。暑∥菰么一电厶＾∥～廿Ｉ从＾§‘辅ｍ±Ｊ“∞锄■僦㈣㈣㈣……尉涮目／／训二，。’韶。：＆二ｖｆ诎４ｍ㈣女｝ｔ“矗艄，４∞ｎ＃一｛ｌ。薜◇≯忒婚◇≯薜◇≯蕊Ｓ◇≯Ｆ卜藏鬲—０蕊ｌ图４．３基金持仓比例与上证综合指数波动翠关系数据来源：和讯网基金数据库４．２．２实证结果分析（１）基金持仓比例与股市波动率相关关系分析通过对图４．２的观察可以看出，在２００５年第二季度到’２００７年第三季度之外的其余时间，基金持仓比例基本上与指数收益率同方向变动。基金持仓比例随市场收益率的上涨而增加，而股市下跌时，基金则会降低其持仓比例。通过ＥＶｉｅｗｓ５．０软件对两者进行实证分析可以发现，其两者存在讵相关关系，市场收益率是持仓比例的Ｇｒａｎｇｅｒ成因，说明基金可能存在追涨杀跌现象。基金持仓比例与上证综指波动率的相关系数为０．４７２５，说明基金平均持仓比例与指数波动率呈较明显的正相关关系。结合持仓比例与收益率的关系分析可以判断，这种现象的出现可能是因为基金会随着市场的涨跌而相应调整其持仓比例，在股市下跌时抛售股票转而持有现金或国债等其他资产；在股市上涨时大量买入股票，来获得股市上涨的收益，从而进一步加大了股市的波动。（２）基金的持仓比例与股市波动率因果关系分析由于我国在很大程度上是政策市，股票指数与基金的持仓比例受政策因素的影响较大，股市波动与基金持仓比例可能会因为都受政策因素的影响而显出同向关系。因此，研究基金持仓比例与股指波动率的相互关系，必须对两者间的因果关系进行检验。本文进行两者的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系分析，用Ｅｖｉｅｗｓ５．０计算结果如下：表４．２基金持仓比例与上证综指波动率的Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果通过表４．２可以看出，上证综指波动率不是基金持仓Ｇｒａｎｇｅｒ成因的概率为０．４８４３２，它不是基金持仓的成因的概率较大，不能拒绝原假设；基会的持仓比例不是波动率Ｇｒａｎｇｅｒ成因的概率为０．００８９６，表明在大于９９％的置信水平下，可以认为基金持仓是上证综指波动率的Ｇｒａｎｇｅｒ成因，即基金持仓比例的调整引起股市波动率的变动。４．２．３研究结论本部分通过对我国基金持仓比例与市场波动之问的关系的分析发现，我国基金持仓比例的变化基本与股市收益率同向变化，其两者存在正相关关系，市场收益率是持仓比例的Ｇｒａｎｇｅｒ成因，说明基金可能存在追涨杀跌现象；基金持仓比例与股市波动性存在正相关关系，且其是引起股市波动率变化的Ｇｒａｎｇｅｒ成因，基金没有起到稳定市场的作用，其持仓比例的变动加剧了市场的波动幅度。４．３基金持股集中度对股市波动性影响的实证分析持股集中度反映的是基金将其资产的较大比例集中投资于有限数量的股票上的程度，持股集中度的调整会对所持股票的流动性产生一定的影响，从而影响其波动性。当基金将其资产的较大比例集中投资于较少数量的股票上时，基金集中持有的股票的流动性需求会明显增大，当市场中所能交易的股票数量不能满足这个需求的时候，会对该股票形成价格上升的压力，引起股价短期内的大幅上扬；同样地，当基金出于某种原因卖出集中持有的某股票，也会对该股票价格形成下降压力，引起短期内股价的大幅下挫。因此，一般认为基金较高的持股集中度会加剧股市的波动，而分散投资策略的使用会使股指波动降低。本部分分别对基金平均股票集中度和行业集中度两方面与股指波动的相关性进行研究，进而分析基金的持股集中度及其对股市波动的影响。４．３．１样本选择与数据处理本部分选取２００１年到２００９年沪深股市所有证券投资基金（非货币类）的股票集中度、行业集中度及相应时问段的上证综指收益率和波动率为样本，由于基金每一季度公布一次投资组合，故在时间频率的选择上采用季度数据。本章所采用的股票集中度为基金前ｌＯ大重仓股市值占基金股票资产净值比重，行业集中度为前三位行业市值占基金股票资产净值的比重。４．３．２实证结果分析（１）基金股票集中度与股市波动率的相关关系分析表４．３２００１．２００９年基金各季度平均股票集中度时间黑ｉ时间黑；时间嚣｝时间鼎２００１０１０．５０４９２００３０２０．４２３９２００５０３０．４６２１２００７０４０．６２７９２００ＬＱ２ｏ．５１０３１２００３０３０．４８６４１２００５０４０．４５１５１２００８Ｑ１０．５０４７２００１０３０．４１８５：２００３０４０．５７７９：２００６０１０．４７７３：２００８０２０．５３８９２００１０４０．３６８７：２００４０１０．４７４１：２００６０２０．５７８７：２００８０３０．５７０６２００２０１０．３３５Ｉ：２００４０２０．４２８９；２００６０３０．５６２９：２００８０４０．５２９８２００２０２０。４２７３２００４０３０．４１０３２００６０４０．６２８９２００９Ｑ１０．４９９６２００２０３０．３６４９２００４０４０．４０６３２００７０１０．７５８１２００９Ｑ２ｏ．５４５８２００２０４ｏ．３５３２１２００５０１０．４４３６１２００７０２０．６８６４２００９０３０．５１７６２００３０１０．３６５５：２００５０２０．４０４５：２００７０３０．６８５６：２００９０４０．４８５１均值：０．４９４９：标准差：０．１００５：数据来源：和讯网基金数据库融叁套照。惫黑鬟三凳型∥黔、秀ｌ融蕊｝ｊ“一？？一“。…，‘｜＿？二，，…。ｊ¨～＿‘参≮，一，’，”习ｉ、。，虢…辫∥、ｋ抛∥ｂ户静４、严Ⅷ扩、。藏一骧、铉一，虢嚆．．良瓿／磁嘞掰…．习…～１爹萨酣梦萨萨萨对萨梦爹爹对萨萨Ｉ一波动事一二ｊ丽臻雨习图４．４基金股票集中度与上证综合指数波动率关系数据来源：和讯网基金数据库从表４．３可以发现，在整个样本期内基金保持着较高的股票集中度，均值为０．４９４９，出持股集中度与股指收益率之间存在正的相关关系，其与上证综指波动率的相关系数是０．（２）基金股票集中度与股市波动率的因果关系分析标准差为０．１００５，近３年的集中度更是在Ｏ．７左右。通过对图４．４的观察可以发现，样本期内的股票集中度的变化经历了一个从震荡（２００１—２００３）到窄幅波动（２００３。２００５）再到震荡（２００５．２００７）最后又回到窄幅波动（２００７—２００９）的过程，从２００５年丌始股票集中度基本与股市波动率成同向变化。从基金平均股票集中度与上证综指波动率的相关性分析得３８１７。为了研究基金股票集中度与股指波动的具体影响关系，用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验对基会股票集中度与股指波动率之Ｉ＇ｎＪ的关系作进一步分析，ＥＶｉｅｗｓ５．０软件的计算结果如下：表４．５基金股票集中度与上证综指波动率的Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果结果表明，上证综指波动率不是基金持股集中度Ｇｒａｎｇｅｒ成因的概率为０．８５１３６，不能拒绝原假设；基金持股集中度不是上证综指波动率的Ｇｒａｎｇｅｒ成因的概率是０．０２９５８，表明在大于９７％的置信水平下，可以认为基金持股集中度是上证综指波动率的Ｇｒａｎｇｅｒ成因。（３）基金行业集中度与股市波动率的相关关系分析表４．４２００１．２００９年基金各季度平均行业集中度数据来源：和讯网基金数据库图４．５基金行业集中度与上证综合指数波动率关系数据来源：和讯网基金数据库从表４．４可以看到，整个考察期间的平均值为０．５９７１，标准差为Ｏ．１０３８，基金基本上保持着较高的行业集中度；通过图４．５可以发现，在样本期内基金的行业集中度总体上呈上升趋势；整体基金行业集中度与上证综指波动率的相关系数为０．４４１７，即基金行业集中度与股指波动率变动之间存在正的关关系。（４）基金行业集中度与股市波动率的因果关系分析为了研究基会行业集中度与股指波动的具体影响关系，用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验对基金行业集中度与股指波动率之间的关系作进一步分析，ＥＶｉｅｗｓ５．０软件的计算结果如下：表４．６基金行业集中度与上证综指收益率的Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果结果表明，上证综指波动率不是基金行业集中度的Ｇｒａｎｇｅｒ成因的概率为０．３８４５７，不能拒绝原假设；基金行业集中度不是上证综指波动率Ｇｒａｎｇｅｒ原因的概率是０．４６５３１，同样不能拒绝原假设。从分析结果可以看出，基金行业集中度与上证综指波动率之间不存在明显的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系。４．３．３研究结论本部分从基金股票集中度和行业集中度两个方面对持股集中度与股市波动关系进行了分析，两个指标在样本期内基本上一直保持着较高的集中度，其均值分别为０．４８５１和０．５９７１，说明我国基金更倾向于集中投资策略。基金平均股票集中度与股指波动率存在明显的正相关，且是股指波动率的Ｇｒａｎｇｅｒ成因。说明基金的股票集中度影响着股市的波动性，这种现象的出现可能是因为基金的重仓股在市场中有着一定的风向标作用，这种股票的涨跌对整个行业的股票价格甚至大盘走势存在着一定程度的示范效应，当基金调整股票集中度时，会影响其重仓股的价格，从而加剧该重仓股的同行业股票甚至整个大盘的波动，影响股市的稳定。但是基金行业集中度与股指数波动率之间的虽然相关系数为证，但不存在Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系。可能原因是目前基金倾向于行业基本面研究，当按照行业研究的方案进行市场操作时，一般受股指波动影响较小。４．４基金持股期限对股市波动性影晌的实证分析基金的持股期限是描述其投资组合变动频率的一种指标，持股期限的长短对股市的波动性会产生不同的影响。如果基金注重中长期投资回报，奉行的是买入并持有策略，在具体操作时就不会频繁调整投资组合，其较低的交易频率有利于股市的稳定。但如果基金进行短期投机，增加股票买卖次数，依赖短期买卖差价获利，就会加大股市的波动。因此，基金持有股票的期限将相应影响到股票市场价格的波动。本部分将通过分析基金重仓股的投资期限和基金的股票周转率来分析我国基金的投资期限，从而进一步分析我国基金对股市波动性的影响。４．４．１样本选择与数据处理本部分将２００１年到２００９年沪深股市所有证券投资基金（非货币类）的投资期限和股票周转率作为样本，首先对每季度基金公布的前１０大重仓股按其持有期限进行分类汇总，以此对基金投资期限进行分析；基金的股票周转率为期间股票交易量与基金平均净值之比。基金平均净值则由年初基金净值和各季度未基金净值按照首末折半法计算得来。考虑到《证券投资基金管理暂行办法》规定基金的国债投资比例应达到基金净值的２０％，因此基金平均净值还应乘以Ｏ．８加以调整。４．４．２实证结果分析（１）基金的投资期限分析关于证券投资基金投资期限长短期的划分目前还没有明确的参照标准，长期投资与短期投机之间的界限很难划清，按目ｆｉｉ『市场上一般认识，本文把小于或等于．２个季度的投资期限界定为短期；大于或等于３个季度的界定为中期；超过４个季度以上的界定为长期。这里对２００１年到２００９年投资基金重仓股（投资前ｌＯ名股票）的持有期限进行了统计，结果见表４．７。从表中可以发现，样本期内基金重仓股的投资大部分为短期投资。在各年的统计结果中，持有期限为１个季度的股票比重最大，且呈现逐年增大的趋势，其中最小值为２８．８５％，最大值为５３．１８％，分别为２００３年和２００７年。样本期内基金重仓股投资期限小于和等于２个季度的股票占比均超过５０％，最小值和最大值分别为２００２年的５２．９４％和２００７年的７２．９４％。通过分析可以看出，基会对重仓股的投资大部分仍然属于短期行为。与持有期限为一个季度的股票占比的趋势相反，基金重仓股投资期限在４个季度的股票占比呈现明显的下降趋势，并在２００７年达到最小，仅占全年的１２．７３％，说明基金比较热衷于短线投资，对中期从基金的重仓股持有期稳定状态，其买卖行为较为国的基金中长期战略投资者较少。基金投资短期化的原因可能是由于我国股票市场上长期投资的获利风险及损失风险较大，基金难以承受，而且其资金来源存在短期性和不稳定性，从而面临巨大的赎回压力，这些都促使基金的投资行为短期化。表４．７＠２００１．２００９年基金对重仓股持股期限及各期限占比表年度１季度２００１重仓股持股期限２季度１４（２５．９３％）３０（１９．６１％）８７（２７．２７％）７７（１５．７５％）９６（１７．９１％）１４２（１９．０６％）１６３（１９．７８％）１７４（１８．２％）２０３（１７．９％）３季度１１（２０．３７％）３６（２３．５３％）６７（２１．０１％）６９（１４．１１％）８５（１５．８６％）１２６（１６．９１％）１１８（１４．３２％）１５ｌ（１５．８％）１６９（１４．９％）合计４季度１２（２２．２２％）３６（２３．５３％）７３（２２．８８％）８５（１７．３８％）９４（１７．５４％）１１３（１５．１７％）１０５（１２．７３％）１３９（１４．５％）１７８（１５．８％）５４１７（３１．４８％）５１（３３．３３％）９２（２８．８５％）２５８（５２．７６％）２６１（４８．６９％）３６４（４８．８６％）４３８（５３．１８％）４９３（５１．５％）５８２（５１．４％）２００２２００３２００４２００５１５３３１９４８９５３６７４５８２４９５７１１３２２００６２００７２００８２００９数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库（２）基金的股票周转率与股市波动率的相关关系分析基金的股票周转率是一项反映一定时期内基金买进和卖出证券数量的指标，是分析基金持股期限的一个重要指标，基金的股票周转率能够反映出基金不同类型的投资理念。周转率大表明基金投资买卖频繁，持股期限短，不利股市稳定；反之，较小的周转率则表明基金采用长期投资策略，有助于股市的稳定。表４．８２００１．２００９年基金各季度平均股票周转率中度⑤表中的持股期限是指股票出现在基金重仓股中的次数，如三次；｜；现（并不一定是连续出现），则为三个季度。图４．６基金股票周转率与上证综合指数波动率关系数据来源：ＷＩＮＤ金融数据库从图４．６可以看出，基金持股周转率与上证综指波动率之间存在着『Ｆ相关关系。在２００１年到２００５年市场一直处于低迷的下跌过程中，上证综合指数波动率也随着时间的推移逐渐减弱，同时基金的平均投资股票周转率也趋于稳定，说明在此阶段基金多数偏好稳定长期的资策略；在２００６年市场逐步走强并进入上涨周期后，上证综指的波动率明显提高，同时基金的持股周转率也迅猛上升。这种现象可能是由于在股市上涨期，基金通过不断买卖股票的价差获利，基金不断根据市场情况变化调整投资组合，随着买卖频率的增加基金的股票周转率也大幅提升。基金的股票周转率变化与上证综指波动率的相关系数为０．３９２６，由此可以看出基金的股票周转率与上证综指波动率之间存在一定的正相关关系。（３）基金的股票周转率与股市波动率的因果关系分析为了研究基金的股票周转率与股指波动的具体影响关系，用Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验对基金的股票周转率与股指波动率之间的关系作进一步分析，ＥＶｉｅｗｓ５．０软件的计算结果如下：表４．９基金股票周转率与上证综指波动率的Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验结果结果表明，对于上证综指波动率不是基金的股票周转率变化Ｇｒａｎｇｅｒ成因的原假设，概率为０．１２５４１，它不是基金的股票周转率变化的成因的概率较小，拒绝原假设；对于基金的股票周转率变化不是上证综指波动Ｇｒａｎｇｅｒ成因的原假设，概率是０．７５８５２，它不是上证综指波动成因的概率较大，不能拒绝原假设。结果表明上证综指波动是基金的股票周转率变化的Ｇｒａｎｇｅｒ成因。４．４．３研究结论通过对基金重仓股的投资期限和基金的股票周转率两个指标的分析可以看出，目前绝大多数基金奉行的还是中短线投资，真正意义上的长线投资较少，基金的股票持有期小于２个季度较为普遍。在股市较为低迷的２００１到２００５年，基金的股票周转率也相应较低；而在２００１到２００７年的高涨期，基金的股票周转率出现了明显上升。基金的股票周转率与股指波动率之间的相关系数为正，且因果检验表明股指波动率是基金的股票周转率的Ｇｒａｎｇｅｒ成因，这说明我国基金的投资决策具有滞后性，较易受市场氛围的影响。当股市剧烈波动，特别是股市处于上涨行情时，基会会采取更多的短期操作以增加盈利；而当股市处于低迷期波动减较弱时，基会很难依靠短期买卖获得收益，因此其股票周转率会相应下降。分析结果证明我国的证券投资基金目前还不具备稳定股市的作用，基金的趋利性决定了它不可能为了稳定股市而放弃短期买卖可获取的交易差价利润。４．５本章小结本章通过对基金的持仓比例、持股集中度和持股期限三个方面与上证综指波动关系的实证分析，得出以下结论：（１）通过对我国基金持仓比例的分析可以发现，在我国Ａ股市场，基金持仓比例的变化基本与Ａ股市场波动同向变化，基金持仓比例会随着股市收益率的变动而相应的上涨或下跌，我国基金可能有一定追涨杀跌的投资行为。基金持仓比例的增加会引起股市的波动的加剧，基金没有起到稳定市场的作用。（２）通过对我国基金股票集中度和行业集中度的分析可以看出，我国基金基本上保持着较高的持股集中度和行业集中度，说明我国基金偏好集中的投资策略。基金平均股票集中度和行业集中高度均与股指数波动存在明显的正相关，而且股票集中度是股指波动率的Ｇｒａｎｇｅｒ成因，说明基金股票集中度较高在一定程度上会加大股市的波动；但基金行业集中度与股指数波动却不存在Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系，说明基金行业集中度变动对股指波动的影响较弱。（３）通过对基金重仓股的投资期限和基金的股票周转率的分析可以发现，目前绝大多数基金采用的还是中短线投资策略，在基金重仓股中持有期限小于２个季度的占很大比例，市场上真『Ｆ意义上的长线投资较少。基金的股票周转率与股指波动率之间存在显著的Ｊ下相关关系，但是基金的股票周转率的变化是受到市场波动影响的，说明基金的投资决策较易受市场氛围的影响，属于后知后觉的投资者。通过对基金这三方面的投资行为特征及其与股市波动性关系的分析可以看出，我国的证券投资基金已经具备了影响市场波动的潜在能力，但由于其存在追涨杀跌、持股集中度高，短期行为较强等投资行为，这种潜在能力并没有被转化为稳定市场的实际效果，与之相反，基金的投资行为有时对股市的波动起到了推波助澜的作用，增加了股市的波动性，与第３章得到的结论一致。第５章基金未发挥稳定市场功能的原因分析及政策建议５．１我国证券投资基金尚未发挥稳定市场功能的原因分析通过全文的分析研究表明，理论上基金并不一定具有稳定股市的作用，实证研究也证实了这一点。综合考虑我国股市的宏微观情况，本文认为我国证券投资基金尚未起到稳定市场的功能，这既有外在的原因，也有基金自身本身的因素，具体体现在以下三个方面。５．１．１我国证券投资基金自身存在多种缺陷首先，基金的投资理念比较接近，一只股票往往被多只基金持有，容易产生羊群效应，增加波动性。由于基金的投资理念非常接近，它们选股标准也比较相似，因此它们往往会共同看好某只股票。２００９年末，基金公司持有的股票共有５３６只，有２７６只股票被２只以上的基金持有，占总股票数的５１％，只有１７１只股票只被１只基金持有，占股票总数的３１％。因为一只股票往往被多只基金持有，各个基金都有自己的目的，反而影响了股票的稳定性。其次，我国基金投资策略是以中短期投资为主，长期投资数量较少，在基金重仓股中持有期限小于２个季度的占很大比例，尽管大多数证券投资基金宣称坚持价值投资理念，并希望以此来获得投资者的肯定，但是当市场出现大幅度波动时，证券投资基金也难免随波逐流，频繁买卖股票。再次，投资基金作为“积极股东”参与公司治理热情不高，作用不显著。积极股东主义可以有效减少上市公司经理层机会主义行为、提升公司价值、维护股东利益。在成熟市场，越来越多的机构投资者饯行积极股东主义。目前，中国证券投资基盒在投资过程中还鲜见利用股权向上市公司管理层施压的行动，特别是在涉及到公司资产重组和投资决策等重大事项时，未能有效维护自身作为股东的利益、并发挥稳定市场的作用。最后，基金的内在本质使得基金的稳定器功能难以有效发挥。基金的本质决定了它是一种以盈利为目的的机构，它承担着为投资者谋取最大利益的责任。基金经理人必须密切关注证券市场的价格变动，一旦发现证券市场出现大的波动就要及时采取各种措施，以减少自身损失，保护委托人的利益：出于这些巨大的社会压力以及行业内部的激烈竞争，证券投资基金是不会也不应以牺牲经济利益来充当证券市场的稳定器的。５．１．２我国上市公司质量偏低我国上市公司的质量偏低，使得证券投资基金不敢做长期投资。目前，我国市场规模４７有限，特别是上市公司大多数业绩缺乏稳定性，没有长期投资价值，这就是导致基金倾向于短期投机。更有一些上市公司对财务报表造假，致使投资者对上市公司的业绩的真实性丧失信心，对其的投资也就不能以业绩为基础，只能流于盲目投机。另外，我国上市公司不分配股利的公司逐年增多，而部分公司不分配股利的同时却存在大量闲置资金，使得投资者不能以长期投资分享公司增长所带来的收益。股市不能实现优胜劣汰，大量“绩劣股＂的存在是我国股市不稳定的根源。５．１．３我国证券市场发展不完善我国证券市场的系统风险比重大，使得证券投资基金无从发挥其优势和作用。我国证券市场存在严重的信息不对称，市场还处在相对较低的效率水平上，曾经有学者发现中国股市投资系统风险在总风险中占了８１．１３％，虽然近几年有所降低，但仍然是举足轻重的因素。系统风险比重大造成我国股市往往齐涨齐跌、振幅巨大。证券投资基金做各种投资组合只能降低非系统风险，而无法规避系统风险。在这种情况下，证券投资基金的优势和作用就无法发挥，而其自身也只能投入到投机的大潮中。我国证券市场规模和投资品种单一，制约了证券投资基金的投资组合空间。证券投资基金稳定市场的功能只能在证券市场发展到一定程度后才能形成，证券市场要有足够多的证券种类，才能有足够的选择空间来构建投资组合、分散风险。而目前，我国证券市场上可供基金投资的品种除了国债、Ａ股外，其他选择很少。而国债的品种、流通性和可交易规模都极其有限的，企业债券也一直未获得较大的发展，货币市场交易工具近年来甚至不断萎缩，可供交易的品种极为有限。另外，我国的金融衍生工具发展滞后，金融期货、期权等工具尚不存在，市场也不存在做空机制，无法有效规避市场的系统风险。这在客观上造成了基金只能选择那些业绩优良的股票，从而形成基金的羊群行为。基金经理无法构造有效的投资组合，而证券投资基金又要保证自身的业绩，只能采取一些短线操作手法。５．２发挥我国证券投资基金稳定市场功能的对策股市稳定与多方面因素有着关联。而证券投资基金的本质是利益最大化，为投资者实现资产保值增值，没有稳定市场的动机和责任。基金既要肩负股市的“稳定器”的功能，又要从投资者利益出发谋求收益最大化，这两重任务有着明显的冲突。因此，只是单纯地发展基金，依靠其托起一个稳定的股市并不现实。本文认为，证券市场的完善、上市公司４８质量的提高是证券投资基金发挥其稳定股市功能的前提条件；在此前提下，证券投资基金发展完善会更加促成股市的稳定。５．２．１发展并完善证券投资基金（１）推进产品创新，实现品种多元化加快发展证券投资基金，使其达到一定的规模，形成基金之间的相互制衡机制；同时，我国的基金管理公司应结合国内证券市场实际情况，不断进行基金产品的创新，适时推出价值型、成长型、平衡型、指数型、行业型等基金品种，并根据市场变化积极探索推出货币市场基金、债券基金、国际市场基金、保本基金、中小企业基金等，扩大基金的投资范围，满足投资者多样化的要求，从而推动基金业的良性发展。（２）强化基金管理公司的内部治理制度基金管理公司应完善自身的治理结构，强化基金的内部控制制度，规范基金的投资管理程序，切实保护基会持有人的利益。证券投资基金出现羊群效应的一个重要原因，就是基金经理层作为代理人在追求自身利益时忽视了委托者的利益，因此，必须加强证券投资基金内部监控，基金管理公司应实行独立董事制度，各运作环节（包括基金管理公司内部的投资与研究、投资与清算、业务与稽核）相互制衡，完善投资基金内部稽查机制，细化基金内部的组织分工，促进相互监督；另一方面，要强化信息披露制度等外部治理机制。中国证监会应经常性地对证券投资基金的规范化投资运作进行检查，制定更加严格、对时效性要求更高的基金信息披露制度。通过证券交易所市场监控系统对基金帐户情况和基金异常交易活动进行严格的跟踪，及时提出警告性信息或提示，以规范基金运作，将证券投资基金置于全体投资者的社会监管之下。（３）建立科学合理的基金评价体系建立完善证券投资基金绩效评价体是大有裨益的，首先，基金经理能够通过评价体系得到合理正确的评价，增强了其通过自身分析进行投资的动力，减少羊群效应和正反馈交易行为。其次，可以减少投资者和基金经理之间的信息不对称，投资者可以借此评价基金经理完的投资业绩，以及在投资过程中对风险的控制如何。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善，不仅可以切实保护投资人的利益，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优胜劣汰的作用，使证券投资基金真正发挥“专家理财’’的作用，充当我国证券市场的“市场稳定器”。５．２．２规范上市公司行为，．提高上市公司质量（１）转变企业经营机制，加强企业上市审核从股市的发展来看，我国股市的投机成因，主要不在投资者方面，而在股票品质即上方面市公司。上市公司成长状态不佳，每股收益甚至呈逐年下降趋势，即使表现出良好成长性，也不能持续，业绩很不稳定，从而使其股价不具稳步上扬的趋势，采取买入并长期持有的策略并不能获得丰厚的买卖差价收益。而且我国股利收入甚微，股利收益率常低于银行存款利率。在这种环境下，基金出于利益的考虑也不得不追逐短期热点，博取短期股票差价收益。所以，一方面企业应加快转变经营机制，完善企业法人治理结构，改善企业经营业绩；另一方面，发审委应严格做好股票发行审核工作，使真正具有竞争力，有融资需求的企业发行上市，做到资源的优化配置；最后，为增强上市公司整体盈利水平，管理者还应鼓励更多的大盘蓝筹公司在Ａ股市场上市或海外红筹回归Ａ股市场，引导企业施行整体上市，鼓励针对上市公司的并购，提升证券市场整体投资价值。（２）完善上市公司退出机制成熟的证券市场应具备两大功能：融资功能和资源优化配置。但是在我国证券市场往往只能实现它的第一种功能。为了实现资源的优化配置，保护投资者利益，证监会和交易所推出了ＳＴ和ＰＴ制度，这两种制度的推出，对防止过度投机起到了积极作用，也为稳步建立市场退出机制奠定了基础。但是，由于ＳＴ和ＰＴ制度并没有最终实现绩差公司的市场退出，未能完全达到优胜劣汰的目的。一些ＳＴ和ＰＴ公司反而加以资产重组、扭亏等概念为幌子炒作股票，股价波动较大。我国证券市场要健康发展就必须建立上市公司的退出机制，建立上市公司退出机制有助于上市公司的优胜劣汰，提高上市公司的总体质量。上市公司理应是我国企业中的佼佼者，为防止劣质公司进入资本市场，设立一定的进入壁垒是完全正确的，同时，应该降低上市公司的退出门槛，让那些绩差公司退出证券市场。建立上市公司退出机制，对从根本上保证上市公司的总体质量，规范和完善我国的资本市场有着积极的意义。５．２．３推动证券市场发展，打造良好市场基础（１）加快金融产品创新，满足投资组合需求我国证券投资基金的羊群效应明显，这在很大程度上是由于我国可供投资者选择的金融工具太少。加快证券市场金融产品创新，改善证券交易品种结构，既可以使基金经理人有足够的风险对冲工具，又可以为投资者开拓更广阔的投资空间，从而避免投资者投资对象过度集中，减少羊群效应等投资行为的发生率。股指期货的上市就是我国证券市场金融创新的一种有益尝试，它的推出将一定程度上改变我国股票市场单边市场的格局，不仅可以为投资者特别是机构投资者提供规避市场风５ｎ险的工具，同时也可起到活跃证券市场交易。另外，针对我国目前债券市场发展相对滞后的问题，应加大国债、企业债、市政债券等品种的创新力度，开发诸如住房债券、汽车贷款债券等新的债券品种；适时进行利率期货、利率期权等债券衍生产品的创新，为债券现货市场的发展提供有效的套期保值工具。这些产品创新为投资者提供多样化的投资组合下，能进一步满足投资者基金的证券投资组合需求。（２）树立正确的证券市场监管理念要实现基金走向良性发展，监管部门要树立正确的监管理念，规范监管行为，改变政策市的现状。股票市场有其自身的运作规律，我国市场管理者对证券市场的主动介入过多，习惯于在市场暴涨暴跌时出台直接干预措施，是违背市场经济原则的不规范行为，也是证券市场系统风险的一个重要根源。市场管理者应着眼于从优化与市场关系入手，将自己定位于市场提供基础性法律和制度的提供者，逐步减少直接干预，其首要任务应是为中国股市建立完善的运行规则和良好的市场秩序，并且维护规则和市场的严肃性，推进股市向规范化发展。同时，监管部门应当建立动态化的市场监管机制。从我国股票市场以往的监管情况看，多是事后监管，应当建立股票市场的实时监控系统，实现市场监管动态化、制度化。这样，一方面，监管部门可以及时发现市场违规行为，及早采取措施，避免问题的积累和恶化；另一方面，可以时时提醒各市场参与主体规范经营，起到约束作用，有利于减少各种违规行为的发生，从而有利于市场的稳定发展。总之，证券投资基金是一把“双刃剑”，它既可以使较健全的市场趋于稳定与更加完善，又可以对非理性的市场推波助澜。本文的研究揭示，要使证券投资基金在中国股市中发挥稳定器的作用，必须在市场环境、上市公司与投资基金本身三方面同时着手，才能收到互动发展的最佳境界。【ｌ】高铁梅【２】何孝星【３】徐旭初［４】沈维涛２２．３０．［５】施东晖［６】刘志阳【７】汪光成［８】吴世农，吴育辉．我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究［Ｊ】．经济研究，２００３，（１０）：５０—５８．［９］宋逢明，江婕．中国股票市场波动性特征的实证研究［Ｊ】．金融研究，２００３（４）［１０】班耀波，奇春字．机构投资者：稳定市场还是加剧波动［Ｊ】．经济评论，２００３（６）［１ｌ】杨德群，杨朝军等．基金持股与股价收益率关系的实证研究［Ｊ］．经济体制改革，２００４（３）【１２】戴辉．对机构投资者稳定市场作用的再认识【Ｊ］．经济问题，２００４（７）［１３】于洋．机构投资者选股行为趋同效应分析［Ｊ］．证券导刊，２００４（４７）［１４】成思危，李自然．投资者行为与股市波动【Ｊ］．南开经济研究，２００４（６）［１５】胡海鹏，方兆本．股市波动性预测模型的改进研究［Ｊ】．数理统计与管理，２００４（５）：４８—５３［１６】杨德群，杨朝军．论机构投资者的持股特征［Ｊ】．上海管理科学，２００４（４）［１７】陈浩．中国股票市场机构投资者羊群行为实证研究［Ｊ】．南开经济研究，２００４（２）［１８】贺京同，霍焰．投资者行为、资产价格与股市波动［Ｊ］．南开经济研究，２００４（２）［１９】胡倩．中国基金持股偏好的实证研究［Ｊ］．财经问题研究，２００５（５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作者：

学位授予单位：

刘海

天津财经大学

1. 陈明星 中国股市症结在政策机制而不在全流通[期刊论文]-审计与理财2003(3)2. 刘亚琳 股市走出低迷路径探析[期刊论文]-湖南大众传媒职业技术学院学报2005,5(5)3. 章弘毅 人工股票市场中交易者个人学习机制研究[学位论文]20104. 张蕊 中国债券市场流动性问题研究[学位论文]20105. 陈醒 中国股市:怎样转变危机?[期刊论文]-国际融资2005(4)6. 王扬 我国上市公司非流通股改制研究[学位论文]2004

7. 韩丽君 基于MSV模型的汇市与股市间溢出效应研究[学位论文]2010

8. 王冀宁.陈庭强.罗强.WANG Ji-ning.CHEN Ting-qiang.LUO Qiang 多维认知偏差投资风险能量密度模型探究[期刊论文]-技术经济与管理研究2010(5)

9. 黄图毅.李新平 大小非解禁问题与市场道德[期刊论文]-浙江金融2009(7)

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