目 录
1. 黄金珠宝龙头，利润增长稳健 ..............................................................................................................................................................42. 乘低线市场消费升级之风，凭加盟店模式快速扩张 ..........................................................................................................................5
2.1 精准定位低线城市 ........................................................................................................................................................................5
2.1.1 消费市场扩张：人口红利下市场保持消费活力.............................................................................................................52.1.2 消费结构提档：消费习惯下沉，钻石渗透率仍存提升空间.........................................................................................72.2 以加盟模式快速布局中低线市场 ................................................................................................................................................8
2.2.1 利用加盟店优势率先占领中低线城市.............................................................................................................................82.2.2 加盟店模式尚未到达天花板，未来门店持续增长仍有空间。.....................................................................................9
3. “产品-营销”为核心打造全国珠宝龙头品牌.....................................................................................................................................11
3.1 战略一：深挖品牌影响力，多系列打通品牌溢价空间 ..........................................................................................................11
3.1.1 品牌价值提升盈利空间...................................................................................................................................................113.1.2 多系列产品线延伸，打通品牌溢价空间.......................................................................................................................133.2 战略二：多元营销提升品牌活力 ..............................................................................................................................................15
3.2.1 门店低营收倒逼终端系统转型升级...............................................................................................................................153.2.2 新零售多元营销引爆市场活力.......................................................................................................................................15
4. “轻资产+扁平化”运营模式下的低成本高成长.................................................................................................................................16.
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表格目录
表 1：主要珠宝饰品牌门店国内各线分布情况 ........................................................................................................................................9表 2：中产阶级持续扩容.............................................................................................................................................................................9表 3：公司门店规模测算...........................................................................................................................................................................10表 4：公司门店数量和单店收入...............................................................................................................................................................10表 5：公司世界品牌实验室排名亚洲排名上升至 379 名......................................................................................................................11表 6：各品类珠宝饰品定价机制...............................................................................................................................................................12表 7： 周大生多层次产品线.....................................................................................................................................................................14表 8：公司财务费用率具备绝对优势.......................................................................................................................................................17表 9：公司管理费用率位于行业中值.......................................................................................................................................................18表 10：公司收入预测表 ............................................................................................................................................................................19表 11：同类型黄金珠宝上市公司市盈率比较表 ....................................................................................................................................20表 12：两阶段模型 FCFF估值 ................................................................................................................................................................20表 13：公司盈利预测表 ............................................................................................................................................................................22
插图目录
图 1：周大生盈利进入高速增长通道.........................................................................................................................................................4图 2：公司毛利率和净利率保持平稳增速 ................................................................................................................................................5图 3：镶嵌饰品占比逐渐扩大.....................................................................................................................................................................5图 4：2017 年全国各省市人口出生率及社零同比增长率 ......................................................................................................................6图 5：2005-2018 各线城市社零同比增速 ................................................................................................................................................7图 6：各线城市及农村地区消费者信心指数 ............................................................................................................................................7图 7：中、美、日钻石消费渗透率.............................................................................................................................................................7图 8：中国、美国、日本钻石消费量.........................................................................................................................................................7图 9：消费结构升级“三金+一钻” ..........................................................................................................................................................8图 10：低线城市为中产阶级扩容主要驱动力 ..........................................................................................................................................9图 11：镶嵌饰品收入比重提高推升公司整体毛利率水平 ....................................................................................................................12图 12：主要钻石品牌市场毛利率 ............................................................................................................................................................13图 13：珠宝品牌与公司素金饰品终端市场毛利率 ................................................................................................................................13图 14：周大生梵高系列 ............................................................................................................................................................................13图 15：CRM 营销体系（Customer Relationship Management）.................................................................................................15图 16：周大生上海快闪店 ........................................................................................................................................................................16图 17：周大生轻资产产业链 ....................................................................................................................................................................17
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1. 黄金珠宝龙头，利润增长稳健
周大生是我国黄金珠宝龙头企业之一，具备完善的销售渠道和的品牌溢价潜力，以轻资产运营模式获得低成本下的高速成长。公司定位于中高端消费市场，以镶嵌首饰和素金首饰为主，并销售 K 金和玉石产品等。预计公司 2018 年营业总收入 48.7 亿元，净利润增长 8.06，分别同比增加 27.97%和 36.16%。2011-2018 年来营业收入和净利润大幅提高，符合增长率分别为 23.78%、34.93%。随着公司展店加速和品牌溢价空间的提升，公司销售规模进入行业高速增长通道。
图 1：周大生盈利进入高速增长通道
营业收入
600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00
10%
200,000.00100,000.00
0.00
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
0%-10%-20%
净利润
营业收入YOY
净利润YOY
50%40%30%20%
资 料 来 源 ： 公司公 告、XXX市场研究部
随着消费市场需求的转变，镶嵌饰品收入比重逐步提高。公司收入中黄金珠宝产品比重达到 97%以上，来自加盟商的品牌收入、管理收入占比约为 3%左右。2017 年营收比重为镶嵌饰品 61%、素金饰品 26%，相较 2011 年分别增长 11.18pct 和下降13.51pct。此外，来自加盟店的品牌使用收入和管理收入比重保持平稳增速，分别增长 1.74pct 和下降 0.02pct，加盟店品牌收入和管理收入与公司整体收入保持联动性。营收结构的调整带动公司毛利率和净利率水平稳增长。公司镶嵌饰品整体毛利率为24.83%,高于素金饰品收入 7.67pct。镶嵌饰品收入比重持续提升，带动公司整体毛利率和净利率提高。除 2017 年对加盟商加大优惠力度导致镶嵌饰品收入和素金饰品收入毛利率小幅下降 1.97pct 外，整体盈利水平保持平稳增长。2017 年公司毛利率和净利率相较 2011 年分别提升 3.71pct 和 2.75pct。
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图 2：公司毛利率和净利率保持平稳增速
毛利率
40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
资 料 来 源 ： 公司公 告、XXX市场研究部
图 3：镶嵌饰品占比逐渐扩大
镶嵌首饰管理服务费100%80%60%40%20%0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
资 料 来 源 ： 公司公 告、XXX市场研究部
净利率
素金首饰其他业务
品牌使用费
公司乘低线消费市场的升级之风，以“渠道-品牌-运营”为核心，三位一体打造黄金珠宝龙头企业：
渠道：凭借加盟模式，公司实现低线级城市快速、深入覆盖，同时通过一、二线自营门店 的布局，助力品牌升级；
品牌：通过“产品—营销”带来品牌核心竞争力的升级，公司获得定价主导权及超额收益。
运营：“轻资产+扁平化”运营模式下，去掉产业链中附加值较低环节，输出企业管理、和品牌价值，以较低的资产成本获取更高的收益。
2. 乘低线市场消费升级之风，凭加盟店模式快速扩张
我们认为公司营收规模快速扩张来自于公司精准市场定位低线级和“自营和加盟店”想配合的展店模式 。一方面公司市场定 位：低线市场为重心 、高线市场为核心 。低线级城市仍具备人高基数同时出生率保持高增速，消费市场规模持续扩张；此外，可支配收入高增长下更具市场活力；此外，高线城市消费习惯下沉，消费结构升级下钻石市场渗透率持续提升，珠宝市场规模持续扩张。公司低线城市为重心，顺应消费升级趋势实现营收高增长。另一方面公司采用“加盟为主+自营为辅”的展店组合，凭借加盟模式公司实现 全国范围的覆盖力度、自营模式助力品牌升 级，双向提升公司营业收入。加盟店具有“稳、准、快”优势，公司以加盟模式实现城市与乡镇横纵双向拓展，加速低线城市深度覆盖，扩大全市场的覆盖力；同时，高线城市凭自营店的高效运作空间助力品牌换挡升级。
2.1 精准定位低线城市
2.1.1 消费市场扩张：人口红利下市场保持消费活力
中低线城市消费人口红利依旧存在。一方面，三四线城市人口基数较高。目前我国一二线城市人口约 2.76 亿人，占比 19.8%；而三四线及以下城市及农村人口达 11.14
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亿人，占比为 80.2%，低线城市人口具备规模优势。此外，中低线城市生活压力较小，相较于一二线城市更具有生育意愿。除东三省外，2017 年天津、上海和北京经济发达地区出生率落后全国其他省市，而西部地区城市新疆、西藏和广西地区出生率显著高于东部发达地区。由此可见经济发达地区人口出生率普遍较低，而中低线城市人口出生率仍将保高增长。我们认为人 口高增速下，中低线城市消费市场 仍具备持续扩张动力。
图 4：2017 年全国各省市人口出生率及社零同比增长率
2017年全国各省份出生率
20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.00-社会消费品零售同比增长率
资 料 来 源 ： WIND,XXX市场研究部
低线级城市消费具备市场活力具有高弹性。我们认为，中低线城市购房压力和家子女教育压力较一二线城市低等因素，使得市场更具有消费活力。另一方面，人均收入的改善、个税改革的财富效应以及精准扶贫等一系列带动消费政策推出，为三四线城市消费的增长提供了内生动力。
根据国家统计局公布的社零数据，2015 年三四线城市社会消费品零售出现拐点，低线级城市消费总额保持高增速趋势。2016 年至今低线城市消费市场更为积极，社零总额增速超过一二线城市。2018 全年三四线城市社零增速分别为 12.46%和 10.50%，较一线城市（7.23%）分别高 5.23pct、3.27pct。根据尼尔森消费者信息指数报告显示，三四线城市消费者信心指数稳步提升，消费者购买热情持续升温。2018 较同期三四线城市消费者信心指数分别上升+3、+2，而一二线城市指数下降 5、1。我们预计中低线消费市场存在较大提升空间。
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图 5：2005-2018 各线城市社零同比增速
一线30%25%20%15%10%5%0%
12011511010510095
二线
三线
四线及以下
图 6：各线城市及农村地区消费者信心指数
一线
二线
三线
四线
农村
资 料 来 源 ： WIND、XXX市场研究部资 料 来 源 ： 尼尔森 、XXX市场研究部
2.1.2 消费结构提档：消费习惯下沉，钻石渗透率仍存提升空间
三四线城市消费升级，钻石消费渗透率仍存提升空间。经济和交通促使人口穿梭在高低线城市之间，带动消费行为的传递，城市间消费偏好的地域差异快速收窄。在低线级城市消费习惯复制一二线城市的趋势下，三四线传统婚庆市场的“三金饰品”消费将在高线城市消费习惯引导下向 “钻石饰品+三金饰品”逐渐转变。消费行为影响下钻石消费结构调整，行业渗透率仍存提升空间。
低线钻石消费渗透率的提升成为未来钻石消费的主要驱动力。自 1994 钻石饰品进入消费市场过去十三年钻石销量保持高增速，CAGR 为 19.48%。同时我国的渗透率持续升高，到 2017 年钻石市场渗透率达到 60%，但与美国（80%）和日本（80%）等成熟市场相比仍具备发展空间。其中二线和三四线城市钻石渗透率分别为 48% 、37%，远低于国际成熟市场。我们认为高 线城市钻石消费已接近成熟市场水平 ，中低线钻石消费渗透率的提升成为未来钻石消费的主要驱动力。
图 7：中、美、日钻石消费渗透率
中国
10.80.60.40.20
1940 1950 1965 1980 1990 1994 2010 2017
资 料 来 源 ： 公司公 告、XXX市场研究部
资 料 来 源 ： 公司公 告、XXX市场研究部
图 8：中国、美国、日本钻石消费量
美国
日本
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图 9：消费结构升级“三金+一钻”
资 料 来 源 ： XXX市场研究部
2.2 以加盟模式快速布局中低线市场
2.2.1 利用加盟店优势率先占领中低线城市加盟店模式具有“稳、准、快”的优势：
“稳”——加盟模式扩张能够有效消除经济波动对公司盈利的冲击，保持业绩的稳定性。公司以品牌和管理输出，向加盟收取铺货产品收入、品牌使用收入和管理收入，而公司不承担加盟店的投资和经营成本，因此保证业绩稳定性较高。加盟商每年按照不同城市级别固定收取 3-5 万元每年的特许经营费和按月向加盟商收取3000-2000 元管理费，以及加盟店铺货采购的产品收入，公司不承担加盟店的经营成本，因此保证业绩稳定性较高。
“准”——加盟生更了解当地消费偏好准确定位目标市场，公司提供管理和服务输出单店收入稳步增长。加盟商了解本地消费人口结构和消费需求利于选定更贴近市场需求的产品，此外由于地缘优势加盟商易挑选店面曝光率高的客流密集的门店选址。此外，加盟店单店收入逐步改善。公司对加盟店在产品管理层面执行严监管外，加盟商运营层面执行灵活管理模式，并给与加盟商 30%-35%的采购折扣调动公司销售主动性。并且在销售、培训、售后、数据全面给予支持，单店收入稳增长。加盟店管理效率提升和营运能力的改善，单店收入逐步改善。
“快”——以加盟模式快速布局空白市场，公司更具有先发优势。公司与多地区加盟商合作，实现快速展店，横向扩展低线城市覆盖范围，在低线城市具备先发优势。根据各公司公告，我们汇总了全国珠宝品牌在各线城市分布情况。周大生和老凤祥位于一二线城市门店数量约为 20%，三四线及其他低线城市门店数量约为 80%，两家品牌分别以钻石和黄金为主的珠宝龙头企业，差异化产品供给共享渠道下沉带来的低线消费升级的果实。
低线城市珠宝品牌渠道尚不完备，公司具有先发优势。港资、外资等品牌由于目标市场为高端和奢侈珠宝市场和渠道模式等原因，故而以高线城市为其重点市场。差异化布局下同行业钻石饰品品牌在低线城市布局尚不完备，低线城市珠宝市场处于低竞争状态。中低线城市消费市场和钻石消费渗透率的提升，公司在三四消费升级长期趋势
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下，利用“稳、准、快”加盟模式下优先进入低线城市优质商圈，在同业市场中具备先发优势。
表 1：主要珠宝饰品牌门店国内各线分布情况
中国大陆总门店数周大生CartierTiffany周大福六福珠宝老凤祥老庙黄金潮宏基
337535342682167032781600850
门店均设在一、二线城市门店均设在一、二线城市
门店情况全国布局，6.74%在一线城市、13.26%在二线城市、80%在三线及其他低线城市
全国布局，12.23%在一线城市、54.36%在二线城市、33.41%在三线及其他低线城市全国布局，14.13%在一线城市、34.43%在二线城市、51.44%在三线及其他低线城市长三角为中心，11.5%在一线城市、10%在二线城市、79.5%在三线及其他低线城市长三角为中心，8.75%在一线城市、32.19%在二线城市、59.06%在三线及其他低线城市重点布局沿海城市，9.41%在一线城市、49.76%在二线城市、40.82%在三线及其他低线城市
资 料 来 源 ： WIND,XXX市场研究部
2.2.2 加盟店模式尚未到达天花板，未来门店持续增长仍有空间。
低线城市中产阶级扩容为加盟店扩张空间广大。据麦肯锡计算，预计到 2022 年我国中产阶级将扩充至 80%。三四线城市的中产阶级将成为未来中产阶级占比增长最快的群体。低线城市中产阶级持续扩容下，钻石消费市场尚未达到顶层。目前，周大生市场占珠宝市场份额为 4.5%，对标同样定位中端市场的美国 SIGNET 珠宝品牌，以 15%的市占率领先 TIFFANY（3.7%）等奢侈品牌。我们预计以中高端目标市场为重心的周大生市场占有率的提升仍有较大空间。
表 2：中产阶级持续扩容
年 收 入 （ 美 元）
5,000 以下5,000-7,4997,500-14,99915,000-24,99925,000-34,99935,000-199,999200,000 以上
2013 年 （ % ）
26.3815.2230.3716.205.865.540.43
2018 年 （ % ）
17.7911.4428.7121.489.8410.140.60
2023E 年 （ % ）
12.598.9325.5023.2712.7616.150.80
图 10：低线城市为中产阶级扩容主要驱动力
资 料 来 源 ： WIND、XXX市场研究部资 料 来 源 ： 贝恩、 XXX市场研究部
我们预计公司门店可达 6000 家左右：
通过对当前展店密度预测总门店数量：截止 2018 年公司共有 3375 家门店，其中自营店 302 家，加盟店 3073 家，已覆盖 1500 个县市，覆盖率约 50%。我国共有334 个地级市，2856 个县级市。按目前单个县市平均布局 1.5-2 家门店，以当前展店密度看估算，公司全国范围门店数量可增长至 4785-6380 家。
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通过对消费升级趋势下预测总门店数量：消费升级下叠加低线城市可支配收入增长和消费升级因素。中高线城市将提升门店密度，低线城市将扩大城市覆盖力度。在尚未覆盖门店的城市中扣除 20%尚不具备开设门店条件的城市后，我们估算周大生在全国门店数量将增长到 6418 家门店。我们认为，周大生门店尚未触及天花板，未来扩张趋势延续。
表 3：公司门店规模测算
一线城市新一线二线城市三线四线五线
其他县级市
合计
资 料 来 源 :XXX市场研究部
已覆盖尚未覆盖
各级城市数 量414307090199142710842918
平均各城市平均门店数量452012532.521.5
各级城市门店总数180280360350270498285416266418
我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 48.70 亿元、60.45 亿元和 72.36 亿元，增速分别为 27.97%、24.14%、19.70。公司营业收入高增长一方面来门店数量在低线城市加盟店的持续扩张和一、二线城市自营店的重点布局和。另一方面，公司以“产品-营销”为核心打造品牌价值，提升产品溢价幅度。我们认为一、二线城市自营店的重点布局和低线城市加盟店的持续扩张，将推动公司营业收入高速增长。
表 4：公司门店数量和单店收入
加盟店
门店数量
自营店合计
加盟店收入自营店收入品牌使用费收入管理费收入线上收入主营业务总收入供应链服务其他收入营业收入YOY
资 料 来 源 ： 公司公 告、XXX市场研究部
2016A21622942456140,49088,11419,16612,08322,070281,922
08,258290,1806.33%
2017A24482762724200,489101,66426,18013,60328,285370,2215869,737380,54531.14%
2018A30733023375271,782120,61133,19317,12730,547473,2604,6919,032486,98327.97%
2019E34723383810351,464156,17339,37819,44732,991599,4535,16011,782616,39626.57%
2020E38193654184432,876189,40045,04621,49835,617724,4375,41812,960742,81520.51%
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3. “产品-营销”为核心打造全国珠宝龙头品牌
从制造业向零售终端延伸的黄金珠宝行业对上游原材料的特殊性和下游不同于快消品的高标准诉求，导致企业品牌价值在该行业地位尤其重要。为此公司以“产品-营销”核心，两项战略共同打造全国珠宝龙头品牌。近年来，公司品牌价值逐年提高在《世界品牌实验室排名-亚洲品牌 500 强》排名上升至 379 名。
产品：系列化的产品经营出发，赋予了不同系列产品概念、展现了产品优势，带动品牌价值提档升级。
营销：多元营销一方面弥补顾客的资讯的空白，深度挖掘消费数据，另一方面通过多元场景互动保持品牌曝光度，建立高粘度的会员。
表 5：公司世界品牌实验室排名亚洲排名上升至 379 名
周大生亚洲品牌 500强中国 500强最具价值品牌
资 料 来 源 :公司 公告， XXX市场研究部
201340515920144011472015398141201639413920173861282018379122
3.1 战略一：深挖品牌影响力，多系列打通品牌溢价空间
3.1.1 品牌价值提升盈利空间
随着消费市场需求的转变，公司镶嵌饰品收入比重逐步提高。公司产品收入中 2018H1年营收比重为镶嵌饰品 68.28%、素金饰品 31.66%、其他饰品占比 0.05%；相较 2011年分别增长 12.76pct、下降 12.46pct 和 0.3pct。产品消费结构调整下，镶嵌饰品高毛利率（27.26%）推升公司整体毛利率提升 4.00pct。
“产品-营销”主导品牌价值决定钻石饰品盈利空间。钻石的产品特质决定了其不同于黄金以成本主导的成本定价机制。有别于黄金产品以重量为单位的“透明”计价模式价格弹性较小；钻石饰品以件为单位的“非透明”计价模式，“4C”品质和加工后的
钻石饰品溢价决定企业产品最终定价，其中品牌价值成为决定溢价区间的核心要素。我们认为公司在产品结构、营销方式、品牌等核心竞争力升级中获得定价主导权带来的超额收益。
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图 11：镶嵌饰品收入比重提高推升公司整体毛利率水平
资 料 来 源 ： 公司公 告,XXX市场研究部
表 6：各品类珠宝饰品定价机制
行业分类纯金饰品钻石饰品
毛利率5%-15%
定价方式定价机制饰 金价 *饰金重 定价机制透明。饰金价由上海黄金交易所决定价格区间，量+加工费 以品牌信誉和工艺复杂程度提升产品溢价率。
30%-60%”4C\"+品牌价值 定 价机制 相对不 透明，品牌价 值提升 产品附 加价值 。钻石
品质“4C”决定裸钻价值，指钻石的克拉重量 Carat、净度 Clarity、色泽 Color、切工 Cut，钻石价格由于各项标准差异呈几何级数增长。30%-50%“固定毛利率“+ 产 品价格 受品牌 形象、款式创 新、技 术工艺 等因素 的影响
品牌价值+设计较 大；该 类产品 定价主 要采用 各自“ 固定毛 利率“ 的基本
原则确定价格区间，取决于公司设计能力和品牌价值的、市场认可度等。40%-70%“固定毛利率“+ 定 价受到 基准价 、镶嵌 加工费 和其他 费用的 影响，在“固
市场溢价定 毛利率“原则 下，确 定价格 区间范 围，定 价方式 差异较
大。
K金
珠宝
资 料 来 源 ： XXX市场研究部
品牌价值的提升最终传导到公司盈利层面，毛利率仍具备增长空间。随着公司产品设计、开发能力的提升，产品系列日益丰盈，镶嵌产品的溢价幅度得到了明显提升，2014-2017 年区间公司镶嵌毛利率提升 5.19pct。
结合国内外珠宝品牌，周大生（终端市场毛利率 52.14%）镶嵌饰品毛利率在公司品牌价值的提升带动镶嵌饰品 2014-2017 年阶段毛利差距缩窄，毛利率上涨 2.43pct，但相较于境外高端珠宝品牌 TIFFANY（62.47%），仍有 35.21pct 的差距。而黄金饰品定价机制相对“透明”盈利空间增长有限。对比同业素金饰品公司黄金为主的周大生、老凤祥等黄金饰品表现更具优势，以铂金、K 金为主的潮宏基毛利较高。我们认为，公司镶嵌饰品溢价率仍有增长空间，品牌价值提升带动下镶嵌饰品盈利能力提升。
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图 12：主要钻石品牌市场毛利率
周大生莱绅通灵
70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%
2013
2014
2015
2016
2017
TIFFANY萃华珠宝
明牌珠宝六福集团
40%30%20%10%0%2013
图 13：珠宝品牌与公司素金饰品终端市场毛利率
周大生老凤祥
六福集团萃华珠宝
潮宏基豫园股份
2014201520162017
资 料 来 源 ： 公司公 告、XXX市场研究部资 料 来 源 ： 公司公 告、XXX市场研究部
镶嵌饰品材质和组合高灵活性赋予产品更广阔的设计空间和艺术价值。国际一线品牌TINFFANY、GRAFF 等镶嵌饰品同样“4C”标准的钻石产品价格高于其他品牌价格30%以上的价格幅度。TIFFANY 在 2018 年推出的纯银毛线球饰品市场售价为 8 万元,高溢价与其设计推升的品牌价值息息相关。
设计品质提档品牌价值。公司整合全球设计资源，在输出消费者需求并以公开招标的方式寻求满足消费者偏好的全球优质设计，将产品打造为更具设计感。2018 年公司以艺术价值为契机，利用艺术 IP 梵高画作为灵感，结合靓丽贵金属与色彩明艳的钻石珠宝，以梵高著名的三幅画作《向日葵》、《鸢尾花》、《盛开的杏花》为设计灵感与梵高博物馆联名合作的艺术珠宝系列，并将产品推升至国际舞台入驻荷兰梵高艺术博物馆。公司以设计为核心，艺术产品线提升品牌影响力。
图 14：周大生梵高系列
资 料 来 源 ： XXX市场研究部
3.1.2 多系列产品线延伸，打通品牌溢价空间
“
的情景风格概念，以佩戴人群、佩戴场景和风格出发形成纵向多条产品线。并结合白情景风格珠宝 2.0”以情景为核心打造系列化产品结构，拓宽产品层次。公司独创金、K 金等多材质的组合，形成戒指、项链、手链等多产品品类的系列化运营，拓宽
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了产品衍生空间和设计灵活度。
在我们的珠宝行业深度报告中《发展黄金珠宝“1+3”行业回暖趋势延续》中提到，千禧一代更具消费活力逐渐成为市场风向领航者。公司根据消费者需求对产品进行调整，2019 年在原有“优雅、迷人、浪漫、摩登、自然”5 大风格推出了“情景风格珠宝”2.0，依据人群划分，重磅推出了《special》、《shining girl》系列；《百姿》、《百魅》系列；《都市独白》、《挚》系列；《缪斯女神》、《时光》等系列，在为原主要消费群体提供多系列产品的同时进一步覆盖了年轻消费群体。纵向产品线的拓展增强公司珠宝饰品满足年轻消费群体对个性化和时尚化饰品的要求，进一步拓展了消费群体阶层和年龄段。
此外，公司计划推出高端定制系列。由于钻石饰品具有单价高和易组合特点决定了，企业通过定制服务解决库存积压、钻石“4C”和款式组合无法满足消费者等情形。此外，定制消费已成为当下产品服务的消费新趋势，消费者对个性表达和对与众不同的产品追求日益凸显；并且由于定制产品对工艺、设计等要求更高，因而公司拥有更强定价主导权，提升溢价幅度。我们认为系列化的产品经营以产品特点出发，赋予了不同系列产品概念和展现了产品优势，同时为品牌价值的提升起到提档升级的作用。
表 7： 周大生多层次产品线
系列产品类别产品定位市场定位产品系列名情景风格产品线主销产品：1、“百姿”女戒系列
2、“百魅”吊坠链牌系列
3、“幸福时刻”情侣对戒系列4、“玫瑰与诗”耳饰手链手镯5、“名星”钻饰系列
品牌独家专利产品 LOVE100星座极光：1、“缪斯女神”2、“臻美”
3、“星族”
4、“crown 皇冠”黄金文化系列：
1、“百年好合”婚庆文化系列2、“咯咯吉祥”鸡年生肖贺岁文化系列3、“兔斯基”趣味流行文化系列4、“梵高博物馆”艺术文化系列5、“天使嫁到”婚庆文化系列特色珠宝：
“ShiningGirl”轻时尚系列“爱·承诺”铂金对戒系列“夏·序”小清新系列“She”摩登流苏系列
1
钻石首饰 主力产品
面向中高端市场主流大众时尚消费者
2
LOVE100
切工钻石 核心产品首饰
面向中高端市场品质消费者
3
黄金首饰 人气产品
面向国内大众 市场消费者
4
其他首饰 配套产品
面向国内大众市场特色珠宝消费者/年轻时
尚女性
资 料 来 源 ： 公司公 告,XXX市场研究部
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3.2 战略二：多元营销提升品牌活力
多元营销一方面弥补顾客的资讯的空白，深度挖掘消费数据，另一方面通过多元场景互动保持品牌曝光度，建立高粘度的会员。两项营销策略提升品牌：
打造营销闭环。公司推出 CRM 营销体系，以会员积分支持门店赋能打造营销闭环——咨询、供给侧、用户粘性；
场景互动交流。新零售营销手段多样化全方位场景互动，提升顾客体验感、参与度，提高顾客粘性提升营收。
3.2.1 门店低营收倒逼终端系统转型升级
由于高速扩张带来粗放的管理模式，终端门店面临高引流成本、顾客数据匮乏、库存积压等问题。单店营收低倒逼企业进行终端门店系统转型升级。公司提出 CRM 营销体系（Customer Relationship Management），以消费者需求出发，通过会员制、大数据、服务等多元咨询的融合，为门店赋能打造营销闭环。
线下渠道已摆脱单一销售职能，新零售模式线渠道职能升级以提高营收、客户服务、数据收集、交流互动为中心。充分发挥线下门店与客户的零距离优势，增强顾客体验和增强服务性消费满意度，从而提升客户粘性和复购率为新零售赋予线下渠道的新职责。
图 15：CRM 营销体系（Customer Relationship Management）
资 料 来 源 ： 公司公 告，XXX市场研究部
3.2.2 新零售多元营销引爆市场活力
全国展开快闪店的构建多场景零售，凭分享经济新媒体的小红书、抖音等，多元营销手段提升品牌曝光率，打造具有市场活力、消费者喜爱的品牌。
快闪店兼具宣传和零售功能以短时、高效的营销模式，延伸多业态零售。公司 2018
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年在各流量城市开设快闪店，活动以高速品牌话题传播率、较低试错成本和精准定位，增强品牌曝光度和提高整体营收。
图 16：周大生上海快闪店
资 料 来 源 ： XXX市场研究部
4. “ 轻资产+扁平化”运营模式下的低成本高成长
公司采取以价值为驱动的轻资产运营战略，将珠宝行业附加值低的生产加工环节进行委托外包和指定供应商模式，重点加强产业链中高附加值的设计和品牌价值提升等核心环节，公司运营成本显著低于行业平均水平。2014-2017 年公司资产负债率维持 33%以下，2017 年公司资产负债率为（22.81%）低于珠宝行业（48.60%）平均水平 25.79pct。“轻资产+扁平化”运营模式下公司去掉产业链中生产加工等附加值较低的生产等环节，输出企业管理、设计和品牌价值，以较低的资产成本获取更高的收益。
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图 17：周大生轻资产产业链
资 料 来 源 ： XXX市场研究部
扁平化的渠道管理减少公司和消费者的诸多中间环节，以加盟为主，自营为辅的渠道分销，加速周大生对珠宝市场的占领。周大生组织结构中由管理层到门店，中间设置加盟和自营营运中心，管理层层次减少，管理幅度加宽，卸去传统金字塔的厚重层级，压缩为扁平的组织结构，渠道明晰，有效的增强了对加盟商和自营商的垂直管理，并且管理费用率和财务费用率在行业中具有明显优势。
一方面整合上下产业链，对外赋权对内赋能的轻资产模式，降低运营成本；另一方面，以低负债率模式，降低企业资金压力和借款压力，经济波动时期仍可以保持正常低成本运营。
表 8：公司财务费用率具备绝对优势
财务费用/营业总收入东方金钰赫美集团金一文化秋林集团萃华珠宝金洲慈航珠宝首饰行业平均值
潮宏基飞亚达 A爱迪尔明牌珠宝老凤祥舜喆 B周大生
资 料 来 源 ： WIND、XXX市场研究部
20113.7455-2.53140.8635-0.25180.96540.54721.1621-0.00152.54610.51970.69420.714425.86420.9928
20122.4850-1.80181.3432-0.40571.29890.44041.10721.08013.92381.13120.87730.70714.14670.7943
20132.40620.33261.9713-0.64991.12950.36320.92201.14153.23081.15660.80790.59712.33020.4537
20143.74222.46791.4004-1.30431.24370.35860.99671.45213.22801.52300.60200.54550.72970.9578
20153.10603.32822.04100.48171.68680.32041.17042.33932.98360.65201.43560.43920.46021.0088
20165.39112.97062.63190.60202.43121.42791.60752.09542.30100.91552.46110.43700.37630.3211
20177.32295.47392.81802.23322.04901.98791.89571.86701.47011.03500.76720.42620.1355-0.1671
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表 9：公司管理费用率位于行业中值
赫美集团飞亚达 A潮宏基
爱迪尔舜喆 B
珠宝首饰行业平均值
周大生金一文化明牌珠宝金洲慈航萃华珠宝老凤祥秋林集团东方金钰
资 料 来 源 ： WIND、XXX市场研究部
201110.31487.66612.91111.972328.80471.81911.69592.38110.78761.41440.66831.36568.47130.8192
201211.02176.39572.41852.19507.36881.44382.04491.95490.74250.64350.60661.262411.70760.6547
201311.60196.00281.68942.229314.54211.24681.77371.69590.71520.65640.53811.137413.75130.5244
201411.50336.35882.00032.11809.63291.33491.87371.06960.76880.71930.66731.255914.41370.6644
201520168.793415.51516.26396.72292.51922.82652.67252.14905.09334.07661.43781.62982.16682.06311.57841.58221.09691.64501.01571.48671.01771.68991.24251.26611.50020.95560.5861
0.8035
201718.75547.17453.48053.07842.15671.98991.98941.47101.38601.33641.26591.14890.98380.7858
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