我国创业板IPO定价影响因素研究

我国创业板ＩＰＯ定价影响因素研究　宋可鑫徐福宽　摘要：创业板自２００９年在深圳证券交易所推出以来，为我国创新型小微企业提供了新的融资渠道，尤其是对于具有发展潜力的高成　长性中小企业。由于创业板公司的上市规则与现行的主板市场、中小板市场有很大的区别，因此本文将通过对创业板公司建立多元线性回　归定价模型以研究创业板公司ＩＰＯ定价的影响因素。　关键词：创业板；ＩＰＯ定价；影响因素　一、引言　设ＩＰＯ发行规模与定价呈负相关关系。　２００９年１Ｏ月２３日。我国的创业板市场在深圳证券交易所开板。创　（６）承销商声誉：券商的等级代表了不同的承销能力和信誉。资　业板市场为我国的创新型中小企业提供了融资渠道，但同时也出现了市　质高的承销商发行成功率较高，其定价能力相对较强，可将承销的股票　盈率偏高、发行价偏高、风险偏高的现象，因此有必要研究创业板公司　以相对较高的价格出售。本文假设承销商等级与ＩＰＯ定价呈正相关关　ＩＰＯ的定价问题。创业板公司的性质和特点导致了市盈率偏高，经过三　系。主承销商的等级按照２０１２年证监会公布的分级结果为依据。　年到五年的成长，许多创业板公司会有更高的估值水平，考虑到创业板　三、研究设计　公司高成长性的特点，机构投资者会给这类公司较高的溢价。虽然市场　（一）数据来源与样本选择　可以接受一定的高市盈率，然而偏高的发行价格会给市场带来不良的影　２００９年９月２３日，创业板正式启动，到２０１２年底暂停上市，在　响。发行价格偏高会提高创业板市场的投资门槛，降低获利空间，因此　２０１４年１月ＩＰＯ重启。本文选取了自创业板启动至２０１２年年底ＩＰＯ暂　导致投资者对创业板失去兴趣，这对市场的运行会产生不利的影响。由　停期间进行ＩＰＯ上市的创业板公司的数据作为样本数据，共有３５５家样　于创业板公司大多属于高成长型的小微企业，其定价方法与传统的主板　本数据，数据来源为国泰安数据库。　上市公司不同，传统的估值模型不能套用，需要在改进和修正后，才能　在选取的指标中，主承销商等级指标属于定性变量，需要引入虚拟　应用于创业板公司的ＩＰＯ定价。本文旨在探寻创业板公司ＩＰＯ定价的影　变量来代替。因此，将主承销商等级数量化处理，从高到低以虚拟变量　响因素，为创业板公司合理定价提供理论依据。　９、８、…、１代替，进行相应的回归分析。　二、文献回顾与研究假设　（二）模型构建与变量解释　１．文献回顾　本文采用的多元线性回归模型如下：　黄鹏（２００８）在研究中小企业ＩＰＯ市盈率的影响因素时认为，净利　润增长率、资产负债率、研发费用比例、净资产收益率等因素对企业　Ｙ：ｐｏ＋ｐｌＸ１＋ｐ２Ｘ２＋ｐ３Ｘ３＋ｐ４Ｘ４＋ｐ５Ｘ５＋ｐ６ｘ６＋ｐ７Ｘ７＋Ｕ　式中Ｙ为ＩＰＯ价格，ｘ　至ｘ　为上述各指标，ｕ为残差。　ＩＰＯ市盈率的确定有较为重要的影响。朱良君（２００９）认为对ＩＰＯ定价　四、实证检验　有重要影响的因素是：每股收益、市盈率、净资产收益率、ＩＰＯ发行规　（一）描述统计分析　模、承销商声誉、发行费用规模及费用。刘春玲（２０ｏ９）认为企业财务　表一简单相关系数矩阵　情况、经营成果、新股发行数量等因素对ＩＰＯ定价有较为重要的影响。　２．研究假设　Ｙ　ｘ１　ｘ２　ｘ３　ｘ４　）【５　ｘ６　ｘ７　ＩＰＯ定价主要受外部因素和内部因素的影响。内部因素，指反映在　ｙ　１．Ｏ０００　ＩＰＯ价格中的能直接体现公司经营水平和前景的各种要素的总和，其中　包括经营效率、获利能力、资本结构、发展能力等因素。本文选用４个　ｘｌ　一０．２９８４　１．ｏｏ００　财务指标来模拟公司的情况：资产负债率、每股收益、净资产收益率、　每股净资产。外部因素，指不直接反映企业的内在持续盈利能力，但会　ｘ２　０．６１８２　—０．１５８０　１．０（）ｏ０　对承销商和发行人ＩＰＯ定价产生影响的各类因素。本文选用３个指标作　ｘ３　０．１２４ｌ　一０．０３８５　０．５０２２　１．Ｏｏ０ｏ　为需要着重考虑的外部因素：深圳成指、ＩＰＯ发型规模、承销商声誉。　根据上述理论和文献的研究，我们提出如下假设：　ｘ４　０．８５９０　—０．２５４４　０．７７６２　０．２０１２　１．００００　（１）资产负债率：与同行业水平相比，资产负债率偏高或者流动　比率偏低，都说明公司的偿债能力较弱，公司可能存在经营风险。但同　ｘ５　０．２５９５　—０．１８９５　一Ｏ．０３ｌｌ　Ｏ．Ｏ２０ｌ　Ｏ．１６６４　１．ｏ０ｏｏ　时由于较高的财务杠杆，公司可能会获取较高的收益。资产负债率偏低　ｘ６　Ｏ．０３４７　—０．Ｏ２７６　—０．０９６８　Ｏ．Ｏ４Ｏ８　０．０１１７　０．４３４１　１．ｏ０００　或者流动比率偏高，说明公司的经营风险比较小，但财务杠杆较低，公　司不宜扩大生产以提高盈利能力。由此可见，偿债能力指标对ＩＰＯ定价　ｘ７　Ｏ．Ｏ７２３　—０．０８７８　０．Ｏ５５８　０．０１０３　０．ｏ９ｌ７　Ｏ．Ｏ１７５　—０．Ｏｌ２４　１．ｏｏ０ｏ　有风险与收益两个方面的正负影响。本文假设资产负债率与公司ＩＰＯ定　由表一可知，虽然自变量之间存在一定的相关性，但是相关系数并　价没有明显的正负相关关系。　（２）每股收益、净资产收益率：这两个指标代表了公司的盈利能　不是很高，故可以采用以上这七个自变量。　力。公司的盈利越好，投资者更愿意投资该公司股票，因此ＩＰＯ估价较　（二）多元回归分析　表二回归结果（｛表示５％显著；￥　表示１％显著；　十　表示０．Ｉ％显著）　高。公司的盈利不好会导致ＩＰＯ估价较低。因此每股收益和净资产收益　率与ＩＰＯ定价呈正相关关系。　变量　（１）　（２）　（３）　（４）　（５）　（３）每股净资产：每股净资产与公司现实的资产质量正相关，而　现实的资产质量越好，公司的前景越好，投资者越看好该公司股票，因　资产负债率　一１０．２１’　一１２．４３　’　一３０．１ｌ…　一４５．１９…　一４５．８６…　（一２．４０）　（一２．９２）　（一４．９５）　（一５．８２）　（一５．８８）　而ＩＰＯ估价较高。本文假设每股净资产与ＩＰＯ定价呈正相关关系。　（４）深圳成指：大盘指数代表市场走势，大盘指数越高，市场走　每股收益　一１．９８７　一３．７８２’　２５．８７…　势越好，从而提高了ＩＰＯ上市价格。本文假设深圳成指与ＩＰＯ定价呈正　（一１．０２）　（一２．Ｏ１）　（１５．４７）　相关关系。　（５）ＩＰＯ发行规模：由于大盘股不易操控，投资者不愿意投资发行　净资产　一０．０５２８　一０．０２３８　一０．４５６…　０．２ｌ６‘　规模较大的公司。因而发行规模越大，其发行价格相应会越低。本文假　收益率　（一０．８３）　（一０．３８）　（一５．２８）　（２．２３）　作者简介：宋可鑫（１９９１一）　女，汉族，黑龙江哈尔滨人，在读硕士研究生，上海对外经贸大学，研究方向：公司治理及财务管理、投资决策及　风险管理。　徐福宽（１９９０一）　男，汉，江苏省句容市，在读研究生，上海对外经贸大学。　Ｂｕ　ｓ１．１　８３・　每股净资产　３．４８２…　３．６７７…　（１８．１８）　（１９．９４）　深圳成指　０．ｏ０２５２…　（一３．７１）　发行规模　一０．Ｏ００ｏ３６８　（一１．０６）　承销商声誉　一Ｏ．１８０　（一０．４８）　截距　一１２．１５　１．３９４　ｌ９．７５…　３３．２２…　３６．５７…　（一２．４２）　（０．９０）　（１０．９１）　（１６．１５）　（２５．８２）　Ｒ　０．７５９９　０．７５　０．４６６　０．１０１８　０．０８９ｌ　１７值　１５６．８５　２６２．５３　１０２．０９　１９．９４　３４．５２　ｐ　０．０ｏ００　Ｏ．０ｏ００　Ｏ．ｏｏ００　０．　）００　０．０ｏ００　以上回归结果说明了：　１．资产负债率与ＩＰＯ定价呈负相关，与假设不一致。可能由于较　高的资产负债率会带来较高的风险，故对ＩＰＯ定价产生负的影响。此　外，资产负债率与行业密切相关，不同行业的负债水平差异较大，由于　本文样本数据不多，而行业分类较多，难以按行业分类来验证负债水平　与ＩＰＯ定价之间的关系。　２．每股收益、净资产收益率均属于盈利能力，在（２）与（３）的　对比中可以看出，不考虑资产规模的情况下，每股收益与ＩＰＯ定价呈正　相关关系，每股收益与净资产收益率两者之间存在一定的相关性，由　（４）可以看出不考虑每股收益时，净资产收益率也与ＩＰＯ定价呈正相关　关系，因此盈利能力对ＩＰＯ定价有显著影响，与假设一致。　３．每股净资产与ＩＰＯ定价呈显著的正相关关系，深成指与ＩＰＯ定　价成显著的正相关关系，与假说一致。　４．发行规模与ＩＰＯ定价呈负相关但不显著。可能是由于创业板公　司的发行规模不大，投资者没有考虑公司的发行规模差异。　５．承销商声誉与ＩＰＯ定价呈不显著的关系，与假设不一致。可能　由于我国ＩＰＯ市场准入是核准制，主承销商在承销能力、成本等方面有　较大的优势，无需研究制定合理的ＩＰＯ价格，因此承销商等级对ＩＰＯ定　价的影响不显著。　五、稳健性分析　资产负债率代表了企业的偿债能力，经上述回归模型说明资产负债　率与ＩＰＯ定价呈显著的负相关，与假说不一致，故应用企业的另一偿债　能力指标一流动比率再做回归分析，以此来探讨企业偿债能力对ＩＰＯ定　价是否有显著的影响。　表三稳健性检验　变量　（６）　（７）　１１．１０‘　资产负债率　（一２．１９）　流动比率　０．０３５６　（１一Ｏ．Ｏｌ３２　．０３）　（一０．３２）　一２．１４３　一１．９６６　每股收益　（一１．０９）　（一１．０１）　一０．Ｏ４６６　一０．０５４７　净资产收益率　（０．７３）　（一０．８６）　３．５２８…　３．４８５…　每股净资产　（１８．３７）　（１８．　１５）　０．００２７０…　０．００２５２…　深圳成指　（３．９７）　（３．７０）　一Ｏ．ｏｏ００３８９　一０．ｏ０００３７２　发行规模　（一１．１１）　（一１．０７）　・１８４・　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　商　承销商声誉　一０．１３３　一０．　１８Ｏ　（一０．３５）　（一０．４８）　截距　１５．８８　’　一１１．８８‘　（一３．３３）　（一２．３４）　Ｒ　０．７５６６　０．７５９９　Ｆ值　１５４．０９　ｌ３６．９　ｐ　Ｏ．ｏｏ００　０．０Ｄｏ０　流动比率是流动资产与流动负债的比值，流动比率越高，说明企业　的短期偿债能力越强。将表三中的（６）与表二中的（１）对比可以看　出，虽然资产负债率对ＩＰＯ定价有显著的负相关影响，但流动比率却与　ＩＰＯ定价呈不显著的正相关影响。考虑到两者均属于偿债能力指标，故　两者之间会有相互的影响，因此做回归分析（７），得到资产负债率依　旧对ＩＰＯ定价有显著影响，而流动比率对ＩＰＯ定价的影响虽为负相关，　但依然不显著。故能说明企业的偿债能力对ＩＰＯ定价存在一定的影响，　但影响不一定很大，可能是由于影响资产负债率的其他因素对ＩＰＯ定价　造成了明显的影响。　六、结论　本文通过选取２００９—２０１２年间的创业板上市公司ＩＰＯ样板数据进　行多元线性回归分析，以探讨对创业板ＩＰＯ定价过程有影响的因素。本　文主要选取了能反映企业偿债能力、盈利能力、资产规模、市场指数、　发行规模和承销商声誉等内外部因素进行分析，并对偿债能力进行了稳　健性检验，得出了以下结论：　１．从稳健性检验中可以看出，企业偿债能力不一定会对ＩＰＯ定价　有明显的影响。虽然资产负债率对其有显著的影响，但流动比率的影响　并不显著，因此可能有影响资产负债率的其他因素影响了ＩＰＯ定价。　２．反映企业盈利水平的每股收益和净资产收益率对ＩＰＯ定价有一　定的影响，说明创业板上市公司的定价会受到自身资产价值的影响，定　价随着盈利能力提高而提高。反映资产规模的每股净资产对ＩＰＯ定价有　显著的正相关影响，说明每股净资产越大，投资价值越高，创业板公司　的定价越高。　３．外部因素对ＩＰＯ定价的影响不大，可能是由于本文数据量不多，　创业板上市公司仅有四百多家，本文选择２０１４年之前的全部上市公司　作为样本，样本量只有３５５家，故数据量较为缺乏，而且市场等因素并　没有明显的波动，故这些外部因素对ＩＰＯ定价的影响并不能表现出来。　这也是本文的不足之处。（作者单位：上海对外经贸大学）　参考文献：　『１］　王薇，我国创业板市场市盈率估值的合理性分析【Ｊ］，西安财　经学院学报，２０１０，２３（３）　『２１　檀向球，股票相对内在价值多因素估值模型研究［Ｒ］，深圳证　券交易所，２００３　『３］　皮星，我国Ａ股市场ＩＰＯ定价的影响因素分析［Ｄ］，硕士学位　论文，重庆大学，２００３　ｆ４］　来小华，创业板ＩＰＯ定价影响因素分析［Ｄ］，硕士学位论文，　浙江大学，２０１１　［５］　李华一，中小企业ＩＰＯ定价多因素模型研究［Ｄ］，硕士学位论　文．大连理工大学，２００６　［６］　黄鹂，中小企业板ＩＰＯ市盈率多因素模型研究及在创业投资价值　评估中的应用［Ｄ］，硕士学位论文，华中科技大学，２００８　［７］　刘春玲，我国Ａ股市场ＩＰＯ定价影响因素的实证分析［Ｊ］，财　会月刊，２００９，６　『８］　朱良君，中国上市公司ＩＰＯ定价研究［Ｄ］，硕士学位论文，华　东师范大学，２００９　『９］　项艳，靳炎，我国中小企业板ＩＰＯ定价的多因素回归分析［Ｊ］，　云南财贸学院学报（社会科学版），２００６，２２（２）　『１Ｏ］　张方，我国Ａ股ＩＰＯ定价影响因素分析［Ｊ］，西部金融，　２００９，８